建筑材料行业研究周报政策预期引普涨 基本面趋势定乾坤

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投资摘要

      每周一谈初探水泥产业周期

      水泥PB 估值水平与其盈利能力正相关，盈利能力走强是超额收益的主要来源。

      我们发现海螺水泥与华新水泥相对于沪深300 的PB 水平高度正相关，这在短周期里非常合理，毕竟PB 水平反映的便是市场对于资产取得回报能力的预期。但在长周期里这种定价预期不免过于线性，隐含的是当前的盈利水平将在长周期里持续，叠加行业预期的负反馈，最终形成周期底的极低估值。当下这种过于线性的定价方式将伴随周期逐步扭转，而这种扭转的必要条件是行业盈利能力走强，届时行业将迎来业绩与估值的双重修复，创造超额收益。

      毫无疑问当前水泥的极低估值不仅仅反映当前资产质量即回报率的降低，还反映着投资者对于未来水泥在长周期里业绩下滑幅度及持续性的疑虑，这种疑虑来自于房地产与基建共同下台阶的预期。我们认为这中长期里的下行预期并非水泥研究框架中的主要矛盾，毕竟行业整体已处于极低估值，已充分考虑甚至有可能过度考虑水泥行业未来递减的现金流。

      水泥行业盈利能力取决于量、价、成本三个要素。量高度依赖于下游需求（宏观周期、地产周期），价是需求与供给共同作用的结果（产业周期），成本则与上游产业周期负相关。

      过去价格是盈利能力上行的主要动力，进而催动水泥行业超额收益。在上一轮自16 年-20 年的水泥行情中，价是最大的变量，处在持续上行通道中，需求侧偏平稳，成本同样无明显变化。2021 年以来这三个变量均出现了明显变化，导致水泥板块持续下跌。行业竞合在弱需求作用下趋弱，价格的上行在弱需及供给结构共同作用下结束，而煤炭产业的变化让水泥承受较大的盈利压力。

      基于以上框架，水泥行业的买点或出现以下指标或其预期出现重要变化之时，三者并不需要同时出现需求量或其预期上行（地产开工、基建开工）；水泥价格或其预期上行（供需共同作用的结果、行业竞合的加强）；成本或其预期下行。当前阶段我们判断行业竞合维持，水泥价格趋稳、量在地产完成下台阶基础上偏稳，煤炭价格周期的转向或将贡献水泥盈利能力最大的弹性。

      重点子行业跟踪

      玻璃周期底部去产能持续。至12 月2 日，全国最新玻璃均价为1626.54 元/吨，较上周下跌0.95%。库存继续振荡，等待新的供给平衡逐步出现。重点监测省份生产企业库存总量为6084 万重量箱，较上周库存增20 万重量箱，增幅0.33%；本轮出清正在积累明年的弹性。继续推荐步入新成长期的旗滨集团。

      水泥淡季效应开始显现。截止12 月2 日，全国水泥均价401.83 元/吨，环比上周小幅下降0.19%。全国熟料库容比均值为71.81%，与上周相比上升0.17 个百分点。磨机开工负荷37.11%，较上周下降4.62 个百分点，生产逐渐转弱。本期水泥-煤炭价格差均值为236.29 元/吨，较上周四下降4.9%。与去年同期相比，水泥燃料价格差均值下跌40.91%。

      消费建材已进入估值周期真正底部，地产政策扭转拉动估值端。整体来看，建材行业市场表现依然在地产政策预期、基本面验证的范式中循环，地产政策力度决定弹性大小，地产销售决定上涨的反弹或反转属性。我们认为扩品类以及集中度提升的大逻辑并未发生改变，具备Alpha 属性的优质企业如雨虹、伟星、三棵树有望继续实现市占率的提升，此外成本环境也已迎来较大变化，Q3 起消费建材将迎来利润增速领先于营收增速，防水行业业绩底略晚却不会缺席。继续建议关注消费建材龙头东方雨虹、伟星新材、三棵树。

      市场回顾截至12 月2 日收盘，建材板块本周上涨1.38%，沪深300 指数上   涨2.52%，从板块排名来看，建材板块上周在申万31 个板块中位列第21 位。

      年初至今涨幅为-23.6%，在申万31 个板块中位列第29 位。

      个股涨幅前五名金晶科技、扬子新材、中旗新材、金刚光伏、中材科技。

      个股涨幅后五名中铁装配、坚朗五金、四川双马、洛阳玻璃、瑞泰科技。

      投资策略稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构，迎来拐点的强者东方雨虹；地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材、持续兑现利润的三棵树、建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝；新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团。

      风险提示地产链需求下滑，基建投资放缓，原材料价格波动。

来源[申港证券股份有限公司 曹旭特/刘宇栋]   日期2022-12-05