阳光电源业绩不好看，但企业对发展的心很足

作者 | 罗盘君

关注新能源，一定绕不开宁德时代和阳光电源。2021年的那波行情，让不少人直呼——阳光电源YYDS！但随着上游涨价和业绩不达预期，阳光电源的股价一路下滑，即便如此，目前估值仍处于偏高区间。仔细看了这家公司的2021财报，数据是真不好看。坚定看好新能源，我们曾经的“神”何时飞升呢？

图表阳光电源避雷息图，数据截至2022年5月23日，来源市值罗盘APP

图表阳光电源资金号图，数据截至2022年5月23日，来源市值罗盘APP

接下来我们对阳光电源2021年报进行关键财务特征分析。

1、利润结构健康

利润的数值很重要，利润的结构同样重要。通过对利润的结构进行分析，可以对公司利润的稳定性与可持续性有初步的判断，并找到对利润影响较大的活动进行重点分析。

利润结构重点观察两个问题，支撑公司营业利润的活动主要是什么，经营活动、投资活动、政府补助还是其他；公司是否存在大额的损失，大额的损失发生在什么方面。

经营活动产生的核心利润占主导地位。阳光电源2021年营业利润18.98亿元。发生减值，对营业利润产生一定影响，需要对于相关资产的投资与管理给予关注。

此外，2021年发生营业外收入0.17亿元，较去年有所减少。发生营业外支出0.22亿元，较去年基本稳定。

2、经营业务下滑

成长性代表着企业的发展前景，是投资中需要关注的重要内容，通过投资具有高成长性的企业，获得高额的投资回报。

成长性主要关注两部分内容成长性水平，即业绩增速的数值表现；成长性质量，通过对增长的动力进行分析，对其未来成长的稳定性与可持续性进行评价。

完全依靠销售规模的扩大，产品盈利实现增长。虽然产品盈利增长，但费用支出增长更多，导致经营活动的盈利下阳光电源2021年营业总收入241.37亿元，其中营业收入241.37亿元，较2020年增加48.51亿元，销售收入快速增长；2021年毛利润53.71亿元，较2020年增加9.22亿元，毛利润快速增长；2021年核心利润17.71亿元，较2020年减少1.78亿元，核心利润下滑。

产品结构上，靠"电站投资开发"打开销售规模，靠"太阳能光伏逆变器"获取盈利。"电站投资开发"收入占比40.10%，此外太阳能光伏逆变器也贡献了相当的收入。其中，营业收入的增长源于企业多项业务的均衡增长。与2020年相比，"储能逆变器"占比增加，收入构成发生一定变化。公司的盈利构成中，"太阳能光伏逆变器"是最大的盈利构成，占比65.73%。毛利润的增长源于企业多项业务的均衡增长。与2020年相比，"太阳能光伏逆变器、电站投资开发"占比增加，毛利润构成发生一定变化。

从地域的分类角度看，最大的收入和盈利在“大陆”。"中国大陆(不包括中国港澳台)"是最大的收入构成，占比61.98%，此外国外(含港澳台)(38.02%)也贡献了相当的收入。其中，"国外(含港澳台)"、"中国大陆(不包括中国港澳台)"销售的增长是营业收入增长的主要原因。

公司的盈利构成中，"中国大陆(不包括中国港澳台)"是最大的盈利构成，占比53.11%，此外国外(含港澳台)(46.89%)也贡献了相当的毛利。

"国外(含港澳台)"、"中国大陆(不包括中国港澳台)"盈利的增长是毛利润增长的主要原因。与2020年相比，"中国大陆(不包括中国港澳台)"占比增加，毛利润构成发生一定变化。

3、产品竞争力基本稳定，但销售费用率提高，导致经营活动盈利能力降低

盈利能力反映公司获得利润的能力，盈利能力越高，单位收入转化为利润的效率越高，其水平的高低与公司的产品竞争力和管理效率等有关。

盈利能力的分析首先关注盈利能力的水平和变动情况，针对盈利能力发生较大变动的公司，则需进一步分析盈利能力变动的原因，找到导致盈利能力变动的主要项目，进行重点分析。

核心利润率降低主要源于毛利率的降低和销售费用率的提高。阳光电源核心利润率7.34%，与2020年相比，核心利润率下滑2.77个百分点，降幅27.41%，经营活动盈利能力降低。毛利率22.25%，与2020年相比，毛利率下滑0.81个百分点，降幅3.53%，产品竞争力基本稳定。

销售费用迅速增加，6.09亿元的销售增加带来9.22亿元的毛利增加，销售费用增加带来的盈利改善效果较好。2021年发生销售费用15.83亿元，相较于2020年，销售费用增加6.09亿元，销售费用迅速增加。2021年销售费用率6.56%。与2020年相比，销售费用率增加1.51个百分点。

研发投入（全部为研发费用）快速增长，相较于营业收入，研发投入较为稳定。2021年进行研发投入11.61亿元，较2020年研发投入增加3.55亿元。2021年研发投入占营业收入4.81%，2020年4.81%。2021年研发费用率4.81%，公司产品对研发费用的依赖度相对较低。与2020年相比，研发费用率增加0.63个百分点，研发费用率基本稳定。

4、股东回报水平降低

在众多的财务指标中，巴菲特最推崇的便是ROE，反映单位股东投入的回报情况，作为一个全能型财务指标，反映公司盈利能力、营运能力和偿债能力的综合表现。

针对ROE的分析重点关注两个问题，一是ROE的水平及变动情况，二是ROE的变动原因，后续可重点关注出现问题的某项能力。

2021年阳光电源净资产收益率12.36%，相较于2020年股东回报水平降低。归母净资产收益率12.12%。相较于2020年对母公司股东回报水平降低。

资产质量基本稳定，资产周转率有所降低。2021年阳光电源总资产报酬率4.81%。相较于2020年资产质量基本稳定。总资产周转率0.68。相较于2020年资产周转效率降低。

5、资产配置聚焦业务，经营资产质量有所恶化

资产负债表的左边表示钱的去向。通过对资产结构进行分析，了解公司的钱都用到了什么地方；通过对各项资产质量进行分析，了解公司各项资产产生价值的能力。

资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。2021年12月31日资产总额428.40亿元，其中集团账上货币资金77.90亿元。与2020年12月31日相比，公司资产增加148.37亿元，资产规模快速增长。主要是由于经营资产的增长。与2020年12月31日相比，货币资金占比明显降低。

经营资产质量和经营资产周转率均有所恶化。2021年经营资产报酬率7.18%。较2020年，降低4.02个百分点，降幅达35.89%，有所恶化。经营资产周转率0.98次，较2020年有所恶化。

固定资产类资产快速增长，固定资产周转效率基本稳定。2021年12月31日固定资产类资产42.46亿元，其中固定资产原值合计53.98亿元，较2020年12月31日增加12.79亿元。主要是由于固定资产的增长。2021年固定资产原值周转率5.07次，较2020年增加0.06次，增幅达1.28%，固定资产周转效率基本稳定。

存货规模快速扩张，存货周转率下滑严重，发生减值损失2.37亿元。2021年12月31日存货规模107.68亿元。较2020年12月31日，存货增长68.94亿元。2021年存货周转率3.30次，2020年存货周转率5.35次，周转率下滑严重。

商业债权规模扩张，其中应收账款占比84.97%，较2020年同期占比明显提高。2021年12月31日商业债权102.95亿元，较2020年12月31日，商业债权增长14.65亿元。其中，应收票据占比7.62%，较2020年12月31日减少1.61个百分点。应收账款占比84.97%，较2020年12月31日增加10.40个百分点，应收账款占比明显提高。应收款项融资占比7.41%，较2020年12月31日减少8.78个百分点。

6、资本引入以经营负债为主，辅之股东入资

资产负债表的右边表示钱的来源，通过对资本结构进行分析，了解是谁以什么样的形式为公司提供资源，并据此推测公司未来扩张的潜在动力。

从合并报表的负债及所有者权益结构来看，集团的资本引入以经营负债为主，辅之股东入资。其中，经营负债、股东入资是资产增长的主要推动力。

7、经营活动开始出现资金缺口

公司可以亏损，却不可资金链断裂，现金流的健康情况日益受到投资者的关注。

针对现金流量表现的分析重点集中在现金流结构、经营活动造血能力、投资活动规模与去向、筹资活动来源与未来扩张潜力。

2021年经营活动现金缺口16.39亿元，2020年现金净流入30.89亿元，经营活动开始出现缺口。经营活动本身不具有造血能力，更无法为折旧摊销、利息和股利支付提供现金支持。2021年经营活动和投资活动现金缺口共53.52亿元。与2020年相比，开始出现资金缺口。

阳光电源2021年经营活动现金净流出16.39亿元，投资活动净流出37.13亿元，筹资活动净流入51.79亿元，本年度共实现1.93亿元的现金净流出。

2021年核心利润17.71亿元，经营活动却出现资金缺口，核心利润的变现能力差。与2020年核心利润变现率130.44%相比，变现能力减弱。其中，对客户采取以赊销为主的销售模式。与2020年相比，赊销规模扩大18.57亿元，预收规模扩大3.06亿元，对下游客户的议价能力基本稳定。对供应商采取以赊购为主的采购模式。与2020年相比，赊购引起的负债规模扩大56.73亿元，预付占用的资金规模扩大0.53亿元，对供应商议价能力基本稳定。

阳光电源经营活动存在缺口，主要是因为存货提前备货导致大量垫资。阳光电源2021年报经营活动调整后盈利19.45亿元，提前备货导致现金流出71.35亿元，应收应付变动导致现金流入39.04亿元，其他因素导致现金流出3.52亿元，最终经营活动实现现金净流出16.39亿元。

投资很大一部分用于了理财等其他股权投资，公司短期投资活动较为活跃。2021年投资活动流出82.71亿元，其中16.66亿元用于产能等建设，66.05亿元用于理财等其他股权投资。

2021年筹资活动现金流入69.80亿元，其中股权流入41.79亿元，债权流入27.27亿元，债权净流入13.70亿元，公司可能正在进行非必要融资。

公司自身不具备造血能力，却仍要进行利息的支付，付息压力极大。2021年12月31日金融负债率8.58%，主要为非必要融资，较2020年12月31日提高0.60个百分点。2021年贷款年化成本4.20%，较2020年降低0.23个百分点，贷款成本基本稳定。

为了对阳光电源的财务质地有更清晰的感知，关键指标还与天合光能进行了对比。

图表关键指标A股概览，数据截至2022年5月23日，来源市值参谋

图表光伏设备每股指标排名，数据截至2022年5月23日，来源市值参谋

维度一  规模对比

我们选取市值规模、资产规模、经营结果三个维度的指标，对公司及其对标标的规模进行对比，以便公司对自身在行业中所处位置有初步的了解。

阳光电源2022年05月20日市值1265.26亿元，低于天合光能市值。

2021年12月31日阳光电源总资产428.40亿元，远低于天合光能（635.40亿元）。2021年报阳光电源营业总收入241.37亿元，远低于天合光能（444.80亿元）。净利润17.04亿元，低于天合光能（18.50亿元）。

维度二  业绩成长

从营业收入、毛利润、核心利润、净利润四个维度，对公司的成长性水平、质量及其背后原因进行分析，并与对标公司进行对标，寻找成长性差异与原因。

2021年报阳光电源净利润增速-13.74%，远低于天合光能（50.02%）。

2021年报阳光电源营业收入增速25.15%，远低于天合光能（51.20%）。

2021年报阳光电源核心利润增速-8.65%，远低于天合光能（6.89%）。

阳光电源费用支出快速增长，导致经营活动的盈利下滑，需注意控费。

阳光电源资产及用减值出现亏损，对利润产生了一定负面影响。需要对亏损活动给予一定关注。

维度三  现金流健康程度 

从现金流结构出发分析公司整体现金周转情况，再分别对公司的经营活动、投资活动、筹资活动和分红的现金流动情况进行分析，对公司现金流健康性进⾏判断。

从阳光电源2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金31.76亿元，经营活动净流入39.30亿元，投资活动净流出54.32亿元，筹资活动净流入49.65亿元，其他现金净流出0.80亿元，三年累计净流入33.84亿元，期末现金65.60亿元。经营活动具备一定的造血能力，能够为投资活动提供一定的资金支持，但并未能完全覆盖，仍需依赖外部资金支撑发展，需要关注现金流的安全问题。

从天合光能2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金25.49亿元，经营活动净流入93.37亿元，投资活动净流出160.40亿元，筹资活动净流入114.82亿元，其他现金净流出7.85亿元，三年累计净流入39.95亿元，期末现金65.43亿元。经营活动具备一定的造血能力，能够为投资活动提供一定的资金支持，但并未能完全覆盖，仍需依赖外部资金支撑发展，需要关注现金流的安全问题。

从阳光电源2021年报的现金流结构来看，期初现金67.53亿元，经营活动净流出16.39亿元，投资活动净流出37.13亿元，筹资活动净流入51.79亿元，累计净流出1.93亿元，期末现金65.60亿元。

从天合光能2021年报的现金流结构来看，期初现金41.73亿元，经营活动净流入10.98亿元，投资活动净流出68.52亿元，筹资活动净流入87.14亿元，累计净流入23.71亿元，期末现金65.43亿元。

阳光电源2021年报核心利润获现率-0.73，天合光能2021年报核心利润获现率0.43。阳光电源经营活动变现能力低于天合光能。

阳光电源暂未对2021年进行分红，三年累计分红3.06亿元。阳光电源利润分红率与天合光能基本持平。

维度四  资产配置

从总资产的变动和结构入手，再对经营资产、投资资产、货币资金、商誉和其他资产的占比、变动和构成进行分析，还原企业资产配置现状、趋势与风险。

2021年12月31日阳光电源资产总额428.40亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。资产规模的增长主要是由于经营资产、投资资产、货币资金的增长。

2021年12月31日天合光能资产总额635.40亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。

维度五  股东回报

首先从净资产报酬率入手，通过杜邦分析，将净资产报酬率拆解为总资产报酬率与权益乘数，从资产质量与财务杠杆两个角度分析净资产报酬率变动与差距的原因。

2021年报阳光电源ROE12.12%，较2020年报股东回报水平降低。阳光电源ROE的下滑主要来源于总资产报酬率和权益乘数的双重下滑。

维度六  经营活动

以经营资产报酬率为核心，将经营资产报酬率拆解为核心利润率和经营资产周转率，从盈利性和经营资产的周转效率入手，对产品竞争力、各项费用以及各项经营资产的质量进行分析。

2021年报阳光电源经营资产报酬率7.83%。较2020年报，经营资产报酬率有所恶化。经营资产报酬率的下滑来源于核心利润率和经营资产周转率的同时下滑。阳光电源经营资产报酬率高于天合光能，主要是由于其更高的核心利润率导致的。

2021年报阳光电源核心利润率8.00%。较去年同期经营活动盈利能力降低。阳光电源2021年报较2020年报核心利润率的降低主要源于毛利率的降低和销售费用率的提高。阳光电源核心利润率高于天合光能（4.05%）3.94个百分点。

2021年报阳光电源经营资产周转率0.98次，较去年同期有所恶化。阳光电源经营资产周转速度与天合光能基本持平。

阳光电源存货发生跌价，存货质量出现问题，需要加强对存货的管理能力。商业债权发生减值，商业债权质量出现问题，需要加强对商业债权的管理能力。

维度七  投资活动

对公司投资活动进⾏分析，将投资进⼀步拆解为内⽣性产能建设投资、具有战略意义的对外股权投资和理财投资，分析企业投资活动的去向，以及各项投资的效益情况。

2021年报阳光电源投资活动资金流出82.71亿元。投资流出中理财等投资占比最大，占比79.86%。2019年报到本期投资活动累计资金流出122.88亿元。近三年投资流出中理财等投资占比最大，占比72.24%。

2021年报阳光电源产能投入16.66亿元，处置0.12亿元，折旧摊销损耗3.07亿元，新增净投入13.47亿元，与期初经营性资产规模相比，扩张性资本支出比例37.60%，产能有所扩张。阳光电源扩张性资本支出比例与天合光能基本持平。

阳光电源长期股权投资1.15亿元，较2020年12月31日快速下滑。其总资产占比较2020年12月31日减少。阳光电源对长期股权投资的配置低于天合光能。

阳光电源投资支付的现金66.05亿元，收回投资收到的现金43.99亿元，公司短期投资活动较为活跃。

阳光电源理财等投资性资产收益率与天合光能有一定差距。

维度八  筹资活动

对公司筹资活动进行分析，将筹资活动拆解为债权和股权分析企业资金的来源，并通过金融负债理财、经营活动现金付现率等指标，对企业的还本付息压力进行分析。

2021年报阳光电源经营活动与投资活动资金缺口53.52亿元，较2020年报开始出现资金缺口。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金缺口15.01亿元。

2021年报天合光能经营活动与投资活动资金缺口57.54亿元较2020年报增加47.63亿元，缺口迅速扩大。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金缺口67.03亿元。

2021年报阳光电源筹资活动现金流入69.80亿元，其中股权流入41.79亿元，债权流入27.27亿元，债权净流入13.70亿元，公司的生存发展仍对贷款有一定依赖。

2021年报天合光能筹资活动现金流入216.05亿元，其中股权流入4.81亿元，债权流入199.19亿元，债权净流入87.97亿元，公司的生存发展仍对贷款有一定依赖。

阳光电源金融负债率8.58%，较2020年12月31日提高0.60个百分点。天合光能金融负债率28.57%，阳光电源金融负债水平低于天合光能。

阳光电源自身不具备造血能力，却仍要进行利息的支付，付息压力极大。

图阳光电源估值曲线，来源市值罗盘APP

以近三年市盈率为评价指标看，阳光电源估值曲线处在偏高区间。未来走势如何，除了对基本面的分析与资金面的观察外，还受市场情绪等多种因素左右。