绝味食品--聊聊消费行业的投资逻辑

周末全国各地的疫情又开始爆发了，好像兰州、深圳已经开始区域性的封锁了，会否出现之前像上海那样的全面封城的情况，不排除这个可能，但是个人认为概率不大。除开原材料涨价的影响，疫情确实是现阶段影响消费行业最大的不确定因素，疫情不控制住，居民的线下消费场景就会被限制；不全面复工复产的话，人均可支配收入也难以得到根本性的改善，没有钱，人们又何谈消费？

所以，今天我在这里聊消费行业的投资逻辑，并不是说消费行业马上就要开始逆转了，但是现阶段我们能够观察到的是，在国家现阶段重视经济修复优于疫情防控的定调下，在稳增长政策持续发力的过程中，在最新的旅游出行的数据边际大幅改善的背景下，消费行业见底的趋势也在慢慢酝酿中。毕竟疫情终将会过去，与新冠病毒长期共存是大概率的事情。消费和医药是我最喜欢的两个永续增长的长牛行业，每逢低谷的时候，我都会格外的关注。

对于消费行业的投资逻辑，我认为其增长可以主要归结为有三大逻辑行业增长（渗透率提升）、品牌集中度（市占率）提升、价格提升。

1、行业增长逻辑品牌所在行业的渗透率、人均消费等指标带动行业规模增长，品牌在行业增长的过程中保持其市场地位，从而实现增长。行业规模增长可以拆分成人群渗透率提升和人均消费量/消费频次的提升。

2、品牌集中度提升逻辑行业本身的规模没有明显增长，品牌的增速快于行业的增速。这可以是出现一个品牌，把原本分散的行业整合起来，使行业品牌化程度提升；也可以是头部品牌抢占市场份额，使行业的集中度提升。品牌集中度提升可以拆分为品牌化程度提升和品牌市占率提升。

3、提价逻辑品牌拥有让消费者接受涨价的能力，在销售量不变的情况下通过单价提升实现增长。多数情况下体现为品牌产品线迭代、高端替代等。提价逻辑很好理解，但这其实是个较为稀缺的能力。具备“彰显个性”和“社交属性”特征的消费品赛道，更容易出现具备持续提价能力的品牌商。提价≠溢价，只有少数品牌具备提价能力。具备提价能力的品牌往往具备成为“核心资产”的潜力。

茅台就是一个以提价为核心增长逻辑的品牌。经过多年持续涨价，其核心产品“飞天茅台53度”的批发价已经大幅高于建议零售价。提价逻辑的核心在于，消费者能够接受涨价。比如茅台这类涨价就是由市场行为决定的，背后的核心原因在于“有大量的消费者愿意支付高价购买茅台酒”。

在消费领域，直接通过涨价来提升价格带，是比较困难的，因为涨价会一定程度上引发消费者“亏损厌恶”的心理，从而压制消费需求。类似于53度飞天茅台这样的持续涨价，在整个消费品里是较为罕见的。这也是我为什么一直把高端白酒定位为消费行业里最完美赛道的原因。

另外，“提价逻辑”更多体现在高价产品替代低价产品，而非直接涨价。比如，化妆品行业整体均通过产品高端化迭代实现价格提升。

顺着消费行业大的投资逻辑下，我们今天重点来看看绝味食品这家公司

卤制品是中国的传统食品，成品都是熟食，可以直接食用，产品口感丰富，风味独特。过去主要是佐餐食品，现在作为休闲食品，不断成长。

卤制品主要消费场景及主要特点

目前我国卤制食品相关的市场规模已超过3000 亿元，休闲卤味和佐餐卤味，市场规模均超千亿规模，分别约为1235 亿元、1798亿元。休闲卤制品成长性突出，根据国元证券数据，15-20年，休闲卤制品和佐餐卤制品CAGR为18.8%、3.9%，休闲卤制品份额占比从10年21%上升至20年41%。

市场对休闲卤制品未来发展仍然乐观。据食品工业协会预计，未来五年我国休闲卤制品市场规模CAGR 约为13%。休闲卤制品快速发展，离不开居民收入增长后，对品质生活的追求。特别是城镇化后，农村人口的消费潜力不断得到释放，向城里人消费靠拢。2020年，中国城镇化率仅为63.89%，比发达国家80%的平均水平低了16.11%，城镇化率和人均收入提高为休闲卤制品提供长期的增长需求。卤制食品保质期短，存在运输半径的限制，但在生鲜电商和冷链物流的快速发展后，也是进一步打破制约卤制品发展的物理瓶颈。

不过最重要的还是品牌连锁食品企业的推动。分品牌看，卤味市场前三大品牌绝味、紫燕、煌上煌门店数占比仅5.4%、1.9%、1.6%。绝味食品为第一梯队，也是唯一达到万店的品牌；紫燕和煌上煌以4000+家门店位居第二梯队，久久丫和周黑鸭以1000+家门店位居第三梯队。

绝味食品目前的环境是“前有去路，后有追兵”。休闲卤制品正处于成长阶段，行业集中度也不高，绝味食品仍有全国化的空间可走。根据券商们的测算，绝味开店的天花板大概在2万家左右，目前大概还有7千家左右的扩张空间。未来绝味计划保持每年1000-1500家的开店速度，继续全国化之路。

2020年绝味总产能约为16.9万吨，这些年产能利用率保持在8成以上。而到了2025年，公司总产能预计达到41.1万吨。相比起竞争对手，绝味在“加盟+分布式产能”的商业优势仍然领先，竞争对手一时不会赶上。一个是绝味的开店门槛更低，可以更快抢占低线市场。对于加盟费用，周黑鸭要求约30万的初始资金，煌上煌加盟商开店费用在20-40 万之间，绝味的加盟门槛是15 万元左右。

绝味门店在低线城市下沉已比较成功，门店在三线及以下城市占比达35.71%，而周黑和煌上煌三线及以下城市门店占比均未达到30%。绝味主要为社区店，在交通枢纽、购物中心等高势能区域仍有待发力。门店数量优势下，公司销售费用率明显较低。2020 年绝味管理费用率为6.33%，周黑鸭为10.42%，煌上煌则为6.20%。绝味和煌上煌管理费用率较低，主要是无需承担大量的门店租金及店员工资。

覆盖全国的门店网络也为公司提供了绝佳的广告效应，2020 年公司销售费用率仅为6.15%，周黑鸭则高达41.85%，煌上煌销售费用率为15.6%。在分布式产能下，绝味供应链的优势也是明显。

2020 年绝味平均每吨产品运费仅为1188 元，而周黑鸭为2187 元，煌上煌则为1388 元；绝味存货周转率为4.6，周黑鸭为3.2，煌上煌为2.1。绝味食品与煌上煌、周黑鸭的竞争已经不在一个维度上面了。

休闲卤制品发展多年，已经走过几个发展阶段。最基本的层次，就是部分公司开始建立品牌，形成区域影响力；后来区域龙头跃跃欲试，进行全国化扩张；再后来，先发企业切入卤味其他细分品类市场，进行横向扩张；终极，则会是部分公司形成平台生态化。

由于卤味行业空间广阔，产品口味、消费场景、渠道结构等差异性较大，龙头企业多品牌成为下一阶段的发展目标。目前绝味已经投资了廖记（佐餐）、盛香亭（热卤）、阿满（佐餐）、精武（包装卤味）等企业及品牌。整体来看，目前绝味食品已经向第三阶段发展了，而煌上煌和周黑鸭还是处于第二发展阶段。

另外，绝味虽然一直说着深耕鸭脖主业，但是在副业上也算风生水起。2014年，绝味食品全资设立了投资子公司——深圳网聚，不扒不知道，这家公司的投资范围堪称之广

1.千味央厨目前已上市，深圳网聚位列其第五大股东。

2.和府捞面估值高达70亿，也正在计划着境外上市，此前绝味食品持有股权23.08%，2021年转让部分股权已获利1.1亿元左右（目前持有16.92%的股权），如若和府顺利上市，可以想象，绝味的收益将不仅止于此。

3.幺麻子绝味直接或间接共持有18.94%的股权，主营调味油、复合调味料等产品，2021年营收4.62亿元，近日，幺麻子更新了招股说明书，在深交所主板上市之路又更近一步。

4.除此之外，绝味食品的深圳网聚还投资了幸福西饼、阿甘锅盔、霸蛮米粉、廖记棒棒鸡、书亦烧仙草等各种餐饮品牌。真的可以说是只要和餐饮相关的吃的喝的、饭后甜点，都一网打尽。

最后，还想说一说绝味的冷链运输和供应链优势，供应链对于食品企业的重要性不言而喻，这些年绝味为了做好这两个部分进行了不小的努力

首先，鸭肉制品作为绝味的主要原材料，为了保证上游原材料稳定供应，投资了内蒙古塞飞亚农业科技公司（肉鸭全产业链大型企业），直接从源头上解决了问题。

其次，在生产上，绝味以300-500公里为半径布局供应链，在全国范围内建立了以 21 个生产基地，实现“当日订单，当日生产，当日配送，24 小时开始售卖”。

当然最重要的是，在这条供应链上，绝味建立了冷链配送体系，投资了多家物流公司鲜生活冷链物流公司、北京快行线冷链物流有限公司、江西阿南物流有限公司等。不仅如此，网聚还投资成立了上海绝配柔性供应链服务有限公司（集冷链运输、大型仓储、城市分拨、城际运输、生鲜配送、央厨产业园为一体），2021年绝味食品的绝配物流和供应链营业收入已经达到了5.4亿元，同比增长212%。

冷链的想象空间其实是非常大的，疫情和消费升级催生的冷链需求不断增长，绝味食品建立自己的冷链和供应链体系不仅可以为自己所用，还可以为合作企业所用，看好此类业务持续增长。

最后，回顾二级市场，休闲卤制品行业虽然发展确定性高，但市场似乎是“长期看多，中短期谨慎”。从去年年初的高位，周黑鸭、绝味食品、煌上煌股价都已腰斩有余。

当下制约卤制品龙头发展，主要还是疫情下，大家对餐饮业投资心不足。疫情总是阶段的爆发，整体餐饮业的规模仍然处于19年的水平。像绝味食品，交通枢纽店单店营收仅恢复至疫情前约九成。绝味对餐饮投资较多，也造成了阶段性的损失。2019年，公司投资收益为0.48亿，20年倒亏一亿，今年亏损还没有止血，上半年还净亏接近4百万。另外，休闲卤制品，原材料占成本的多数，原材料价格上涨对公司业绩也会有负面影响，但是长期来看，并不可持续。

总结来看，一旦疫情及成本的短期影响因素逐步消除，高速扩张的品牌连锁化食品企业、的投资机会可能也会再次来临。