志邦股份简评

一、行业层面

1.目前定制橱柜行业增速在10%左右，定制衣柜增速更快，所以说行业空间还很大。我们可以看到，行业内几家龙头企业的增速都非常快，这验证了行业增速具有一定的可靠性。

2.前几年行业内公司纷纷上市扩产，行业竞争有所加剧，但是考虑到行业的集中度仍然较低（很多机构给出的数据是橱柜CR3在5%左右，可能略有偏低），所以说行业竞争的结果往往是集中度提高，对龙头企业的反而是有利的。

二、公司层面

1.相对于欧派，在行业空间仍大的前提下，公司取得相同利润增速的优势明显。如果说终端覆盖全国需要4000家门店，那么欧派的空间就很小了，而志邦的空间还很大。目前市场给欧派45倍PE，给志邦34倍PE，主要是源于欧派的品牌力还有欧派的全屋定制已经完成，但是未来几年的利润增速，志邦应该不会低于欧派。

2.相对于索菲亚(002572,股吧)等衣柜企业，公司的优势就非常明显。索菲亚做了好几年的司米没有做起来，而志邦已经把衣柜做起来了，实际结果告诉我们，橱柜企业拓展全屋定制优势更明显。

3.公司比较有远见，是目前行业内大宗业务占比最高的公司，在未来精装房成为趋势的大环境下，不会失去这个机会。

4.管理层还是比较有格局的。我虽然不是很看好管理层的履历，但是他的行为还是可以说明一些东西的。比如说引入战投基金；高比例下发股权，推动经营与管理层二权分离（人均产出行业最高）；开始50万木门和28万衣柜的扩产，开始拓展全屋定制。

5.志邦橱柜出厂价在6600左右，终端加价后应该在7000-15000之间，定价偏中端，消费群体大。

三、可能超预期点

1.经销大宗双驱动，营收增速超预期。

2.净利率不下滑甚至上升：1）毛利率虽然会随着大宗占比提高而下降，未来行业格局改善使得经销部分的橱柜和衣柜毛利率提升，抵消毛利率下滑；2）销售费用率进一步下降。

四、尚存疑虑

卖方关于行业增长率和集中度的预测可能过于乐观，需要自己进行测算。

五、风险因素

市场竞争加剧；房地产不景气

志邦股份(603801,股吧)