230108作业

【迎驾贡酒】

   都是徽酒龙头，迎驾估值明显高于口子窖，主要原因1）迎驾小商制，口子窖大商制，迎驾渠道结构有利于精耕细作，渠道控制力强；2）迎驾部分财务数据好于口子窖，且连年向好；3）口子窖股权相对分散，决策效率低于迎驾，股权激励仍未落地。4）迎驾省外占比远远高于口子窖，省内市场也有显著增长空间。

一、徽酒概况

    以下为安徽白酒产量。即使是白酒消费大省，白酒产量也出现非常显著的萎缩，但龙头公司白酒收入连年增长，充分证明了“少喝酒、喝好酒”是不可抗拒的消费潮流。

    根据《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》，目标是到2025年安徽白酒企业实现营收500亿元，酿酒总量50万千升，培育年收入超200亿的白酒企业1家，超100亿的企业两家。预计未来徽酒市场将从350亿增长到500亿，其中，全国名酒占据10%—15%份额，古井占据50%左右，口子和迎驾合计占25%-30%，剩余份额由其他徽酒瓜分。

   在300-600元次高端价位段，2021年安徽白酒市场规模约50亿元左右，在消费升级的趋势下预计将是增速最大的风口，未来可升级到100亿左右。古井/迎驾/口子窖作为省内龙头，有望在马太效应下得到较大份额。100-300元中高端价位是安徽省内的主流价格带，也是徽酒龙头最强势的地盘，销售额约150亿左右，市场份额约在40%左右。

   古井贡酒近年来战略聚焦在300元以上次高端价格带，口子窖精力集中在渠道模式调整，迎驾贡酒洞藏系列（100元+）迎来快速发展的战略窗口期。

二、产品线主要靠洞藏拉动，23年收入30亿占比50%+

    迎驾的发展史就是产品升级史2003年公司改制，抓住省内消费升级窗口，推出中档价位产品“迎驾之星”系列（金星/银星）；2008年公司主推“银星”，销售规模迅速增长至30亿以上，银星最高收入达到20亿；为了应对产品老化问题，2012年推出“生态年份”系列；2015年，迎驾推出“生态洞藏”系列，洞6和洞9解决了公司缺乏100-300元大单品的问题，洞藏系列实现连续三年以上的高速增长。

    2021年中高档白酒收入占比2/3，收入占比逐年提升。普通低端白酒10多年没有增长。但低端白酒仍然有存在的价值。在100元以下价格带，迎驾金银星系列是公司的拳头产品，具有品质突出、性价比较高、消费者沉淀等优势，在省外江苏市场具有一定规模。

    2021年洞藏收入在20亿+，收入占比38%，预计洞藏系列在全省化和省外扩张的双重作用下，2023年营收有望实现30亿元以上，营收占比超过50%，成为公司增长主要动力。

三、渠道小商制/厂家1+1模式

    渠道模式迎驾和古井均采取深度分销模式，迎驾是小商制，口子窖采取大商制，因此古井和迎驾对渠道的掌控力高于口子窖。2021年迎驾省内外经销商的销售体量为425万/249万。迎驾小商制的优点是“小区域、高占有”，渠道精细化操作，费用投放更精准，公司近两年销售费用率降至10%以下。2018-2019年，迎驾对省内外的销售组织进行了不同程度的下沉，在一些重点城市，公司的办事处已经下沉到乡镇一级。

    渠道结构古井从政商务团购起家，迎驾以培育大众消费见长，公司在流通/酒店/团购渠道的占比约60%/30%/10%，在培育200-300元价位段方面，公司有较强的优势。

   迎驾销售组织架构为洞藏销售公司、酒业销售公司、特曲销售公司和电子商务销售公司，强化公司对洞藏等核心产品的运作。迎驾在逐步搭建直营体系，公司在全国范围内拥有81家专卖店，其中，安徽拥有47家专卖店，六安/合肥主力市场专卖店数量位居前列。迎驾在合肥、南京市场还有部分直销团队，形成直销、总经销、分销齐头并进的态势。

    区域结构迎驾60%-70%的省内销售规模集中在六安和合肥，在淮南、铜陵、芜湖、阜阳等地表现也较好，省内市场还有扩张空间。合肥烟酒店上万家，迎驾只覆盖了3000家左右，还有很大提升空间。2021年迎驾省外营收占比38.2%，远高于口子窖的18%。迎驾省外的销售份额主要集中在江苏和上海，江苏市场销售体量达到省外市场的2/3左右。迎驾在江苏省的产品结构仍以中低端为主，主要是百元价位以内的金银星系列以及铁四星等产品，待市场稳固后，洞藏系列还有发力空间。

四、财务数据

    财务数据比较好看收现比一直维持在100%以上，ROE接近25%，净利率连年增长至30%以上。