处方药如期回落，非药延续高景气｜【光大医药·周报】

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核心观

◆行情回顾：板块震荡持续，医药表现较为平淡

上周，医药生物指数下跌0.82%，跑输沪深300指数1.09 pp，跑赢创业板综指0.28 pp，排18 / 28，表现平淡。涨幅较好的个股多为中报业绩高增长的企业；跌幅较大的企业多为中报业绩不佳或其他个股性因。

◆上市公司研发进度跟踪：百济神州的PD-1单抗和赞布替尼生产申请新进承办；【海思科(002653)、股吧】的HSK16149临床申请新进承办。正大天晴的安罗替尼（鼻咽癌）正进行2期临床；恒瑞的SHR7280片正进行1期临床。石药集团的二甲双胍片、东阳光药的克拉霉素缓释片等6个品规通过一致性评价。

◆行业观：处方药如期回落，非药延续高景气

18年中报已披露完毕，总体来：医疗服务、器械、生物药板块18H1增速进一步提升，景气度较高；商业板块收入增速正缓步抬升；化药和中成药板块增速在18Q1冲高后如期回落。未来系列医保新政下，处方药业绩不确定性较大，且由于基数效应，18Q4和19Q1工业端增速可能面临较大压力。我们建议重布局明后年业绩确定性较高的非药或消费属性公司，当前位置建议布局：益丰药房、大参林、爱尔眼科、【长春高新(000661)、股吧】、恒瑞医药、国药一致、康弘药业、云南白药、乐普医疗、安图生物、润达医疗。

长期建议紧握“创新+升级”主线：①消费升级驱动量价齐升，推荐长春高新、爱尔眼科、云南白药、片仔癀；②药店受益加速整合和处方外流，推荐益丰药房、大参林、老百姓、国药一致；③创新药/重磅仿制有望催生新重磅产品，推荐恒瑞医药、康弘药业；④创新高端器械开启进口替代景气周期，推荐安图生物、乐普医疗；⑤一致性评价加速进口替代和竞争格局改善，推荐乐普医疗；⑥流通渠道变革带来产业格局重塑有望迎来拐，推荐上海医药、润达医疗。

◆风险提示：医保控费加剧；药品招标降价；创新药短期估值过高风险。

1.行情回顾：板块震荡持续，医药表现较为平淡

上周，医药生物（申万，下同）指数下跌0.82%，跑输沪深300指数1.09 pp，跑赢创业板综指0.28 pp，在28个申万一级行业指数中表现排名第18，表现较为平淡，板块震荡状态持续。

分板块来，医疗服务上涨最多，涨幅为2.61%，主要是由于板块企业在中报期表现整体最为优秀；其次是中药，上涨0.46%，其他子版块均出现下跌。

个股层面，涨幅较大的个股多为中报业绩高增长的企业，体现出财报季的特征；跌幅较大的企业多为中报业绩不佳或其他个股性因。

2.本周观：处方药如期回落，非药延续高景气

截至上周末，医药上市公司的18年中报已经披露完毕，多数个股在18H1表现优秀。18H1收入同比增速在30%以上的企业有97家，占整个医药板块的36%；归母净利润同比增速在30%以上的企业有93家，占比35%。

行业集中度提升加速。扣除新股、重组等不可比因素，18H1医药生物板块整体收入增长21.9%，营业利润增长25.3%，归母净利润增长21.0%。三个指标相比于17H1，均有明显提升，继续验证我们此前关于“医药行业自18年以来已进入新一轮景气周期”的判断（详见我们5月20日发布的周报《大涨积累内在调整压力，但不改产业向上周期》）；相比于18Q1均稍有回落，验证我们此前关于“流感、两票制因素造成季度间波动”的判断（详见我们5月27日发布的周报《“互联网+医疗健康”发展意见正式落地，关注工业端数据回落》）。上市医药工业企业18H1总体收入增长25.1%，营业利润增长26.4%，相比于全行业的增速差距进一步拉大，表明医药行业在药审、招标、医保、两票制、分级诊疗等政策综合作用下，各细分行业分化较大，行业集中度继续提升，趋势明显。具体而言：

1）化学料药：在17Q4和18Q1板块收入和利润同比增速大幅提升之后，18H1稍有回落。随着17年环保趋严、竞争对手发生事故等因素，化学料药（尤其是维生素大宗料药）持续提价，部分产品屡创新高，随着高价新订单陆续执行，板块业绩在17Q4爆发，18Q1延续这一势头。此后维生素A、维生素E价格自高位有所回落，导致18H1增速水平稍有下降。随着众多料药企业积极转型制剂业务，板块毛利率和销售费用率相比17H1均有明显升高。建议关注产品价格有支撑、业绩具有持续性的料药企业。

2）化学药：从17Q1到18年Q1，化学药板块收入增速逐季提升，18H1稍有回落，但利润增速在经历17Q3低后，迅速爬升至18Q1的31.4%，18H1也是稍有回落。17年制剂板块落地的政策较多，如招标、医保、一致性评价等。这些政策的方向都是在加快优胜劣汰，提高药品质量。上市化药企业整体是受益于这些政策的实施。但政策实施的影响会有一个过程：招标首先带来降价，所以17Q3之前利润增速稍有下行，之后新中标产品放量，叠加新进医保因素，以及因两票制执行很多企业低开逐步转高开的影响，三方面因素导致17Q4开始收入和利润增速均明显抬升，毛利率和销售费用率也同步提高，管理费用率稍有下降，但净利率较为平稳甚至同比有所下滑。因资产负债率较低，财务费用率稍有增加。流感和两票制两大主要因素作用下，板块收入和利润增速在18Q1达到高。在18Q2，随着行业进入到库存消化阶段和渠道费用逐步返还下游，18H1板块收入和利润增速也是如期略有回落。同时，研发费用率持续提升。建议关注满足临床需求的创新药和优质仿制药标的，如恒瑞医药、华东医药、京新药业、信立泰、恩华药业、科伦药业、康弘药业等。

3）生物药：生物药板块自17Q1收入增速持续提升，18H1仍有小幅提升。总体情况与化药板块有诸多相似之处，收入、利润、毛利率、净利率、销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率走势都比较相似。除了与化药类似的招标、医保、低开转高开因外，生物药各细分行业的情况有较大分化，血制品在经历短期供需恶化后，稍有改善。上海莱士18Q1、Q2巨亏，导致板块利润增速出现波动。扣除这一因素，板块营业利润18Q1、H1增长33.2%、33.7%。除此之外，疫苗板块已经走出“山东事件”影响，叠加大品种获批，业绩在18Q2延续高增长；受益于分级诊疗、消费升级的标的业绩较为稳健。建议关注长春高新、安科生物、我武生物、智飞生物、康泰生物等。

4）中成药：中成药在制剂版块里相对增速较低，主要是中成药中有一些的辅助用药大品种，在医保和药占比限制中，相对压力较大。与化药和生物药类似，18Q1中成药板块收入和利润增速明显反弹，18H1稍有回落。另外，中成药板块应收账款周转天数显著增加，可能是商业企业将账期向上游非强势厂商转移，建议投资者关注。我们建议关注具有资源品属性、满足消费升级需求的传统中药标的，如片仔癀、云南白药、同仁堂、中新药业等。

5）医药商业：由于两票制对调拨业务的冲，商业板块自17H1收入增速下落到16.3%，之后逐季回升到18H1的19.5%。营业利润均保持20%以上高速增长，远远高于行业平均，集中度继续提升。随着分销企业纯销占比提升，板块毛利率、销售费用率持续提升，零差率导致的账期变长趋势明显，需计提较大的应收账款减值准备，导致18Q1利润增速下滑。另外，药店企业普遍业绩优异，盈利能力提升，在通过“新建+并购”提高市占率的同时，议价力也持续提升。我们建议关注现金流管理能力优秀的分销行业龙头和高景气的药店行业龙头，如益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、上海医药、九州通、瑞康医药、国药一致、国药股份、柳药股份等。

6）医疗器械：药品板块的零差率、药占比限制，开启了器械板块的景气周期。该板块18H1收入、营业利润、归母净利润增速继续保持在20%以上较高水平。该板块细分行业众多，个股间分化较大。其中，受益于分级诊疗、进口替代的标的普遍业绩优异。我们建议关注乐普医疗、安图生物、开立医疗、基蛋生物、健帆生物、欧普康视、润达医疗等。

7）医疗服务：从17Q1到18H1收入端继续保持50%左右高速增长，因为该板块标的较少，宜华健康业绩波动较大，美年健康季节性明显，导致利润端波动较大。在分级诊疗、公立医院服务提价、消费升级等因素驱动下，具有复制扩张能力的民营连锁医疗业绩优异。同时，国内创新大潮下，CRO行业也保持高景气。建议关注爱尔眼科、美年健康、泰格医药、通策医疗等。

处方药如期回落，非药延续高景气。上市公司18年中报继续验证我们在18年年度策略和中期策略报告中反复提出的观：医药行业进入分化时代，加速去伪存真和集中提升，行业迎来柳暗花明。具体分板块来，医疗服务、医疗器械、生物药在18Q1高增速的基础上，18H1增速进一步提升，景气度较高。两票制的冲接近尾声，医药商业板块收入增速正缓步抬升。化药和中成药板块增速则在18Q1冲高后如期回落。

建议重布局明后年业绩确定性较高的非药或消费属性公司。我们认为国务院机构改革开启“大医保”时代，6月新成立的国家医疗保障局“在控费的前提下扩大医疗保障”的政策确定性和执行力度将在下半年加强。带量采购、医保支付标准以及价格谈判等一系列新政有望逐步向全国铺开。在系列新政作用下，处方药相关标的的不确定性较大。另外，由于基数效应，18Q4和19Q1工业端增速可能面临较大压力。同时，医药板块在经历了3月医药制造业数据回落、6月医保局成立、7月疫苗事件发酵、8月药监局人士变动等多重事件后，已自5月底最高回调了25%。当前时，估值消化后，展望明年，我们认为部分优质标的已进入中长期布局区间，建议重布局明后年业绩确定性较高的非药或消费属性公司。我们认为当前位置可重布局的公司：益丰药房、大参林、爱尔眼科、长春高新、恒瑞医药、国药一致、康弘药业、云南白药、乐普医疗、安图生物、润达医疗。

从更长的时间维度，我们仍然建议紧握“创新+升级”主线：①消费升级驱动量价齐升，推荐长春高新、爱尔眼科、云南白药、片仔癀、同仁堂；②药店受益加速整合和处方外流，推荐益丰药房、大参林、一心堂、老百姓；③创新药/重磅仿制有望催生新重磅产品，推荐恒瑞医药、康弘药业、信立泰；④创新高端器械开启进口替代景气周期，推荐安图生物、乐普医疗；⑤一致性评价加速进口替代和竞争格局改善，推荐信立泰、乐普医疗；⑥流通渠道变革带来产业格局重塑有望迎来拐，推荐上海医药、润达医疗、国药一致。

3.行业政策与公司要闻

4.上市公司研发进度更新

百济神州的赞布替尼胶囊、东阳光药的奥氮平片生产申请新进承办；双鹭药业的重组全人源抗TNF-α单抗注射液、辽宁成大的冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)临床申请审评审批中；海思科的HSK16149胶囊临床申请新进承办。

正大天晴的盐酸安罗替尼胶囊（鼻咽癌）正在进行2期临床；恒瑞医药的SHR7280片正在进行1期临床。

5.一致性评价审评审批进度更新

目前共有89个品规正式通过了一致性评价。截至目前，共63个品规通过补充申请形式完成一致性评价，有26个品规通过其他渠道完成一致性评价：

1）补充申请路径进展：本周有15个品规开始承办，1个品规开始资料发补，没有品规正式通过审批（收录进《中国上市药品目录集》）。其中，恒瑞医药的盐酸伊立替康注射液、信立泰的左乙拉西坦片、正大天晴的注射用地西他滨新进承办。

2）按新注册分类标准新申请路径进展：本周，有6个品规正式通过审批。

本周，两大路径下共有6个品规正式通过一致性评价。包括石药集团的二甲双胍片、东阳光药的克拉霉素缓释片等。

6.沪深港通资金流向更新

7.重要数据库更新

◆7.1 7月医药工业端收入增速略有回升，利润端增速有所回升

2018M1-7工业端营收同比增速略有提升，但利润总额增速有所下滑。2018M1-7医药制造业收入、营业成本和利润总额分别增长14.0%、8.0%和11.2%，收入和营业成本增速相对M1-6提升0.5pp和0.7pp，利润总额增速相对则回落3.2pp；从单月数据来，18M7收入、营业成本和利润总额分别增长17.6%、13.2%和-8.7%，利润增速在上月快速反弹后出现回落。

收入和成本增速有所回升，工业端发货改善：今年1-2月，流感疫情爆发导致医院采购大幅增长，而3-5月进入库存消化周期，因此整体增速趋于回落，6~7月收入和成本增速保持稳中有升，也符合我们对医药工业未来增速回归正常增长的判断；另外，由于收入增速明显高于成本增速，而料药价格并无明显下滑，可以判断，收入增速仍存在部分低开转高开的贡献。

7月利润增速在6月反弹后回落主要是因月度波动：此前由于低开转高开，行业数据出现收入（接近20%）和利润（20~40%）双双大幅增长，利润增速高于收入主要是税票改革导致费用确认到工业端有所延迟。从3-5月表现来，我们判断工业端高开后承担中间费用的进度在加快，并且还加上了此前延迟部分的补偿确认，因此导致利润增速在-2~2%之间。6月增速回暖和7月增速回落也属于两票制费用确认波动范畴，其中7月单月销售费用增速为42.8%（18M6为35.1%），主要是基数效应所致（17M7销售费用增速仅为12.5%，但17M6销售费用增速为30.5%）。

结论：预计18Q2医药行业收入增速会继续回落在正常范围（10%左右，不含两票制影响），利润端长期仍会回到和收入增速相匹配的水平，不改医药行业整体向上的大周期。我们认为医药行业分化和调结构趋势更加明显，当前行情下更应该强调医药股基本面的确定性，特别是要加大对医药中消费属性板块的配置。

◆7.2诊疗人次略有下降，依然是三级医院增长最快

诊疗人次6月有所回落。2018M1-6，国内医院总诊疗人次累计17.32亿，同比上升6%；其中三级医院总诊疗人次8.72亿，同比上升8%，二级医院总诊疗人次6.4亿，同比上升4%，一级医院总诊疗人次1.07亿，同比上升3%，基层医疗卫生机构总诊疗人次21.84亿，同比上升2%，可以到依然是三级医院诊疗人次表现最佳，分级诊疗依然任重道远。单2018M6总诊疗人次同比+3%，相比M5（同比+7%）、M4和M3（同比+5%）有所回落。

◆7.3医疗保健CPI指数继续下降

7月医疗保健CPI继续下降，但仍领跑整体CPI。7月份，整体CPI指数2.1，同比上涨0.7个百分，环比上升0.3个百分。7月医疗保健CPI指数为4.6，同比下降0.9个，环比下降2个，虽然医疗保健CPI呈现高位回落趋势，但仍分别高出整体CPI、消费品CPI和服务CPI各2.5、2.8和2.1个，说明医药行业消费升级趋势依然明显。

7月中药CPI继续上升。2018年7月，中药CPI为5.6，环比上升0.3个百分；西药和医疗服务CPI指数分别为5.1和4.6，分别环比下降0.2和2.0个百分。我们认为，患者对中药的偏好逐渐上升，可重关注相关企业。

◆7.4抗生素料药价格波动，重要维生素价格继续下降

4-AA价格大幅上升，泛酸钙价格下降明显。截至2018年7月，4-AA价格报1500元/kg，环比大幅上升68.5%，我们猜测与环保监管变严导致生产成本上升有关；6-APA价格报245元/kg，环比上升6.5%；7-ACA价格报450元/kg，环比无差异；硫氰酸红霉素价格440元/kg，环比继续上升22.2%；青霉素工业盐价格报72.5元/kg，环比下降12.1%。截至2018年8月31日，维生素K3、D3分别报59.5元/kg、425元/kg，环比上周无差异；泛酸钙报76元/kg，环比上周下降10%；维生素A报372.5元/kg，环比上周下降3%；维生素B1报250元/kg，环比上周下降1%；维生素E报38.5元/kg，环比上周下降1%。

中药材价格指数继续上升。中药材综合200指数2018年7月收2352.79，环比上月上升0.25%，继续上涨；同比去年下跌3.99%。我们分析认为进入7月，产量减少，短期价格反弹不改今年整体平稳走势的判断。我们监控的三七等重要中药材品种行情稳定。

◆7.5一致性评价挂网采购：本周暂无新增省份

本期无新增省份出台一致性评价品种挂网采购政策。目前全国共有15个省市正式出台政策件，规定通过一致性评价品种可直接挂网采购。除上海和宁夏规定一致性评价品种可自由议价外，其余省市均有最低价限价要求，而且上海挂网集采也基本是全国最低价，甚至比全国最低价更低。此外，已有江西、浙江等10个省份开始执行“已有三家过一致性评价品种的未过厂家暂停交易资格”规定，仿制药一致性评价的先发企业利好进一步兑现，行业洗牌加剧。

◆7.6 两票制落地：本期无新增

无新增省份发布耗材两票制政策件。目前全国31个省、市、自治区均出台了并执行了药品两票制政策。耗材两票制方面，目前陕西、安徽、福建等7个省份已全面执行；广东、湖南、四川等9个省份已发待全省执行；河北、河南、江苏等7个省份在部分试城市执行耗材两票制。全国目前仅剩北京、上海、浙江等10个省市未执行耗材两票制，但根据此前规定，北京、上海等15个医改国家级示范城市必须在2018年推行高值耗材两票制，因此我们预计到今年底仍有较多省市进入耗材两票制执行阶段。（注：港澳台地区由于当地自行医疗管理政策，不在统计范围内）

◆7.7 耗材零加成：本期无新增

医用耗材零加成政策快速推行。目前国内共有9个省市开始或计划实施医用耗材零加成，山东和广东部分试城市实施医用耗材零加成，湖南省则推行降低医用耗材加成政策。医用耗材零加成政策的推行思路和药品零加成一致，是为斩断医疗机构和药品耗材的利益关系而推出的配套政策。从政策执行效果来，耗材零加成将拉长耗材流通商的应收账款账期，配合耗材两票制和按病种付费政策的推行，未来耗材采购价格还将持续下降。

◆7.8 新版医保目录：本期天津开始对接全国版目录

本期天津市启动17年版全国医保目录对接工作。目前全国共有22省市公布新版省级医保目录（包括使用正式国家版目录，不进行调整的省份），8省市未公布省级目录但暂时执行国家版新版目录，以及1个省市公布了调整方案。

8.下周重要事项预告

9.风险提示

医保控费加剧风险；药品招标降价加剧风险；创新药标的短期估值偏高风险。

10.光大医药近期研究报告回顾

光大医药团队

林小伟

执业证书编号：S0930517110003

linxiaowei.com

021-22167311   

梁东旭

执业证书编号：S0930517120003

liangdongxu.com

0755-23915357

经煜甚

执业证书编号：S0930517050002

jingys.com

021-22169312 

宋    硕

执业证书编号：S0930518060001

songshuo.com

021-22169338  

王明瑞

wangmingrui.com

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