从经销商角度分析敏华控股的报表疑点

这是2017年年敏华控股被做空时的旧文，得出结论是存在财务造假，对比顾家家居，后来的半年报毛利率下降也算证实，纯为学问探讨，不要喷我。

$敏华控股(01999)$ $顾家家居(603816)$ 

看到网上浑水发布的敏华控股做空报告，感觉不够深入，无法定罪，偶有所想，故而为文一篇。本文将从经销商及直营业务的渠道数据出发，利用其隐含的商业逻辑来分析敏华控股与顾家家居报表数据的合理性，下面将基本思路及数据陈述如下：

基本思路：经销商整体来看没有什么特殊本领，需要在品牌之间竞争，天上不会掉馅饼，想要多赚，一定要多投入，所以多投入一定表现在资本投入上，反映在主机厂报表里，就一定会在应收账款或者预收科目上体现出来。

通俗地说：敏华控股与顾家家居互为竞争对手，经过实地考察以及网店数据可以看出，两家的店铺布局、产品定价非常接近。若两公司毛利率接近，则其经销商与主机厂的分成率就是接近的。在分成率接近的情况下，经销商一定会去追逐坪效更好的品牌，在竞争之下，自然要在资本上投入更多。经销商付款的三种方式不外乎预付款、现金、应收款赊购，这种多投会最终体现在主机厂的报表上，坪效较好的主机厂应收款周转天数较少或预收款比例较高。

下面来看一下两家公司的分成率、坪效、资本投入情况是否符合本文的基本思路，是否会出现异常之处。

一、分成率

首先来看分成率，选取顾家家居作为敏华控股的可比公司，顾家家居与敏华控股主要产品为各类真皮沙发。相关毛利率、毛利剔除销售费用及净利率情况如下：

结合销售费用来看，敏华控股、顾家家居分成率接近，其中2016年出现较大差异，顾家家居2016年收入同比增长30%[1]，销售费同比增长37%，敏华控股2016年收入同比增长6%，销售费用同比下降4.5%[2]。

目前，国内家居行业正处于景气期，且敏华控股境内批发收入大幅增长48.1%[3]，顾家家居一直在增加广告宣传费预算，而敏华控股广告宣传费在2016年不升反降，有些不合常理。

二、坪效

因未找到敏华控股境内经销商的面积及坪效情况，本人分别前往北京红星美凯龙（北四环店）及居然之家（金源店）实地考察了一下，芝华仕与顾家家居的店面都挨在一起，面积芝华仕略大一些，均在500-600平米左右，芝华仕的产品略舒适一些（主观判断），价格区间基本一致，主流产品价格均在8,000-20000元之间，与淘宝旗舰店情况一致。

另外，根据顾家家居披露的数据，其经销商门店与直营店店均面积基本一致，均在300-400平米左右[1]；根据敏华控股2007-2009年的披露，其直营店店均面积约为400-500平米左右[2]，估算其直营店店均面积为450平米。敏华控股与顾家家居主要产品均为各类真皮沙发，且品质、价位等主要特征接近，结合实地考察的情况，两家公司应该在各级市场、各类型渠道的布局策略高度相似。因此，在这里假设敏华控股的直营店和经销店与顾家家居的各类型门店在位置、面积等方面都是接近的。

（一）经销商坪效情况

通过经销商销售数据来看一下两家公司的坪效情况，境内经销收入及单店平均收入情况如下：

假设敏华控股、顾家家居的经销商门店面积接近，即使考虑到顾家家居更广泛的经销商网络，敏华控股经销商的坪效也远高于顾家家居。

（二）直营店坪效情况

根据敏华控股2010年发布的招股书，2007年、2008年、2009年4月-9月直营店坪效分别为0.91万元/平米、0.87万元/平米、0.31万元/平米[1]，估算其直营店店均面积约为450平米，若以此为基础继续估算，敏华控股、顾家家居及曲美家居、美克家居坪效情况如下：

由上表可以看出，近两年敏华控股直营店坪效低于美克家居，高于顾家家居、亚振家居及曲美家居；同时，敏华控股四年来的坪效快速增长，自2015年以后，一直高于顾家家居。

由此，我们也可以得出结论，敏华控股直营店的坪效同样高于顾家家居。

三、应收款周转天数及预收账款比例

最后，按照本文基本思路，是不是可以认为在两家公司分成率接近，坪效高出许多的敏华控股，应收款周转天数较低，预收账款比例较高呢？

因为无法获取敏华控股境外部分应收账款的明细，仅以营业总收入口径计算应收账款周转天数如下：

结合上述披露数据，顾家家居招股说明书披露，境内经销商是先款后货，有少量应收款；敏华控股年度报告中披露“除零售交易之现金及信用卡销售外，本集团一般向客户提供30日至90日之信贷期”。由此是否可以得出敏华控股经销部分应收账款周转天数高于可比公司？

由于敏华控股的境外收入比例一直高于顾家家居，境外收入通常有着较长的账期，故仅以上述数据无法推断其经销商资本投入较低。下面再来看一下预收款的情况：

上表中，顾家家居的预收款比例远高于敏华控股，也就是说敏华控股的经销商在分成率接近，且坪效高于顾家家居的情况下，资本投入反而少了；同时，四年以来，敏华控股经销商坪效增速与顾家家居接近，直营店坪效增速明显高于顾家家居，在此情况下，敏华控股报表上预收账款比例增加幅度也远低于顾家家居；此两处的数据疑点与本文基本思路冲突，偏离了经济规律的范围。

四、数据基础是否正确

上文中的数据疑点与本文基本思路出现冲突，那么两家公司的报表合理性也就出现了问题，到底是谁出了问题呢？下面分两点讨论一下：

一是顾家家居与敏华控股的经销商坪效差距很大，顾家家居相对较低的经销商店均收入是否合理呢？下面来验证一下。

我认为一家经营状况良好的家具店，其店面租金占其营业收入的比例应该在一个合理且较低的范围内。经统计亚振家居（603389）直营店业绩租金情况，盈利情况较好的店面，租金占营业收入比重为15-20%[1]。2013-2016年顾家家居全部直营店租金占营业收入比重为21.74%[2]，每年不少直营店因经营业绩不佳关闭。

2016年顾家家居经销商店均营业收入为72万元，零售收入通常是2倍的采购成本，那么经销商店均零售收入约为144万元。那么一家经营状况良好的经销商店均租金约为21.6-28.8万元/年。2016年顾家家居经销商店均面积为362平米，因此经销商店均租金约为50-66元/平米/月。

经查询红星美凯龙2016年自营店面平均租金为113元/平米/月[3]，其自营店全国共66家且店面主要位于一二线城市较繁华地点[4]。而顾家家居经销商全国2,800家，渠道已经下沉至三四线城市，我认为其经销商租金水平是合理的。

因此，顾家家居经销商店均营业收入72万元，其经销商是可以实现盈利的，经销商店均营业收入是合理且在正常范围内的。所以，敏华控股经销商的坪效确实高于顾家家居。

二是预收账款造假成本较高。顾家家居预收账款占收入比例较敏华控股高，预收账款需要经销商现金打款，相比应收账款造假成本高得多，我倾向于相信顾家家居的预收账款是真实的。

基于以上两个原因，我认为是敏华控股的报表合理性出现了问题。

五、总结

敏华控股一直品学兼优，大股东没有减持，持续分红，上市时间也足够长，即使造假也并不会太严重。在近两年数据开始出现异常，可能是因为2015年老板女儿入职接班，也许是职业经理人的激励偏差，也可能是未来有减持计划，总之，报表疑点确实是出现了。

现实总是不完美的，港股披露数据有限，部分数据也只能估算，原来是无从下手的，但结合一些经销商生意的常识，我们可以将敏华控股的报表疑点轻松地呈现出来，在此分享给大家共同学习。