香飘飘 | 能否再造下一个果汁茶

文章作者 | 姜瑜

所属专栏 | 上市公司

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封面图片来源兰芳园天猫旗舰店

随着国内奶茶行业的消费升级以及现制奶茶的冲击，香飘飘冲泡奶茶近几年发展增速放缓。公司在2017年开始寻求变革，进入即饮板块。2018年推出即饮Meco果汁茶后1年时间内，果汁茶收入从2亿元增加至8.7亿元。2022年公司再次推出即饮冻柠茶寻求突破。2022Q4受益于提价和经济复苏，香飘飘业绩开始回暖，2022年Q4归母净利润同增58%，2023Q1实现扭亏为盈，带动股价上涨。

未来核心看点在于，通过新团队的建立以及多年即饮饮料的打造经验，冻柠茶有望复刻Meco果汁茶的大单品发展路径，实现收入增长，规模效应提升带动即饮新业务实现盈利。

即饮业务寻求突破

公司意识到冲泡业务的局限性，在2017年开始推出即饮业务。公司于2017年推出牛乳茶， 2018年推出Meco果汁茶、轻奶茶等一系列新品。推出即饮业务两年后，2018 和2019年公司即饮类业务营收分别同比+93.0%、139.8%至4.2亿元、10.0 亿元。

Meco 果汁茶布局新兴茶饮赛道，通过鲜艳的包装吸引眼球，并以更多果汁添加和更出众的品质赢得消费者喜爱。Meco 果汁茶2018年收入仅为2.01亿元，经过一年的培育，2019年营收规模达到8.7亿元。

Meco果汁茶顺应行业特点，打造差异化

（一）成熟行业需要公司从各方面综合发力

数据显示，2014-2020年冲泡奶茶CAGR仅为5.29%，增幅相对平缓，2020年其市场规模为48.9亿元。

2015-2020年中国非酒精饮料（茶、咖啡、果汁等）零售额规模从9009亿元增长至12336亿元，CAGR约为6.4%，其中茶是占比最大的饮品，2020年占比约为所有非酒精饮料的33.3%。从增速来看，2015-2020年CAGR排名前三的软饮料为咖啡、茶和能量运动饮料。

2015-2020年即饮茶的零售额规模从945亿元增长至1200亿元，CAGR约为4.9%。2019年即饮饮料市场预计到2024年复合增长率将达到6%。从竞争格局来看，2020年王老吉、加多宝分别占据中国即饮茶18.5%、18.1%的市场份额，其他品牌占比24.4%，约292亿元。

以上数据显示，当前中国冲泡类奶茶行业发展进入成熟期，行业增速有限。从快消品属性及历史即饮饮料行业爆款产品的发展历史来看，一个爆品的打造需要营销广告、产品的差异化、渠道管理和激励各方面共同的发力。

通过复盘市面上爆款产品发现，在营销广告方面需要持续保持营销热度，通过广告平台触达消费者，提高关注度及复购率。了解市场现在的消费和变化趋势，根据趋势打造产品差异化，比如阿萨姆奶茶推出的时候就看准奶茶当时的销售热度，拓展即饮奶茶空白市场。饮料对渠道的要求也很高，终端货架的陈列数量有限，冰红茶、阿萨姆奶茶等大单品能够快速放量多依赖于集团本身渠道的快速铺货。

（二）果汁茶从产品、营销打造差异化

Meco果汁茶将果汁含量升级至25%以上，比果汁茶认定标准高出5倍以上，并且主打0脂肪0添加色素，顺应现在减糖、健康的趋势。在茶汁方面，摒弃传统茶饮使用的茶粉，选择采用茶叶现萃技术，更好保留茶叶的原汁原味。公司在推出产品之前做了大量调研，推出桃子、柠檬、葡萄等Z时代喜爱度排名前三的口味的产品。

Meco果汁茶注重线上线下的宣传。线下方面，Meco果汁茶以武汉为样板市场，多次在年轻客群多的高校、商圈开展城市快闪活动，结合线上小红书等平台KOL的文案宣传为快闪活动造势，使得品牌传播度大大提升。

渠道、营销再次升级，欲再次打造单品冻柠茶

2021年和2022年疫情扰动，整体营收同比下滑7.8%、9.8%。冲泡类业务受到影响较大，分别同比下滑9.5%、11.6%。即饮类2021年至2022年期间维持在6.3亿元，较2019年下滑57%。随着管控放开，2022Q4及2023Q1公司开始恢复，营收分别同比增长7.1%、37%。2022Q4扣非归母净利率达到历史高位17.4%。

随着市场逐步复苏，公司再次发力即饮板块。公司在即饮板块不断尝试新的产品，通过即饮产品来补足冲泡季节性强导致业绩季节间波动大问题。公司在2022年4月推出兰芳园冻柠茶及燕麦牛乳茶。据悉，冻柠茶2023H1销售收入达到0.8亿，牛乳茶0.3亿。公司有Meco果汁茶爆款打造的经验，冻柠茶有望复刻Meco果汁茶发展路径。

（一）抓住行业趋势推出低糖冻柠茶

公司抓住近两年手打柠檬茶的火爆以及柠檬茶销量的爆发趋势推出兰芳园冻柠茶。根据数据显示，2020年天猫及京东即饮茶中，柠檬茶占据即饮茶销售的33%，是最大的细分品类，其次为凉茶占比26%。据美团美食发布的《2022茶饮品类发展报告》显示，2021年现制柠檬茶产品销量同比增长400%，2022年同比增长不低于130%，柠檬茶行业仍处于高速增长期。

目前柠檬茶行业基本以维他柠檬茶一家独大，以出厂价计，预计市占率为20-30%。据了解，维他柠檬茶几乎是所有的即饮饮料中含糖量最高的，一瓶超过14块方糖。兰芳园冻柠茶的差异化在于采用青柠原汁，比传统柠檬茶更加清新酸爽、茶基采取红茶原叶现萃的方式，用蜂蜜取代蔗糖，低糖配方，解决了茶的涩味问题。

（二）开始渠道精细化管理

公司的即饮渠道目前发展的并不完善，兰芳园冻柠茶的消费人群，本身的消费习惯线上占比较高，便利体系的消费占比也比较多，和原先公司的商超渠道的重合度并不高。公司冲泡奶茶产品覆盖终端网点40万家，并且主要的销售市场偏向二三线，而即饮产品则主要面向一二线。即饮渠道和现有渠道的协同性不强，因此公司通过建立独立即饮销售团队，开始单独扩大即饮板块的招商范围，重点发力原先强势的华东、华南区域。公司经过几年在即饮行业的尝试后，开始渠道更精细化的运营。2023年公司将对经销商采取新激励政策，以3个月为考核期对经销商实行奖罚机制。铺货方面，优选机会比较大、销量比较好的区域，先建立品牌，再带动其他渠道，减少渠道成本的投入。公司在推出冻柠茶的时候，优先发展广州地区，并向其他省份辐射。兰芳园在香港拥有70年历史，广州地区对兰芳园品牌认知度更高，更易接受。

冻柠茶已经在罗森、全家、711等全国便利店上架。目前冻柠茶终端铺货7万家左右，今年预计将铺货至10万家。对标Meco果汁茶当时铺货的30万家终端的空间来看，柠檬茶还有增长空间。

（三）即饮销售团队建立，营销资源持续投入

公司股权结构稳定，实际控制人蒋建琪直接持有公司 55.44%股权。现在即饮部门由实际控制人的二代接班人蒋晓莹负责，其2016年主要负责线上业务及互联网事业部，2022年开始负责香飘飘品牌创新及即饮业务，同为年轻人更懂市场需求以及趋势，同时也曾参与到Meco果汁茶的推广中，对即饮板块有深度了解和经验。

2019年Meco营收同比增长3倍后，销售团队再次优化。今年4月一支近1000人的即饮团队成立，若按照2022年公司销售人员2009人计算，即饮团队占达到50%。团队成立后，今年相较于2019年时期分工更为明确，人才更为专业化。

公司在维持销售费用率较为稳定的水平上，持续加大营销的投入，保持产品热度。公司销售费用率高于饮料行业平均水平，2019年疫情前销售费用率维持在24.3%。2020年销售费用率大幅下滑主要是因为会计准则调整，在还原运输费用后，2020年销售费用率较2019年略微减少0.98pct。

现在兰芳园线下营销方式与Meco相似，通过快闪店来宣传兰芳园品牌的历史悠久性以及柠檬茶技艺的独特性。同样也着力向大学生群体进行营销，如兰芳园以校园食堂为媒介，利用32所广州高校餐厅的桌贴，广泛覆盖在校大学生，有效增强了年轻消费者对品牌的记忆。

现阶段来看，兰芳园营销表现较好。兰芳园冻柠茶抖音官方旗舰店，在上市1个月后，就登上“618年中大促”茶饮料爆款榜TOP1。在随后的“双十一购物狂欢节”期间，兰芳园抖音官方旗舰店又获柠檬茶品类TOP1，兰芳园天猫旗舰店荣获茶饮料品类TOP1，超越了农夫山泉东方树叶、喜茶果汁茶等。

据数据显示，冻柠茶产品的老客复购率达到40%。2023年5月，基于抖音官方旗舰店30日真实销售额综合排序，兰芳园冻柠茶位居柠檬茶饮爆款榜TOP1。经过一年多的推广，兰芳园淘宝的粉丝数量达到140万，已经超过Meco果汁茶旗舰店的粉丝数量。

即饮规模效应带动利润率提升

目前冻柠茶还处于亏损状态，在产能已经扩建完全，资本投入减少后，果汁茶及冻柠茶放量后的规模效应将带动即饮板块实现盈利。2022年公司即饮业务毛利率仅11.7%，较2019年低19pct，显著低于行业内其他饮料企业。

公司现在产能利用率严重不足。2019年冲泡业务三个生产基地的产能利用率均在75%以上，最高达到90%。即饮产能利用率均在40%以上，最高达到52%。2022年各大生产基地的冲泡奶茶产能利用率不足71%，即饮产能利用率均不超过26%，造成公司盈利能力显著下降。参考Meco的发展历史，公司Meco果汁茶在规模增加后，即饮业务分别在2018、2019年实现0.47亿及3亿的营业利润。

盈利预测

销量方面，假设冲泡类销量在2024年恢复到疫情前水平，后续5%增长。即饮类是今年大力发展的点，预计销量恢复至2019年水平。

毛利率逐步提升，冲泡类毛利率近几年维持在40%，2022年开始对冲泡奶茶提价，假设2023年回到2020年40%毛利率，后随着提价及规模效应，毛利率小幅提升。即饮板块假设Meco2023年销售额回到8亿，产能利用率提升，毛利率恢复到2019年同期，并随着产能利用率提升，即饮业务毛利率逐渐提升。

均价方面，按照果汁茶在天猫38元/箱计算，兰芳园冻柠茶54元/箱计算，并假设2023-2025年冻柠茶占即饮比分别为15%、20%、30%，随着冻柠茶占比提升，即饮每箱均价逐步提升至43.4元。2023年-2025年预计营业收入分别为38.3亿元、44.4亿元、50.1亿元，归母净利润分别为3.4亿元、4.4亿元、5.2亿元。

行业可比公司包括承德露露、东鹏饮料、百润股份、养元饮品。2023年行业可比公司平均估值为28X，按照2023年28XPE，3.4亿元归母净利润测算，公司2023年对应市值为95.2亿元。

风险提示

（一）新品推广不及预期可能存在公司误判消费者偏好，市场竞品增加导致公司新品生椰/芝芝牛乳茶、珍珠牛乳茶、MECO 果汁茶新口味、兰芳园冻柠茶、燕麦奶茶等增长不及预期的可能性，并且由于产能利用率不足导致利润率增长不及预期的情况。

（二）区域扩张不及预期若市场营销管理体系、公司销售策略、市场推广方式出现误判或将导致业务扩展受限；

（三）经营风险现在公司推进渠道扩张及品牌建设时销售费用支出较高，若项目预算控制不当，会对利润形成较大影响。

（四）原料价格波动风险估值模型的均价及毛利率均只考虑未来的价格将会提升，原材料价格假设维持在目前的水平，即原材料价格的波动并未考虑在估值模型中。