来伊份：我卖零食亏了，我阳明

【来伊份(603777)、股吧】（第13周12.23-12.29）——不荐股，只描述

来伊份，大A股首家上市的零食连锁经营企业，直营门店为主。该股的存量结构一般般；我爱文学、我阳明，是该股的两个特质。

2019年1-9月营收29.15亿元（+2.4%），归母净利润1,507万元（+12.4%）；3Q19单季收入同比+2.7%，单季归母净利润亏损同比增加至2941万元，业绩表现低于市场预期。当期业绩也不行。

一、经营情况

（一）品类：糕点及膨化食品是增长点

（二）地域：上海江苏营收占比9成

（三）渠道：直营门店营收占比8成

二、财务分析

三、瞅护城河

1、产品力：不要一般般，要差异化

2、品牌力：不要文学思维，要杀伤力

3、渠道力：想要全国化吗，不要龟缩华东

4、文化力：想用阳明心学，就要用扎实

一、经营情况

（一）品类：糕点及膨化食品是增长点

来伊份产品系列，主要四大品类：炒货及豆制品业务为第一大品类，2018年营收占比30.1%，近年维持低速增长，2018年基本没有增长。糕点及膨化食品业务是来伊份的增长亮点，营收占比从2013年9.8%增至14.7%，2018年同比增长17.1%。蜜饯及果蔬业务，近年陷入增长下滑态势，2018年同比下滑2.5%。

表：来伊份营收的品类结构

（二）地域：上海江苏营收占比9成

根据招股说明书，来伊份2013年针对不同地区的经营情况和品牌发展规划，制定采取差异化经营策略。其中，上海、江苏、浙江为成熟区域，也是大本营区域。这表明，来伊份也是有全国化梦想的。

表：来伊份的全国化战略（2013年）

来伊份的全国化战略推进效果不佳。截至2019年6月30日，来伊份连锁门店总数2717家，门店覆盖上海、江苏、浙江、北京、天津、安徽、江西、重庆、广东等全国24个省（自治区、直辖市）。

然而，我们看到上海+江苏两大的地区2013年营收占比为83.3%，2018年竟为88.5%，越来越高了。在各省区中，2018年安徽、山东营收增速相对较高，分别为21.7%、18.0%是增长点。另，2017-2018年新增深圳重庆市场，但营收规模较小。

表：来伊份营收的地域结构

（三）渠道：直营门店营收占比8成

来伊份销售的主要渠道包括：直营门店零售、加盟商批发销售、团购及经销商销售、电子商务平台销售。线下直营门店是来伊份的主要渠道，2019上半年营收16.1亿元，营收占比79.1%，常年维持低速增长态势。线上电商2019上半年营收2.2亿元，同比增长19.8%。“来伊份商城APP”是最关键载体。

表：来伊份营收的渠道结构

二、财务比较

来伊份（直营）对比三只松鼠（电商）：来伊份毛利率相对较高，但三只松鼠总资产周转率相对更高，这是销售模式不同决定的。来伊份（直营）对比【盐津铺子(002847)、股吧】（直营），来伊份毛利率仍相对较高，但盐津铺子净利润率相对较高。来伊份的销售费用率、管理费用率均高于盐津铺子。并且，来伊份的管理费用率近年上升明显，内控制度是不是出了问题？

表：盐津铺子、来伊份、【三只松鼠(300783)、股吧】指标比较

三、瞅护城河

1、产品力：不要一般般，要差异化

来伊份产品覆盖炒货、肉制品、蜜饯、糖果/果冻、膨化、果蔬、豆制品、糕点等休闲食品，品类繁多，口味上没有什么独一特质。并且有些是干货、有些需保鲜，供应链管理的要求很不一样。2018年来伊份又累计开发新品超100多种。盲目品类推送，没有突出的大单品，感觉很难抢占消费者心智。

2、品牌力：不要文学思维，要杀伤力

2019年半年报提到：“2019年公司围绕“让爱普照美食者心田、家庭更幸福”的企业使命，开启了公司“3.0战略”，由休闲食品最初传达的“健康”，到后来的“快乐”，再到2019年伊始推出的“幸福”。2018年9月，大型原创3D动画作品《超级伊仔》开始上映。来伊份超级IP赋予来伊份更加年轻、时尚、活力的品牌形象。这是来伊份高管层想要达到的。

而我们看来伊份这个logo。很简陋的样子，哪里有一点活力，与设计感？一种80年代看西游记的感觉。

图：来伊份的logo

再根据来伊份网站，品牌词是“有爱、年轻、有趣、活力、创新”，感觉这些个词汇的文学色彩过于浓烈、且指向不明确：“有爱”是指向供应链友商？“创新”是指向公司自己，感觉只有“年轻、活力”是指向目标客户群。

拜读来伊份的年报及半年报，文学化表述过于浓烈，而这是投资人需警惕的倾向——大A股喜欢直接的数据、事实：1-3Q2019来伊份销售费用率高达31.60%，高于盐津铺子（25.05%）、三只松鼠（20.94%）。这可能与直营模式有部分关系。但来伊份2016年销售费用率30.37%，可见销售费用率近年是上升的。而营收却未见增长。

表：来伊份的品牌定位

3、渠道力：想要全国化吗，不要龟缩华东

截至2019年6月30日，公司连锁门店总数2717家，同比增加89家。其中：直营门店2389家，同比增加37家；加盟门店328家，同比增加52家。来伊份直营单店营收2018年129.8万元，加盟单店营收54.9万元，均有所下滑。截至2019年6月30日，来伊份门店覆盖上海、江苏、浙江、北京、天津、安徽、江西、重庆、广东等全国24个省（自治区、直辖市），遍布全国百余个大中城市。而实际上，来伊份营收仍主要源于上海、江苏两大省市，仍未真正走出华东。

表：来伊份的渠道绩效2018年下滑

4、文化力：想用阳明心学，就要用扎实

来伊份《2018年报》提到：”公司内部成立了致良知幸福学院，立志用中华文化点亮员工的心灯，建设心灵品质从而开发心灵宝藏主宰行为作用，成就幸福自在乃至圆满觉悟的人生”。2019年半年报提到：“公司成立了致良知幸福学院，通过线上线下学习的方式以提升员工的心灵品质，线上在来伊份商城开设“幸福家园”栏目，线下以集中培训方式开设“幸福启航班”、“幸福远航班””。

作为阳明心学的深度仰慕者，来伊份的这个表述深深的触动了我：真正的阳明教诲，是知行合一的，是用来杀人破敌的。实行、与蛊惑，一线之隔，阳明心学不是用来蛊惑的。企业文化若以“阳明心学”作指引，没有顺畅廉明的薪酬及组织机制来切切实实保障员工的职业发展空间，想望着“万物一体之仁”都是比较扯的。那么，来伊份的企业文化，是否有薪酬及组织机制来匹配？

第一，激励机制：来伊份2017年开始实施限制性股票激励计划，2018年股权激励费用1477.59万元。2018年管理费用项下的工资及社保费支出25,957.11万元，同比增长35.05%。同时，来伊份2018年6月在浙江地区10家门店进行“合伙人机制试点”。2019年全国范围内门店推行阿米巴门店合伙人机制。——似是强化了激励机制，需深挖、及同业比较之。

第二，激励效果：2019上半年，员工总数共9033人，销售人员7834人，占比86.7%（这个人员占比需同业对比，以瞅一瞅臃肿的可能性）。销售人员单人营收略有上升至49.7万元。

图：来伊份销售人员单人绩效略有增长

【招股概要】

1000-3000字，最好1000字内，梳理其概要，只描述、用于备查——主要是新股。或指向三新浪潮，如指向一些好的赛道、或指向一些好的经营模式。不预判，只提炼公开资料。

(第一周09.30-10.06)三只松鼠

(第二周10.07-10.13)【苏盐井神(603299)、股吧】

(第三周10.14-10.20)【春秋航空(601021)、股吧】

（第四周10.21-10.27）小熊电器

（第五周10.28-11.03）天味食品

（第六周11.04-11.10）华夏航空

（第七周11.11-11.17）壹网壹创

（第八周11.18-11.24）丸美股份

（第九周11.24-12.01）金山办公

（第10周12.02-12.08）铂力特

（第11周12.09-12.15）华致酒行

（第12周12.16-12.22）良品铺子

【消费通览】

2000-5000字，最好3000字内，梳理其概要，只描述、用于备查——应指向核心关注（白酒、调味品、休闲食品、等消费品）。

(第一周09.30-10.06)口子窖

(第二周10.07-10.13)迎驾贡酒

(第三周10.14-10.20)爱婴室

（第四周10.21-10.27）广州酒家

（第五周10.28-11.03）老白干酒

（第六周11.04-11.10）今世缘

（第七周11.11-11.17）舍得酒业

（第八周11.18-11.24）千禾味业

（第九周11.24-12.01）水井坊

（第10周12.02-12.08）安琪酵母

（第10周12.02-12.08）安琪酵母

（第11周12.09-12.13）洋河股份

（第12周12.16-12.22）盐津铺子