美亚光电价值分析

本借鉴了一些券商研报以及 的思路或观，在这里表示感谢！

一、基本情况及生意特性

1.1公司基本情况

1.1.1公司介绍

合肥美亚光电技术股份有限公司是一家专注于光电识别技术的高新技术企业，业务范围涵盖【农产品(000061)、股吧】检测、医疗影像、工业检测等多个领域，致力于在全球范围内为用户提供光电识别技术、产品、咨询、培训、售后服务等综合解决方案。公司成立于1993年，作为国内光电识别领域的先行者，公司填补了我国多个光机电一体化设备的空白，并一直处于行业领导地位。

1.1.2业务结构

1. 营收按产品分拆

目前公司形成了以光电识别技术为核心，色选机、高端医疗影像设备和工业检测设备协同发展的业务布局。公司产品主要分为三类：一是人工智能色选机，主要包括大米、小麦、杂粮以及茶叶等系列的色选机；二是高端医疗影像设备，主要包括中视野、中大视野、超大视野等系列的口腔CBCT；三是X射线检测设备，主要包括X射线包装食品异物检测机、X射线安全检测设备和子午线轮胎X射线检测设备等。根据2018年年报，色选机、口腔CBCT和X射线检测设备营收占比分别为65%、30%和4%。

（1）在色选机行业内，公司一直是技术革命的领导者，先后推出国内首台CCD色选机、红外色选机、彩色广泛用途色选机、人工智能色选机。机器的分拣精度和分拣速度不断提升，应用领域也由开始的大米色选逐步扩展到小麦、杂粮和茶叶色选，并成功渗透到塑料和矿石的色选领域。

（2）高端医疗检测设备是公司于2012年开发出的新业务，公司推出的口腔CBCT打破了国际厂商的垄断，填补了国内相关产品的空白。目前公司已上市口腔CBCT，妙思椅旁修复系统正处于临床验证阶段，努力打造从医疗呈像，至修复体设计，再到修复体制作的“数字化口腔医疗生态链”。

（3）公司的X射线检测设备包括食品和工业两个业务领域。在食品领域，公司的多用途X射线异物检测机可用于检测带包装食物中的异物，及时分离不合格、不安全的食品。而在工业领域，公司自主研发的智能X射线轮胎自动检测机可用于轮胎质量安全检验。此外，公司研发的安检机已于2016年入驻合肥地铁一号线，用于公共交通的安全保障。

2. 营收按地区分拆

根据2018年年报，公司国内、国际的营收占比分别为82%和18%。公司出口产品主要为色选机系列产品，出口国家以东南亚发展中国家为主。

1.1.3股东与管理层

1.管理层情况

公司董事长兼总经理田明持股61.45%，为公司实际控制人，董事郝先进持股3.49%，董事兼副总经理沈海滨持股2.93%。田明、沈海滨、郝先进均是公司的创业元老，管理层相对稳定。上市多年，除郝先进有少量减持外，田明和沈海滨均未减持，做实业非常踏实。此外，管理层也未进行股权质押。

2.股权激励情况

公司在上市前夕对核心技术人员以及中层管理人员合计21人进行股权激励，激励股份占上市后公司总股本的1.86%。2014年底，公司通过第一期员工持股计划，参与人数为156人，占当年公司总人数的18%，股份占公司总股本比例的0.89%。

3.募资与分红

公司仅在2012年IPO时募资了8.5亿元，截至2018年，分红已达到14.2亿元。近几年，股利支付率持续提升至90%以上的水平，公司比较注重股东利益。

1.1.4发展历程

1.发展历程

1993年，公司前身合肥安科光电机械有限公司成立。1996年，研发出国内首台具备自主知识产权的色选机，此后相继首发各类色选机，引领国内色选机行业，主导大米、杂粮、茶叶色选机的国家标准制定。2004年，发行人开始涉足X射线检测设备的研发，并于2007年开发出了食品X射线检测机，于2009年上市X光异物检测机，布局工业检测领域。2008年，公司开始立项研制高端医疗影像设备，并于2012年推出国内首台三维数字化口腔CT，经过6年多的发展，口腔CT营收占比迅速提升至30%。

2.发展战略

2016年至今，公司一直以“聚焦三大板块，重发展医疗”为发展战略，即聚焦农产品检测、工业检测、医疗影像三大领域，三大领域协同发展，专注于光电识别技术在以上领域的产品开发与应用，以及市场营销规模的提升，同时公司的资源投入不断向医疗领域倾斜，力图在较短时间内提升医疗领域的研发能力、产品销售规模和市场占有率，加速高端医疗影像设备的国产化进程。

3.研发管线

目前，公司正不断加大医疗领域投入。妙思（MUSEY）椅旁修复系统（由口内扫描仪、CAD专业设计、CAM专业加工系统组成）目前正处于临床验证阶段（二类医疗器械）；耳鼻喉科CT处于医院临床验证阶段（三类医疗器械）；骨科CT处于国家指定机构检测阶段（三类医疗器械）。（注：根据机构调研提问，产品上市销售前须经国家指定检测机构检测、医院临床验证和CFDA认证三个阶段，审批周期一般为三年左右。）

1.1.5行业上下游

上游行业主要是传感器及其他电子元器件制造业、金属冶炼及压延加工业、气体压缩机械制造业、机械零部件加工业等行业。本行业主要材料有电子元件、金属材料、空压机、传感器、储气罐等。从整体上，除了金属材料外，大部分材料都有充分的竞争市场，一般都能够获得稳定的供应，价格比较稳定。近几年来，金属材料（钢、铜、铝）的价格波动较大，对本行业产品的销售定价产生一定的影响，但行业内的优质企业通常采取价格传递、合理安排库存等措施来减小因金属材料价格波动带来的影响。从公司的毛利率水平可以出，产品的附加值很高，且毛利率一直比较稳定，受材料价格变动影响不大。2018年，前五名供应商采购占比为31%。

本行业下游应用主要有食品安全检测、民用品及工业品质量检测、医疗健康检测等领域。下游行业主要是消费和医疗行业，无明显的周期性，但是考虑到公司产品的使用周期较长，色选机行业进入成熟期后，会有一定的周期性。2018年，前五名客户销售占比为21%。

1.1.6业务特

1.经营模式

本公司采取“订单驱动+安全库存”的经营模式，销售是公司生产经营的中心环节，采购、生产围绕销售展开。生产方面，公司将部分非核心部件委托其他单位进行加工，公司外协加工模式仅适用于外部零部件的采购和加工，重要工序和有知识产权保护要求的工序完全由公司自行生产。外协金额占合同总额的比例不到5%（招股书）。销售方面，根据万得3C会议（2017.4.10），色选机主要以经销为主；口腔CT目前主要以直销为主，未来将转变为直销与经销相结合。

2. 差异化程度（客户粘性）

无论是色选机还是口腔CT，操作上都比较简单，没有较高的转换成本，客户在选择产品时会综合考虑价格、质量、性能、交货期、售后服务等多个方面，客户粘性一般。

3.区域性与季节性

国际上色选机生产厂家主要集中在日本、瑞士、美国等国家；而在国内生产厂家主要集中在安徽合肥地区。就销售区域来，公司的色选机主要售往国内的华东、中南、东北以及东南亚发展中国家。公司的口腔CT目前主要在国内销售。

从公司各季度营收占比来，第一季度占10%-15%，其余各季度差不多，均在30%左右。

1.2基本生意特征

注：【泰禾光电(603656)、股吧】是国内色选机老二，故放在一起研究生意特性。

1. 行业产品附加值比较高，毛利率受材料波动影响较小，一直稳定在比较高的水平，可以到无论是美亚和泰禾多年来均维持50%-60%的毛利率。

2. 老大和老二有相似的毛利率，但净利率却相差很大。2012-2018年，泰禾的销售费用率从13.4%上升至21.6%，同期美亚从11.6%上升至13.7%（主要是为了加快拓展口腔CT业务）；泰禾色选机营收从1.4亿元增长至3.87亿元，增长了176%，同期美亚色选机营收从5亿增长至8.1亿，增长了62%。泰禾营收的快速增长很可能是以销售费用的大幅增长为代价的，净利润在此期间仅增长了100%。近两年，泰禾的管理费用率也在不断增长，主要是因为公司为了开拓工业机器人板块，研发费用率有较大幅度增长。最终，2012-2018年，泰禾的净利率从28.2%下滑至19.7%，同期美亚的净利率从32.6%上升至36.1%，差距不断拉大，这也体现了在激烈的竞争中，美亚的竞争力要强很多。

3. 美亚、泰禾显然都是高利润低周转模式的公司。近几年美亚ROE有持续上升的趋势，总资产周转率提升将成为未来公司ROE提升的主要引擎。未来几年，美亚更高毛利率的口腔CT业务占比持续提升，毛利率有望稳中有升；加大拓展口腔CT业务，销售费用率也将有小幅提升；综合来，净利率将保持稳定或小幅提升，但未来提升空间相对有限。随着未来公司的新增产能逐渐释放以及公司继续保持高分红政策，总资产周转率的提升是顺理成章的事情。近几年，权益乘数也有一定提升，这并不是由于公司举债（公司的资金十分宽裕，长期没有有息负债），而是由于公司不断占用上游资金，“（应付账款-预付账款）/销售成本”指标持续上升，达到了泰禾目前的水平，未来提升空间相对有限。

4. 综合来，公司的现金创造能力比较强。第一，公司的利润质量比较高，“经营现金净流量/净利润”指标均在1左右，2015年只有0.5，主要是由于公司加大了材料的采购。第二，公司投资环节的现金流也比较不错，“(固定资产+在建工程）/总资产”不到10%，泰禾光电也只有10%出头，“资本支出/净利润”也比较低，属于轻资产生意。第三，日常运营的现金流量逐渐改善。公司对上游的议价能力有增强趋势，“（应付账款-预付账款）/销售成本”不断提升，对上游资金占用逐渐增强，达到泰禾目前的水平。“存货/销售成本”近几年也有降低的趋势，而泰禾则不断上升，目前该指标只有泰禾的一半水平。销售环节的现金流量在最近几年有所改善，自公司2016年开始加强应收账款的管理以来，“（应收票据+应收账款）/营收”不断降低，目前与泰禾维持在差不多的水平上。

5. 美亚和泰禾都是“大金主”，有息负债都为0，美亚的货币资金和理财加起来超过总资产的70%，泰禾超过了总资产的60%。

6. 司无形资产占比较低，商誉为0，一直保持内生性增长。

7. 色选机行业已经进入成熟期，两个公司的这块业务增长都不太乐观。美亚光电的口腔CT业务最近几年发展迅速，2018年营收占比提升到了30%，是未来3-5年总营收增长的主要驱动力。2016年，公司清理渠道库存并加大应收账款管理，导致色选机业务收入增速出现下滑，进而带动总营收增速下滑至7.1%，归母净利润增速下滑至6.9%。

二、核心投资逻辑

2.1成长空间

2.1.1色选机

公司色选机业务的增长将主要由以下几个方面驱动：海外市场渗透率提升；国内市场的稳健增量以及存量的更换需求；检测品类的拓展。

1. 海外市场渗透率的提升

这里的海外市场主要是指东南亚发展中国家的市场，其色选机的渗透率还有一定的提升空间。2013年-2018年，美亚色选机业务国内复合增速为5.5%，国外复合增速为13.2%。但2018年，海外市场出现了首次负增长，后续需要跟踪关注。

2. 国内市场的稳健增量以及存量的更换需求

从产品类别，大米色选机占比超过80%，杂粮色选机和茶叶色选机基数小增速高。根据国家统计局相关数据，2010-2017年，我国与色选机相关的粮食（稻谷、花生、豆类、小麦、玉米、茶叶）产量由5.4亿吨提高到6.4亿吨，CAGR为2.56%，其中玉米和茶叶产量的CAGR分别为4.47%和7.71%，有望带动相关色选机需求。同时，国家近年来对农业和粮食产量的重视程度有所提升，长期粮食产量有望持续低速增长，为色选机带来稳健的市场增量。

存量设备更新有望减弱色选机行业的周期属性。根据机构调研问题可知，色选机使用寿命约5-8年（实际更新周期根据其使用强度而变化），更新周期相对较长，但随着下游对识别率、带出比的要求提高，更新周期相对更短一些。目前，色选机已经历了由单面色选到双面色选，从灰度识别到彩色识别，由CMOS光电传感器到CCD光电传感器，由模拟到数字的发展历程，提高了色选机产品对瑕疵粒的选别率。

3. 检测品类的拓展

色选技术不仅可以应用于粮食分选，还可以广泛应用于废塑料、废玻璃、废金属、矿石、食盐等近百种物料的色选。目前，分选技术在工业品和民用品领域的渗透度还处于起步阶段，市场潜力有待挖掘。

综上，我们首先可以得出的是，色选机行业是一个已经成熟的市场。2013-2018年,美亚光电色选机板块的复合增长率约10%，若按未来5年复合增速为5%-10%，中性预期7.5%计算，5年后，公司色选机板块营收将达到11-12亿元。

2.1.2口腔CBCT

口腔CBCT需求爆发的逻辑链条如上图所示，其最本质的因是消费升级以及人口老龄化，催生了种植牙等需求爆发，使得口腔医院与诊所数量不断扩张以及种植牙关键设备口腔CBCT渗透率提升。

1. 消费升级和人口老龄化是口腔行业快速增长的本质因

以前，牙齿痛、龋齿等都不是病，随着生活水平的提高，牙齿痛、龋齿得去治（小孩子带动的需求），牙齿长不好要去正畸（年轻人带动的需求），牙齿掉了要去种植（老龄化带动的需求）。这些需求在我们的生活达到小康水平之时爆发了！

根据《第四次全国口腔健康流行病学调报告》数据显示，2017年我国5岁儿童乳牙龋患率为70.90%，12岁儿童恒牙龋患率为34.50%，分别比10年前的数据提升5.8pct和7.8pct，但二者的填补率依次为4.10%和16.50%，分别上升1.3和5.9个百分。治疗比率的提升意味着国民更加重视口腔健康，并更愿意走进口腔诊所和医院接受医治。

2011-2017年，我国每万人种植牙数量由13颗左右增长至近200颗，近五年CAGR达59.9%。牙科种植业务收费较高，附加值大，是正在寻求发展的民营口腔医院和诊所的“兵家必争之地”。未来老龄化日渐严重，再加上消费升级，种植牙市场将迎来爆发期。

2. 口腔CBCT直接受益于种植牙行业发展

CBCT的推广将口腔医疗影像带入了三维时代，其相对于传统口腔X光设备的优势主要体现在三个方面：1）CBCT为医师提供了金属伪影更轻、分辨率更高的清洗图像；2）CBCT以其更低量的有效辐射和更短的曝光时间，为患者带来了更优质健康的就诊体验；3）CBCT的三维图像为口腔医学行业发展具有高附加值的正畸和种植业务带来了数字化的工具，推动了行业的发展。

口腔CT是种植牙的关键设备之一，必将受益于种植牙行业大发展。在口腔CBCT领域，公司2012年推出中视野口腔CBCT，2017年推出中大视野口腔CBCT，2018年推出超大视野口腔CBCT。

3. 口腔CBCT行业发展直接因是口腔诊所数量提升以及设备渗透率提高

口腔医疗机构主要包括综合性医院的口腔科、口腔专科医院（民营+国有）、口腔连锁诊所以及个人口腔诊所。公司的主要目标客户主要是数量占比最高的口腔诊所。

2017年，我国口腔专科医院总共677家，较2016年增加90家，同比增长率15.33%，其中民营口腔专科医院为525家，占比78%；民营口腔医疗机构数量已经到达8.9万家，同比增长率9.88%。

民营口腔诊所是带动口腔医疗行业发展的主要力量。我国口腔诊所、综合性医院口腔科在数量上差距巨大，口腔专科医院数量占口腔医疗机构总数量的比重仅有1%、综合性医院口腔科占比为21%，而民营口腔诊所数量比重高达78%。在诊断人次方面，口腔专科医院诊疗人次占比为15%、综合性医院口腔科占了诊疗人次的49%，剩余36%的诊疗人次则由民营口腔诊所承担。随着国家多执业政策及医生培养体系改革的推动，民营口腔诊所缺乏医生的窘境得到改善，服务水平提高并逐渐成为更多口腔疾病患者的选择。

多项政策推动民营口腔医疗快速发展。政策主要分为两方面：①简化民营口腔医疗机构办理手续，允许口腔医生多地执业，鼓励民营和公立市场口腔医生的交流；②大力培养全科口腔医师，改善民营医疗机构外部学术环境。这些政策对于鼓励民营资本投资口腔医疗服务行业、加快社会办医发展速度等具有重要的推动作用。

随着口腔CBCT渗透率的提高，存量市场空间进一步扩大。根据前瞻产业研究院的息，台湾有6000多家民营口腔诊所，其中2000-2500家配备CBCT，渗透率约33-42%。目前我国大陆CBCT的保有量约为1万台。按现有约8万家口腔诊所估算，5年后，假设CBCT市场渗透率为30%，CBCT存量需求还有1.4万台。

随着口腔诊所数量不断增长，口腔CBCT增量市场空间很大。根据日本厚生劳动省披露，2017年，日本共有口腔诊所6.9万家，对应1.27亿人口，平均每万人拥有5.43家口腔诊所。根据前瞻产业研究院的息，台湾地区共有6000多家口腔诊所，对应2400万人，每万人对应2.5家口腔诊所。2018年，我国约有8万家口腔诊所，对应14亿人，每万人对应0.57家口腔诊所。对标来，我国口腔诊所的密度还有很大的提升空间。

根据万得3C会议，公司调研估算，2016年新增民营医院和口腔诊所1-2万家，我按照每年1.5万家估算，未来5年将新增7.5万家诊所，相当于现在8万家翻一番。按照8万家，30%的CBCT渗透率，将新增口腔CBCT2.4万台。（长期来，若按台湾、日本口腔诊所密度计算，新增CBCT数量将翻好几倍）。

此外，根据公司机构调研问题，口腔CT诊断机机械设计寿命一般为5-8年，实际更新周期根据其使用强度、技术更新情况而变化，几年后将持续产生口腔CBCT设备的更新需求，若按照5年的更新周期计算，目前存量1万台都将更新一遍。

综上，未来5年，口腔CBCT需求量之和在4.8万台，若按照公司30%的市占率，公司将拿到1.44万台。除了卖给诊所，公司大约有10%卖给公立医院，还有一些卖给民营医院，我们算20%。那么未来5年，公司将拿到2万台订单。

根据机构调研，券商研报以及万得3C会议，得出销售量的大致数据，计算出单价，发现口腔CT的单价是不断下滑的。因此，我们假设未来降价幅度，并结合销量数据，推算出未来5年口腔CT板块的销售额情况。

对于成长空间的预测，模糊的精确更重要！虽然上面的测算精确到了具体数字，但实际上我们主要是为了预测企业成长空间的数量级！5年后，公司核心产品的营收将达到23-25亿元，按公司2018年公司12.4亿元的营收，有望实现5年翻一番。

2.1.3椅旁修复系统

不论是公立口腔医院还是民营口腔诊所，配备口腔CBCT进行辅助诊断的同时，会配套使用椅旁修复系统进行辅助治疗，粗略预计未来我国椅旁修复系统的诊所渗透率将和口腔CBCT相当；但是考虑到CBCT各口腔科室可以共用，而椅旁使用时间长，一般一个科室配套一套，所以单个诊所的椅旁需求量是CBCT的N倍。

进口的椅旁修复系统单价超百万元，目前多为公立医院和高端口腔诊所采购。根据我国政府采购网数据，江门市口腔医院采购西诺德的CERECAC椅旁修复系统单价高达123万元，深圳市南山区妇幼保健院采购的进口椅旁全瓷修复系统单价高达132.8万元。考虑到民营口腔诊所以盈利为目的，价格敏感性高，国产CBCT单价30万元下才打开了民营口腔市场，那么国产椅旁修复系统为打开民营口腔市场，假设其单价为30万元，那么民营椅旁修复系统市场空间将是口腔CBCT的N倍。

妙思（MUSEY）椅旁修复系统如果顺利发布也将填补国内的空白，其市场空间将是口腔CT几倍。骨科CT与耳鼻喉科CT的受众较少，民营企业并不多，市场规模远不及口腔，综合性医院估计更愿意用国外的成熟产品，国产替代进度仍有待观察。若椅旁修复系统能顺利通过，将接力口腔CT再次打开公司的成长天花板，再加上口腔CT继续稳步增长，营收规模将达到目前的3倍以上。

2.2竞争格局与优势

2.2.1竞争格局与竞争对手

1. 色选机

国外智能检测分选装备行业起步早，在20世纪80年代，国外智能检测分选装备便开始进入工业化、大批量生产阶段。国内智能检测分选装备行业起步于上世纪90年代，但发展十分迅速，在20年时间里实现了从最初完全依赖进口，到打破国外公司的技术垄断，并逐步实现国产化。根据公司招股说明书，本土企业在2012年就已占据了国内色选机市场70%以上的市场份额，实现了国产替代。

规模比较大的国内企业除美亚光电外，还有泰禾光电、中科光电以及捷迅光电等。作为国内第一家推出拥有完全自主知识产权的色选机研发生产企业，美亚光电多年来一直是行业“领头羊”，占据国内市场30%以上的份额，具备行业领先的诸多优势。从销售规模上来，公司色选机板块销售收入一直领先泰禾光电、中科光电和捷迅光电，行业龙头地位明显。公司目前的海外市场以东南亚、南亚、南美等地区为主，这些地区的色选机渗透率不高，需求较大。公司的色选机产品在东南亚市场占有率第一，在越南市场的占有率超过50%，在泰国市场占有率近30%。

2. 口腔CBCT

在国内市场，大型综合性医院的口腔科大多追求CBCT性能和品质，属于高端市场客户；民营口腔专科医院更重产品的性价比，属于中端市场客户；而个体诊所较难承受高昂的CBCT设备费用，倾向于选择较为低端的产品。

1）进口高端品牌包括德国KAVA、意大利的NEWTOM、芬兰普兰梅卡、美国西诺德、锐珂等，主要针对公立医院，价格60万元起，成像质量最高。其中，德国KAVA销售区域以欧美为主，产品技术更高，在曝光时间、辐射剂量等方面性能更加良好，在我国公立医院市场中占据领先地位； 2）进口中端品牌包括日本森田、韩国怡友、庞泰等，主要针对民营市场，价格30-50万元，成像质量不如欧美大牌。3）国产高端品牌包括美亚光电和北京朗视，主要针对民营市场，价格28-35万元，成像质量接近日韩品牌。4）国产低端品牌包括菲森、博恩登特、优医基等，针对民营市场，价格20-30万元，成像质量较低。

国内厂商大多立足于中低端市场，凭借性价比优势抢占市场份额，同时向高端产品领域进发，实现进口替代。2013年，美亚光电口腔CBCT销量为61台； 2017年，根据机构投资者调研，美亚光电销售了1000台口腔CBCT；2018年，公司在其官方公众号中披露公司累计销量近4000台。公司应该是目前国内市占率最高的口腔CBCT生产企业。

国内目前已经存在的口腔CT品牌不少，包括：美亚光电、北京朗视、深圳菲森、博恩登特、优医基、普爱医疗、中科天悦、安科、九九天目，是公司在同一个价格领域的直接竞争对手。公司在2018年4月投资者互动易中回答，其主要竞争对手是国外企业包括韩国怡友、德国卡瓦、芬兰普兰梅卡、美国锐珂以及国内的北京朗视（公司和北京朗视都是2012年获批的第一批厂家），并没有提到其他国内竞争对手，是不是从侧面说明了国内其他竞争对手的实力还不足以引起公司的关注？

3.椅旁修复系统

椅旁修复系统进口依赖度很高，国产品牌较少。市场上主流椅旁修复系统主要是进口品牌，包括德国的西诺德、丹麦的3shape、美国的Align Technology、加拿大的锐珂医疗、芬兰的普兰梅卡等。国产品牌还在起步阶段，包括美亚光电、广东朗呈、宁波蓝野、三维先临、菲森影像等。

2.2.2竞争优势

对于设备制造企业，只有制造的设备质量和性能领先、价格更低，其次售后服务到位，才能赢得客户，持续保持行业竞争力。质量和性能靠的是研发！公司所处的光电识别行业涉及光、机、电、气和软件开发等专业领域，属于典型的学科交叉技术密集型行业，有着较高的技术壁垒。在《巴菲特的护城河》中提到：专利权要形成护城河，企业不仅要拥有多种多样的专利权，而且企业必须拥有历史悠久的创新传统，能让投资者完全有理由相它的创新能力，现有的专利产品将被新的专利产品多取代。

2013-2018年，研发费用率稳定在5%以上；公司的研发人员也持续增加，技术人员占比在35%左右；发明专利数量从5个增长至41个。总体来，公司还是有一定的创新历史和传统的：公司自研发国内第一台色选机以来，就一直在这个行业保持研发的领先，相继推出多款国内首创的各类新型色选机，持续引领行业。现如今，公司的主要在口腔CBCT，公司一如既往地打破了国外垄断，并将公司的发展战略定位“聚焦三大板块，重发展医疗”，我们有理由相，公司的资源会向医疗板块倾斜，再次领跑行业。在回复机构投资者提问时，公司也表示，公司倾向于研发能弥补国内市场空白的产品。

公司在色选机行业的竞争优势在与泰禾光电比较过程中已经非常明显，其在国外能否抵抗住本土企业的低价竞争还有待观察。

在公司生产的口腔CBCT进入市场以前，国际厂商的产品价格基本在100万元/台以上，大部分民营口腔诊所或医院难以负担。而公司的口腔CBCT产品在30万元/台左右，性价比优势凸显。此外，在销售模式方面，2018年6月9日公司的微B2C商城正式上线，为民营口腔诊所的采购提供了方便；同时，公司推出了融资租赁、团购贴息等销售模式，对处于初创状态的中小型口腔诊所极具吸引力。万得3C会议中提到，除了价格因素，美亚口腔CT相对国外产品最大的优势是本土化的优势、服务的优势，是受到民营医院欢迎的因。

实际上，公司的国内竞争对手也不可小觑，因为大家都瞄准了中低端市场。作为目前销量最大的厂家，其成功除了先发优势之外，一定有其他优势，但是由于竞争对手公开息太少，目前并不明朗。从产品来，目前公司一直是走在最前面的，美亚最早推出了大视野CT。公司能否延续色选机行业发展历程，几十年一直保持领先优势，我们拭目以待。

2.3成长驱动与态势

2.3.1市场及供需端

色选机方面，第一，行业已经处于成熟阶段，国内增速较慢，东南亚国家增速较快；第二，行业竞争格局稳定，公司是行业龙头企业。泰禾光电这几年靠高额销售费用抢占国内市场份额，但是国外市场的增速不及美亚光电。2010-2017年，美亚光电色选机业务的国外增速几乎都高于国内增速，大力开拓国际市场。而在2018年，色选机国际市场出现了首次下滑，且远低于国内市场增速，需要重跟踪关注。在2017年的万得3C会议中，公司回答2016年海外营收增速大幅下滑时就提到了海外竞争激烈。根据最新的机构调研，公司的答复是：2018年度，受汇率波动（美元相对东南亚货币升值）、市场竞争加剧等影响，公司出口业务出现小幅波动。此外，公司国外产品的毛利率近年来持续下滑也是竞争加剧的佐证。总结来，国外市场竞争激烈程度不小！2019年4月，公司首个海外办事处在印度成立，是公司服务南亚客户的重要枢纽。自2017年以来，泰禾光电的业绩增长放缓，2019年一季度更是大幅下滑。2013-2018年,美亚光电色选机板块的复合增长率约10%，我对这项业务未来五年的判断是保持5%-10%（更偏向5%）的低速增长。

口腔CBCT行业迅猛发展，公司作为行业的先行者，在销售规模上也保持着较强的优势，同时由公司的发展战略也可以出，这项业务是公司未来几年的发展重。因此，尤其要关注口腔CBCT的业绩增速。一旦增速下滑，必须去找因，是行业竞争加剧了？还是行业增速放缓了？根据2019年一季报的数据，口腔CBCT有加速增长的迹象，由于一季度营收占比较小且去年一季度基数较低，有待半年报验证。我对这项业务未来3年至少是比较好的，因为需求端处于爆发阶段，供给端由于技术壁垒较高，目前参与者不多。

2017年，公司推出美亚光电妙思（MUSEY）椅旁修复系统，为国内首个完全自主知识产权的椅旁修复系统。椅旁修复系统主要包括口内扫描仪、CAD设计系统和CAM切割系统三部分，其中口内扫描仪通过扫描获取牙齿三维息，并将其传送到CAD和CAM系统中，最快可在2小时之内完成义齿的制作，进入手术治疗阶段，而传统的物理硅胶倒模需要2-4周才能获取患者口内牙齿的相关息，取模过程不够舒适，成功率也偏低。未来口内扫描仪有望快速取代传统的物理倒模技术，目前公司的口内扫描仪正处于临床验证阶段，完成相关审批后预计将于2019年上市，未来有望与口腔CBCT发挥协同作用，在市场推广与客户开拓方面形成深度契合，具体市场空间后续需要进行进一步预测。

除了口腔医疗设备，公司还在布局骨科CT和耳鼻喉科CT，打开公立医院市场，实现收入增长，具体市场空间后续需要进行进一步预测。

2.3.2成本与费用端

成本方面，色选机市场格局稳定，毛利率有望维持稳定；口腔CT虽然单价在不断下滑，但是毛利率持续提升，主要是因为高毛利率的高端产品占比提升以及规模化生产。更高毛利率的口腔CT占比逐渐提升有望推升综合毛利率。此外，随着涂装和钣金机加工外协转自产，也将推升毛利率水平。

费用方面，销售费用率将有一定的增长，推动三项费用率上涨。

综合来，毛利率与费用均稳中有升，预计未来几年净利率稳中有升。

2.3.3产能及外延端

目前公司主要在建项目有两个，项目一主要是扩大口腔CT和色选机的产能，从2018年年报披露情况，项目投产时间不变。公司的配套产能只有涂装产能1万台，其余配套依靠外协。为了提高公司的产品定位、质量以及保障供货周期，项目二主要是扩大配套产能，届时，公司将有涂装和机加工车能各2万台。

鉴于公司现有产品口腔CT正处于快速发展阶段，且有较多的后续产品等待上市，外延扩张的可能性相对较小。

三、主要风险因素

3.1需求不及预期

国内农粮作物产量平稳，色选机国内使用普及度已经较高，每年新增需求存在波动；若海外市场受到不确定性因素如贸易战导致汇率波动、化和法律的差异等的影响，将导致销售不及预期。公司口腔CBCT设备主要客户群为民营口腔诊所等中小型口腔医疗机构，如果民营口腔医疗机构发展速度放缓，可能造成公司口腔医疗设备需求下降。

3.2行业竞争加剧

司的色选机一直保持行业领先，国内行业格局基本已经稳定，但国外市场本土品牌崛起将加剧国外市场竞争环境。口腔CBCT正处于快速发展阶段且利润率较高，资本蜂拥而入，虽然行业具有一定的技术壁垒，但不排除竞争加剧情况的出现，此外，若国际品牌为抢占市场份额压低价格，也会加剧竞争。

3.3新产品发布不及预期

妙思（MUSEY）椅旁修复系统（由口内扫描仪、CAD专业设计、CAM专业加工系统组成）目前正处于临床验证阶段；耳鼻喉科CT处于医院临床验证阶段；骨科CT处于国家指定机构检测阶段。若公司新产品的推出不及预期，公司中长期业绩可能会受到影响。

3.4管理层更迭

司董事长田明先生如今已经65岁，是否有精力继续管理公司或者未来能否做好接班工作，值得进一步跟踪。

四、其他重要问题

1. 产能问题

上述表格是从年报中摘录的产销量数据，2011年的销售量是3339台，而在招股书中，2011年，仅色选机销量就有4246台，两者数据不符合。在口腔CT持续增长的过程中，公司并未提到建设口腔CT生产线，难道口腔CT生产线是和色选机一致的么？按我的经验来，很多制造公司披露的产销量均有一定的问题。如果按照公司的规划的产能来预计，恐怕得出的结论会是供给跟不上需求，就比如口腔CT，但实际情况却并不是这样。

2. 固定资产问题

2012-2018年，公司的“（固定资产+在建工程）/总资产”从15.4%下降至8.1%，固定资产绝对值从2.11增长至2.21亿元，而同期营收从5.17亿元增长至10.94亿元，不太配比；其次，公司作为设备生产商，这个比重从绝对值来也偏小。我认为可能是在上市前几年（2009-2011年）进行了大幅扩张产能的因。另外一个证据是，公司的招股书中，2011年的产能是3200台，募投产能是2660台，与2017 年的产量5673台接近。在招股书中还说明了其将在2012年投产，刚好与在建工程的节奏对上。

五、初步价值评估

5.1投资逻辑与重关注

5.1.1投资逻辑

1. 中短期逻辑（3-5年）

1）色选机行业已进入成熟阶段，行业格局稳定，美亚光电继续保持优势地位，保持5%-10%的稳步增长（过去5年（2013-2018年）复合增长率约为10%）。中性预期下，将保持年化7.5%的增长。口腔CT板块受益于消费升级，中性预期下，将保持年化27.4%的快速增长。中性预期下，未来5年，公司整体营收将保持年化15%的增长。

2）成本方面，色选机行业市场格局稳定，毛利率有望维持稳定；口腔CT虽然单价在不断下滑，但是毛利率持续提升，主要是因为高毛利率的高端产品占比提升以及规模化生产。更高毛利率的口腔CT占比逐渐提升有望推升综合毛利率。此外，随着涂装和钣金机加工外协转自产，也将推升毛利率水平。费用方面，销售费用率将有一定的增长，推动三项费用率上涨。综合来，毛利率与费用均稳中有升，预计未来几年净利率稳中有升。

3） 椅旁修复系统、骨科CT、耳鼻喉科CT相继上市，推升公司业绩预期，提升估值水平。

2. 长期逻辑（5-10年）

1）色选机板块遇到成长天花板，保持年化0%-5%的增长；口腔CT板块行业仍有一定成长空间，继续保持年化10%-20%的增长；椅旁修复系统、骨科CT、耳鼻喉科CT营收占比提升，实质贡献业绩增长。

2）公司继续保持研发的传统，在光电其他领域持续探索，研发出下一代重磅产品。

5.1.2重关注

1. 色选机需求是否出现大幅下滑？海外市场在2018年表现很差，未来竞争是否会进一步加剧？主要汇率变动、公司和泰禾的色选机总营收增长率、国外营收增长率、毛利率。口腔CT需求是否放缓？竞争是否加剧？口腔CT营收增长率、毛利率、单价。

2. 销售费用率增长是否过快？

3. 总资产周转率能否进一步提升？主要关注投资项目建设情况、分红率。

4. 椅旁修复系统、骨科CT、耳鼻喉科CT是否能如期上市？

5.2高价值企业符合度评估

5.3估值评估