人民币何去何从？

今年四月以来，人民币汇率（兑美元，下同）再度进入贬值通道。特别是六月 中旬以来，受中美贸易摩擦升级的影响，美元兑人民币汇率快速攀升。市场上对 人民币贬值的担忧开始增加，居民集中购汇又在一些地方开始出现。随着中国经 济金融对外开放的不断深化，人民币汇率的双向波动已经成为常态，关键要理解 汇率升或贬背后的逻辑。人民币汇率会向何处去？今天，我们比以往更加需要运 用系统的方法和理性的分析，这既有利于居民财富保值增值，也利于金融体系健 康稳定发展。  

一、 此轮贬值是对美元指数升值的滞后反应 

 随着人民币汇率形成机制市场化改革进程，人民币汇率走势与美元指数呈高 度相关关系。2016 年以来，两者的相关系数达到 0.85。虽然如此，近两年间 人民币汇率和美元指数的关系还是出现过两次较为明显的偏离：第一次是 2016 年 1 至 4 月，美元指数下跌近 6%，而人民币表现稳定（升值 0.7%）； 第二次则是今年 4 月至 6 月中，美元指数突破 90 整数位后快速升值到 95 附 近，但同期人民币同样表现稳定（贬值 1.7%）。 

不过，美元指数对人民币汇率的牵制作用可能“迟到”，但并不会“缺席”。从上 述两次偏离的后续表现来：第一次偏离的修正发生在 2016 年下半年，人民 币汇率补跌 5%；第二次修正则在今年 6 月 15 日之后，人民币汇率在一个月 内快速贬值至 6.8 附近。虽然此轮贬值发生的时正值美国宣布对中国 500 亿 美元进口货值的商品加征 25%关税之时，但外汇市场还是基本有效的，人民 币此轮贬值基本上是对前期美元指数破位上升的滞后反应。 

二、 利率平价和跨境资金流动对人民币汇率走势的解释 

 随着我国利率市场化改革和金融对外开放进程，人民币汇率走势大致遵循利率平价的解 释。利率平价理论通常用于解释汇率的变动，它是指在两国利率存在差异的情况下，资 金将从低利率国流向高利率国以谋取相对高的收益，从而导致高利率国的货币升值，低 利率国的货币贬值。2015 年“8.11”汇改以来，人民币兑美元汇率与中美利差变化总体 上是高度相关的。从去年下半年到今年上半年，人民币汇率与利率平价的关系出现了的 背离，即中美利差（按两国 10 年国债收益率之差计）收窄，而人民币还在升值，最低 的时候中美利差缩窄到只有 60bp，明显低于中美利差的长期趋势区间。 

 为什么会出现这种背离？是什么因素支撑了人民币汇率在中美利差收窄的背景下依 然保持稳定？从跨境资本流动数据，有两个因素对人民币汇率在中美利差收窄的 情况下形成短期支持： 

一是我国紧信用的政策环境，企业表外融资渠道受限，信用环境收紧，信用债发行利率 大幅攀升。受“去杠杆”政策冲最大的就是房地产企业和政府平台企业，部分企业迫于 无奈纷纷开始寻求海外融资的方式来解决境内融资的困境。而且，在国内信用债利率上 升的背景下，今年一季度海外发债还具有一定的成本优势。一个证据是，今年 1~5 月境 内房地产企业、地方政府平台的境外发债规模达到 700 亿美元和 39 亿美元（合计 739 亿美元），为去年同期的 5.2 倍。通常情况下，境内企业境外融资后会在 2~3 个月内将 资金调回国内结汇，进而对人民币汇率形成支持。今年 4、5 月，银行代客结售汇差额 由负转正、大幅上升，分别达到 147 亿美元、225 亿美元（合计顺差 371 亿美元）。如 果剔除服务贸易项，银行代客结售汇 4~5 月实现顺差达 739 亿美元（月均 369 亿美 元），较 2017 年以来的均值几乎翻番（188 亿美元）。 

二是我国金融加快开放带来的国际资本流入也对人民币汇率形成了有效支撑。伴随资本 账户的进一步开放，证券项下的国际资本流入显著提升。最新的债券托管数据显示，境 外机构已连续 16 个月增持人民币债券，今年上半年合计增持 3,995 亿人民币（约 625 亿美元）。其中，在 6 月人民币汇率创下 1994 年以来最大单月跌幅的背景下，境外机 构 6 月仍然增持人民币债券 1,115 亿元（约 173 亿美元）。今年上半年“陆股通”的净流 入资金也达 1,602 亿元（约 251 亿美元），其中 6 月北上资金受股市和汇市调整流入放 缓，不过仍然实现净流入 285 亿元（约 45 亿美元）。海外投资资金的涌入，一方面表 明人民币资产的吸引力上升，另一方面也反映出境外机构并未形成人民币汇率持续贬值 的预期。 

“剔除服务贸易的银行代客涉外收付差额”与人民币汇率走势高度相关。2017 年以来， 两者的相关系数达 0.93。表明企业的结汇购汇需求对人民币汇率的走势有着较大影响。 这很大程度上可以解释人民币汇率相对于美元指数走势的短暂偏离。2018 年 4-5 月， 虽然美元指数大幅走高，但由于企业结汇需求上升对人民币汇率形成支撑，人民币汇率 并未出现大幅贬值。 

三、 “贸易战”对人民币汇率的影响具有事件冲的特征 

 “事件冲”对汇率的影响已广为人知。虽然特朗普一直扬言对中国进口商品加征关税， 但金融市场对中美两国就贸易问题的几轮谈判的成果抱有期望，对特朗普的出尔反尔估 计不足。6 月 15 日开始人民币兑美元快速贬值，可见“贸易战”对人民币汇率的影响具 有典型的事件冲的特征。 

 事件冲，有各种各样的解释模型，例如汇率超调模型、新闻模型等。事件冲在短时 间内剧烈改变人们的预期。2014 年美联储退出量化宽松预期升温后，美元开始快速升值； 2015 年初瑞士央行弃守 1：1.2 的欧元兑瑞士法郎防线，导致瑞郎大幅升值；2016 年英 国公投脱欧，英镑大幅贬值等，都是典型的事件冲例子。这一类影响的特征是短期反 应过度，不确定性消退后归于平静。长期，如果事件冲是暂时性的，那么汇率最终 会回到最初的均衡水平，比如瑞士法郎兑欧元汇率在弃守后快速升值，但三个月内又基 本回到了弃守前的水平；如果事件冲是永久的，改变了经济基本面，那么汇率走势就 很难回到来的水平，比如说英国退欧，英镑汇率虽然在大跌后有所反弹，但再也没能 回到之前的水平。此次贸易摩擦升级对人民币汇率的冲，后续影响如何，取决于下一 步双方冲突是继续恶化，还是走向缓和。 

四、 人民币汇率走势展望 

 今年以来，人民币汇率走势将更加直接地受到中美两国宏观经济和货币政策的左右。一 是从利率平价的角度，中美货币政策的分化已经开始对人民币汇率带来贬值压力。今年 美国经济表现强劲，年内加息的预期次数上升；而我国央行两次定向降准，“宽货币、 紧信用”的避险情绪推动无风险国债利率下行，“一升一降”使得中美利差承压，人民币汇 率走弱。二是中美贸易摩擦升级，可能拖累中国的出口表现和经济增速，也对人民币汇 率形成贬值压力。 

 但是，我们预计在此轮人民币兑美元快速贬值之后，并不存在持续单边贬值的基础。人 民币大概率将维持双向加剧波动的格局，年内不会“破七”。理由是： 

第一，美元指数进一步上行空间有限。美元指数在 4-5 月快速上行后在 95 附近震荡盘 整，已较为充分地反映了美国经济基本面和货币政策的变化的预期。随着减税刺激力度 的边际下降、结构性财政赤字以及中美贸易摩擦很可能为美国经济的持续复苏蒙上阴影， 今年第四季度美国经济增速可能回落。从自然利率（natural rate of interest）的角度， 美联储未来加息空间有限，明年底或后年初美国的政策利率就将达到中性水平，美国经 济可能重新进入衰退。而且美联储“缩表”的力度也显著低于预期，很大程度上折射出美 国“紧货币”、“宽财政”宏观政策之间的矛盾。此外，随着欧央行退出量化宽松进入加息 周期，欧元可在下半年将重获支撑，进而制约美元指数进一步上行，估计此轮美元指数 上行的高不会达到 2016 年底的 103 的水平。 

第二，贸易战的悲观预期已经充分反映。我国已多次承诺不会先于美国实施加征关税的 措施，因此中美贸易摩擦的走向很大程度上取决于美方的态度和立场。随着中美贸易摩 擦对美国经济负面影响的扩大和深化，特朗普政府可能不得不重新评估其在贸易战中的 立场。贸易战没有赢家，对美国经济的负面影响已经开始显现。例如中美贸易摩擦抬升 了美国制造商所使用的中国零部件的价格，损害了美国公司的竞争力。今年 3 月美国对 进口钢铁征收 25%的关税以来，美国的钢价上涨已超过 30%，这最终将损害美国消费 者的福利。 

第三，中国加快对外开放进程，海外资金预计将持续流入。我国金融市场规模日益庞大， 且极具发展潜力，与发达国家金融市场相比收益相对较高、相关度相对较低，对于境外 机构资产配置多元化有着极为重要的意义。随着人民币国际化程度的日益提高，人民币 资产也日益受到各国央行的青睐。从这个角度便不难理解今年 6 月境外机构在人民币汇 率快速贬值的情况下仍然大幅增持我国国债。展望未来，中国跨境资本流动有望大体平 衡，商品贸易顺差减少，服务贸易逆差减少，资本项目可望出现顺差。 

 总结一下，在全球贸易周期影响下，我国的出口增速本就趋于下降，叠加贸易摩擦加剧， 以及国内扩大进口政策的影响，我国贸易顺差可能大幅缩小甚至出现逆差。在这种背景 下，人民币面临贬值压力。但是，考虑到美元指数年内大概率冲高回落，只要美元指数 不会突破上一轮的高，而我国的经济增速不低于 6.5%，人民币兑美元汇率年内不会 “破七”。