太平洋证券-绝味食品-603517-单店模型恢复优

太平洋证券-绝味食品-603517-单店模型恢复优异，费用规模优势凸显-210901

绝味食品发布2021年中报，上半年实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为31.44亿元、4.91亿元、4.8亿元，同比+30.27%、+82.91%、+77.28%。Q2实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为16.38、2.66、2.46亿元，同比+21.6%、+25.81%、+23.02%。收入、利润增速均符合预期。

点评

收入分析收入高增延续，单店基本恢复至19年水平。上半年公司实现营收31.44亿元，同比+30.27%（Q1+41.22%；Q2+21.6%），Q2延续Q1高增趋势，一方面与去年基数较低有关，另一方面与公司开店政策、营销策略、品牌势能提升有关。上半年卤制品销售28.99亿元，同比+27.59%；加盟商管理实现收入0.33亿元，同比-9.38%；其他收入增长143%，主要是绝配供应链和部分子公司表现较好。

拆分来看1）门店数量截至6月底公司在大陆（不含港澳台及海外）共拥有门店13136家，同比+8.94%，净增门店737家，Q1净增150+家，Q2净增550+家，去年上半年净增门店1104家，今年净增虽较去年有一定差距，但依旧处于行业较高水平。2）单店收入上半年折算单店收入为22万元/家，同比+17%，基本恢复到19年同期水平，主要得益于公司的“年货节”、“啃定赢”等主题营销活动，以及异常单店盘点等活动。3）全年来看我们预计全年净开门店预计在1200-1500家左右，同店恢复19年同期水平，全年收入有望实现25%增速目标。

利润分析实际毛利率大幅提升，提质增效规模效应日益显现。2021H1毛利率34.61%，同比+0.29pct，与去年基本持平。由于会计准则变更，运费从费用调至成本（20H运费比率3.32%），剔除该部分影响，公司实际毛利率大幅提升，主要原因是1）上半年鸭价一直高位运行，从去年同期的3元/斤上涨到4元/斤，公司提前预判，提前进行了原材料囤货；2）产品结构进行一定调整。全年来看，我们认为成本压力仍在，但在公司提前囤货及合理产品结构调整大背景下，公司毛利处于可控范围内。

2021H1期间费用率13.33%，同比-2.23pct，主要是会计准则变更影响，剔除运费影响，销售费用率同比+0.4pct；管理费用率同比+0.45%，主要是股权激励费用摊销费用增加影响，其他费用率均有部分降低，规模优势凸显。上半年净利率15.97%，同比+4.6pct，主要是实际毛利率上行、营业外收入、投资收益均有好转所致。

21年展望全年目标完成概率大、利润预期增速乐观。展望全年，1）收入端在加速开店、同店加速恢复的情况下，股权激励目标完成概率较大（收入同比+25%）；2）成本端鸭副价格经历两年的低价运营，今年以来价格涨幅较大，上半年公司通过囤货、产品结构调整等方式进行调节，我们认为下半年成本依旧面临一定压力;3）利润端公司入股的卤味相关企业，部分参股企业在2021年有望从区域性企业成长为全国性企业，叠加利润基数较低，利润增速依旧可观，但考虑到股权激励费用，利润表观增速可能与收入持平或略高。

长期展望中期看品牌势能提升，长期看美食生态圈运营。1）短期来看公司依托核心竞争力，对成熟市场门店主动优化，成长市场空白区域门店开拓，依靠管理能力输出，主业有望持续稳步增长。2）中期来看，关注品牌势能提升。公司发展经历了“供应链-渠道-品牌”的三部曲，未来三年将进入第三步品牌势能打造，公司发展核心驱动力从渠道推力转变为品牌拉力。目前公司已聘用长沙知名品牌营销总监，后续动作值得期待。3）长期来看公司致力于打造“美食生态圈”，一方面通过自主孵化餐饮类新项目，新模式不断试水，为公司主业贡献新的增长点，另一方面通过投资并购等方式，对外输出供应链及管理能力，如入股和府捞面、幸福西饼等，力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的加速器。

盈利预测与评级维持“买入”评级。考虑股权激励费用后，我们预计预计2021-2023年EPS分别为1.51元、1.86元、2.24元，剔除股权激励费用后，2021-2023年EPS分别为1.67元、1.95元、2.28元。短期21年收入、利润实现目标可能性强，中期公司关注品牌势能提升，驱动力从渠道推力转向品牌拉力，同时股票激励锁定收入增速、参股企业异地扩张&上市投资收益可观，长期公司受益于餐饮黄金十年，短中长期逻辑清晰，考虑目前市场环境，我们按照2022年业绩给予42X估值（剔除股权激励费用），一年目标价83元，维持公司“买入”评级。

风险提示渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；