地素时尚“有钱、很赚钱且不咋欠钱”的公司为何估值下来了？

作者 | 罗盘君

地素时尚，国内中高端女装龙头，连续1年入选罗盘50。有人说这一家“有钱、很赚钱且不欠钱的穷的只剩下钱的公司”。但目前的股价和估值都不太理想。这是为何？服装行业要点有三——品牌知名度，高周转和低库存。我们一起盘一下它的2021财报，尝试着找找答案。

图表地素时尚资金号图，数据截至2022年5月23日，来源市值罗盘APP

接下来我们对地素时尚2021年报进行关键财务特征分析。

1、利润结构健康

利润的数值很重要，利润的结构同样重要。通过对利润的结构进行分析，可以对公司利润的稳定性与可持续性有初步的判断，并找到对利润影响较大的活动进行重点分析。

利润结构重点观察两个问题，支撑公司营业利润的活动主要是什么，经营活动、投资活动、政府补助还是其他；公司是否存在大额的损失，大额的损失发生在什么方面。

经营活动产生的核心利润占主导地位。地素时尚2021年营业利润8.71亿元。发生减值，减值水平对营业利润影响较小。其中，存货发生大额减值。此外，2021年发生营业外收入0.44亿元，较去年有所减少。发生营业外支出418.46万元，较去年有所减少。

2、经营业务有一定成长性，产品盈利增长质量较高

成长性代表着企业的发展前景，是投资中需要关注的重要内容，通过投资具有高成长性的企业，获得高额的投资回报。

成长性主要关注两部分内容成长性水平，即业绩增速的数值表现；成长性质量，通过对增长的动力进行分析，对其未来成长的稳定性与可持续性进行评价。

地素时尚经营业务表现出一定的成长性，完全依靠销售规模的扩大，产品盈利实现增长。产品盈利增长的同时，费用增长可控，增长质量较高。营业总收入28.98亿元，其中营业收入28.98亿元，较2020年增加3.33亿元，销售收入增长；2021年毛利润22.19亿元，较2020年增加2.55亿元，毛利润增长；2021年核心利润8.88亿元，较2020年增加0.69亿元，核心利润增长。

从产品的分类角度看，主要靠"上衣"支撑销售和盈利。"上衣"是最大的收入构成，占比42.12%。其中，"上衣"、"裤类"产品销售的增长是营业收入增长的主要原因。公司的盈利构成中，"上衣"是最大的盈利构成，占比42.26%。"上衣"、裤类产品盈利的增长是毛利润增长的主要原因。

从地域的分类角度看，主要靠“华东”支撑销售和盈利。"华东"是最大的收入构成，占比43.12%。其中，营业收入的增长源于企业多个地域的均衡增长。公司的盈利构成中，"华东"是最大的盈利构成，占比43.60%。"华东"、"西南"盈利的增长是毛利润增长的主要原因。

3、产品竞争力及经营活动盈利能力基本稳定

盈利能力反映公司获得利润的能力，盈利能力越高，单位收入转化为利润的效率越高，其水平的高低与公司的产品竞争力和管理效率等有关。

盈利能力的分析首先关注盈利能力的水平和变动情况，针对盈利能力发生较大变动的公司，则需进一步分析盈利能力变动的原因，找到导致盈利能力变动的主要项目，进行重点分析。

地素时尚核心利润率30.65%，与2020年相比下滑1.28个百分点，降幅4.02%，经营活动盈利能力基本稳定。毛利率76.59%，与2020年相比下滑0.01个百分点，产品竞争力基本稳定。

销售费用有所增增加，1.10亿元的销售增加带来2.55亿元的毛利增加，销售费用增加带来的盈利改善效果较好。2021年发生销售费用11.02亿元，其中主要是差旅办公招待租赁水电物业等其他销售费用。相较于2020年，销售费用增加1.10亿元。销售费用增加的主要原因是折旧摊销的增加。

2021年销售费用率38.02%，毛利率76.59%，公司较高的产品竞争力可能与公司较高的销售费用有一定关系。与2020年相比，销售费用率降低0.65个百分点，销售费用率基本稳定。

4、股东回报水平稳定

在众多的财务指标中，巴菲特最推崇的便是ROE，反映单位股东投入的回报情况，作为一个全能型财务指标，反映公司盈利能力、营运能力和偿债能力的综合表现。

针对ROE的分析重点关注两个问题，一是ROE的水平及变动情况，二是ROE的变动原因，后续可重点关注出现问题的某项能力。

2021年地素时尚净资产收益率19.16%，相较于2020年股东回报水平基本稳定。归母净资产收益率19.16%，相较于2020年对母公司股东回报水平基本稳定。

资产质量和资产周转率基本稳定。2021年地素时尚总资产报酬率15.69%，资产质量较高。相较于2020年资产质量基本稳定。总资产周转率0.66。相较于2020年资产周转效率基本稳定。

5、资产的配置并未聚焦于经营活动

资产负债表的左边表示钱的去向。通过对资产结构进行分析，了解公司的钱都用到了什么地方；通过对各项资产质量进行分析，了解公司各项资产产生价值的能力。

资产的配置并未聚焦于经营活动，此外，货币资金占比较高。2021年12月31日资产总额46.92亿元，其中集团账上货币资金20.75亿元。与2020年12月31日相比，公司资产增加5.93亿元，资产规模有所增长。主要是由于货币资金、经营资产、投资资产的增长。

经营资产质量稳定，经营资产周转率有所恶化。2021年经营资产报酬率69.32%。较2020年，经营资产报酬率基本稳定。2021年经营资产周转率2.26次，较2020年有所恶化。

存货规模基本稳定，存货发生大额减值，减值损失0.50亿元。2021年12月31日存货规模3.23亿元。较2020年12月31日，存货增长0.13亿元。2021年存货周转率9.15次。

6、资本引入均衡利用股东入资、利润积累

资产负债表的右边表示钱的来源，通过对资本结构进行分析，了解是谁以什么样的形式为公司提供资源，并据此推测公司未来扩张的潜在动力。

从合并报表的负债及所有者权益结构来看，集团的资本引入均衡利用股东入资、利润积累。其中，利润积累、金融负债是资产增长的主要推动力。与2020年12月31日相比，股东入资占比明显降低

7、资金链安全

公司可以亏损，却不可资金链断裂，现金流的健康情况日益受到投资者的关注。

针对现金流量表现的分析重点集中在现金流结构、经营活动造血能力、投资活动规模与去向、筹资活动来源与未来扩张潜力。

2021年经营活动现金净流入增加。经营活动产生的造血能力足以补偿折旧摊销以及支持利息费用现金股利的支付，且有一定富余可以支持扩大再生产等投资活动。2021年经营活动和投资活动无现金缺口，与2020年相比，开始出现净流入。

地素时尚2021年经营活动现金净流入8.74亿元，投资活动净流出1.54亿元，筹资活动净流出4.68亿元，本年度共实现2.48亿元的现金净流入。

变现能力基本稳定，其中对上下游的资金占用能力基本稳定。2021年核心利润8.88亿元，核心利润变现率101.71%，2020年核心利润变现率96.58%，变现能力基本稳定。其中对客户采取以预收为主的销售模式。与2020年相比，赊销规模缩小474.19万元，预收规模扩大8.53万元，销售模式由200.00%转变为300.00%，对下游客户的议价能力基本稳定。对供应商采取赊购与预付并重的采购模式。与2020年相比，赊购引起的负债规模缩小132.96万元，预付占用的资金规模扩大231.08万元，采购模式由100.00%转变为200.00%，对供应商议价能力基本稳定。

投资几乎全部用于理财等其他股权投资，公司短期投资活动活跃。2021年投资活动流出23.47亿元，其中0.41亿元用于产能等建设，23.06亿元用于理财等其他股权投资。

2021年开始有金融负债。2021年12月31日金融负债率2.90%，金融负债水平可控。较2020年12月31日提高2.90个百分点。2021年贷款年化成本20.07%。与公司资产造血能力相比，利息水平较可控。

为了对地素时尚的财务质地有更清晰的感知，关键指标还与比音勒芬进行了对比。

图表关键指标A股概览（已披露2021年报企业），数据截至2022年5月23日，来源市值参谋

图表非运动服装每股指标排名（已披露2021年报企业），数据截至2022年5月23日，来源市值参谋

维度一  规模对比

我们选取市值规模、资产规模、经营结果三个维度的指标，对公司及其对标标的规模进行对比，以便公司对自身在行业中所处位置有初步的了解。

地素时尚2022年05月23日市值72.32亿元，远低于比音勒芬市值。

2021年12月31日地素时尚总资产46.92亿元，低于比音勒芬（48.63亿元）。2021年报地素时尚营业总收入28.98亿元，高于比音勒芬（27.20亿元）。净利润6.89亿元，高于比音勒芬（6.25亿元）。

维度二  业绩成长

从营业收入、毛利润、核心利润、净利润四个维度，对公司的成长性水平、质量及其背后原因进行分析，并与对标公司进行对标，寻找成长性差异与原因。

2021年报地素时尚净利润增速9.47%，远低于比音勒芬（25.21%）。

2021年报地素时尚营业收入增速13.00%，远低于比音勒芬（18.09%）。

2021年报地素时尚核心利润增速13.59%，远低于比音勒芬（25.88%）。

地素时尚产品盈利增长的同时，费用增长可控，最终实现经营活动的盈利增长，增长质量较高。

维度三  现金流健康程度 

从现金流结构出发分析公司整体现金周转情况，再分别对公司的经营活动、投资活动、筹资活动和分红的现金流动情况进行分析，对公司现金流健康性进⾏判断。

从地素时尚2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金25.30亿元，经营活动净流入23.23亿元，投资活动净流出13.99亿元，筹资活动净流出13.75亿元，其他现金净流出434.57万元，三年累计净流出4.55亿元，期末现金20.75亿元。

从比音勒芬2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金5.10亿元，经营活动净流入18.68亿元，投资活动净流出15.38亿元，筹资活动净流入2.18亿元，其他现金净流入0.00元，三年累计净流入5.48亿元，期末现金10.58亿元。经营活动具备一定的造血能力，能够满足投资活动所需的资金投入，这种情况下公司仍在进行筹资，需要确认该部分是未来满足公司未来的投资计划，还是非必要性融资。

从地素时尚2021年报的现金流结构来看，期初现金18.27亿元，经营活动净流入8.74亿元，投资活动净流出1.54亿元，筹资活动净流出4.68亿元，累计净流入2.48亿元，期末现金20.75亿元。

从比音勒芬2021年报的现金流结构来看，期初现金5.69亿元，经营活动净流入8.98亿元，投资活动净流出1.84亿元，筹资活动净流出2.25亿元，累计净流入4.89亿元，期末现金10.58亿元。

地素时尚2021年报核心利润获现率1.02，比音勒芬2021年报核心利润获现率1.13。地素时尚与比音勒芬经营活动变现能力持平。

维度四  资产配置

从总资产的变动和结构入手，再对经营资产、投资资产、货币资金、商誉和其他资产的占比、变动和构成进行分析，还原企业资产配置现状、趋势与风险。

2021年12月31日地素时尚资产总额46.92亿元，从合并报表的资产结构来看，资产的配置并未聚焦于经营活动，此外，货币资金占比较高。资产规模基本稳定。与2020年12月31日相比，投资资产占比明显增长，货币资金占比明显降低，地素时尚在资产配置上表现出向投资资产倾斜的趋势。

2021年12月31日比音勒芬资产总额48.63亿元，从合并报表的资产结构来看，经营资产占比不高。资产规模的增长主要是由于经营资产和投资资产的增长。

维度五  股东回报

首先从净资产报酬率入手，通过杜邦分析，将净资产报酬率拆解为总资产报酬率与权益乘数，从资产质量与财务杠杆两个角度分析净资产报酬率变动与差距的原因。

2021年报地素时尚ROE19.16%，较2020年报股东回报水平基本稳定。

地素时尚ROE低于比音勒芬，主要是由于其较低的权益乘数。

维度六  经营活动

以经营资产报酬率为核心，将经营资产报酬率拆解为核心利润率和经营资产周转率，从盈利性和经营资产的周转效率入手，对产品竞争力、各项费用以及各项经营资产的质量进行分析。

2021年报地素时尚经营资产报酬率65.87%。较2020年报，经营资产报酬率基本稳定。地素时尚经营资产报酬率高于比音勒芬，主要是由于其更高的经营资产周转率导致的。

2021年报地素时尚核心利润率29.12%。较去年同期经营活动盈利能力基本稳定。地素时尚核心利润率与比音勒芬基本持平。

2021年报地素时尚经营资产周转率2.26次，较去年同期基本稳定。地素时尚经营资产周转速度高于比音勒芬。

维度七  投资活动

对公司投资活动进⾏分析，将投资进⼀步拆解为内⽣性产能建设投资、具有战略意义的对外股权投资和理财投资，分析企业投资活动的去向，以及各项投资的效益情况。

2021年报地素时尚投资活动资金流出23.47亿元。投资流出集中在理财等投资，占比98.25%。2019年报到本期投资活动累计资金流出76.99亿元。近三年投资流出集中在理财等投资，占比96.06%。

2021年报地素时尚产能投入0.41亿元，处置20.52万元，折旧摊销损耗0.76亿元，新增净投入-0.35亿元，与期初经营性资产规模相比，扩张性资本支出比例-5.68%，产能有所收缩。与比音勒芬相比，地素时尚扩张性资本支出比例较低。

地素时尚总资产占比较2020年12月31日基本稳定。地素时尚对长期股权投资的配置与比音勒芬持平。

地素时尚投资支付的现金23.06亿元，收回投资收到的现金21.40亿元，公司短期投资活动活跃。

地素时尚理财等投资性资产收益率降低。地素时尚理财等投资性资产收益率与比音勒芬有一定差距。

维度八  筹资活动

对公司筹资活动进行分析，将筹资活动拆解为债权和股权分析企业资金的来源，并通过金融负债理财、经营活动现金付现率等指标，对企业的还本付息压力进行分析。

2021年报地素时尚经营活动与投资活动资金净流入7.19亿元，较2020年报资金缺口消失。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金净流入9.24亿元，无资金缺口。

2021年报比音勒芬经营活动与投资活动资金净流入7.14亿元，较2020年报资金缺口消失。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金净流入3.30亿元，无资金缺口。

2021年报地素时尚筹资活动现金流入0.44亿元，其中股权流入0.00元，债权流入0.00元，债权净流出0.00元。

2021年报比音勒芬筹资活动现金流入为0。

地素时尚金融负债率2.90%，较2020年12月31日提高2.90个百分点。比音勒芬金融负债率9.90%，地素时尚金融负债水平低于比音勒芬。

图地素时尚估值曲线，来源市值罗盘APP

以近三年市盈率为评价指标看，地素时尚估值曲线处在严重低估区间。未来走势如何，除了对基本面的分析与资金面的观察外，还受市场情绪等多种因素左右。