以万泰生物为例实践估值法

已经读完《价值投资从格雷厄姆到巴菲特的头号估值法则》一段时间了，本书属于估值入门级别的书籍，主要讲了在格雷厄姆和多德投资理论中整合三要素估值法（资产、盈利能力和利润增长）和战略估值法。

简单介绍一下三要素，资产的价值主要是指在没有竞争优势的情况下，企业可以选择自由进入下需要的资产价值。或者说没有进入门槛的投资，一个想进入的企业需要投入的资产价值。盈利能力价值是指基于收益估算的企业内在价值，它不仅包含资产的价值还包括因竞争优势而获得的超额收益，用书中的话讲就是特殊经营权价值。利润增长的价值是指特许经营权范围内的价值增长，也就是靠竞争优势或者我们所说的护城河获得的价值增长。如果只是企业规模的连锁复制，没有竞争优势，那么这样的增长是没有价值的，甚至可能会损坏价值。

下面我尝试以万泰生物为例来实践书中所说的估值法，如有理解不对或者错误请多多批评指正。

一、持续经营的企业的资产进入行业需要多少资产？（资产重置成本）

我们看一下万泰生物2022年年报的财务数据

一般情况下，现金不做调整，交易性金融资产按当前市场价格计算，但是随着行情的好转一季报已经增长到21.13亿元，所以交易性金融资产的价值不会低于年报的20.09亿元。应收账款的坏账准备加回2.13亿，因为这都是新入公司必须要付出的成本。预付款项一般不调整，因为这个都是自己出的钱，数字一般比较真实可靠。存货把计提的坏账准备加回来约0.27亿。调整后的流动资产合计124.2亿元。固定资产把折旧加回去，用原值计算为20.1亿元，考虑到二价HPV疫苗2020年5月第一条生产线投产，新入企业大概购置资本也不会偏离太多，这里做了一个粗略估算，要精准的话需要这方面的专业机构去评测。递延所得税用现值，这里粗略算一下约0.64亿元。

HPV疫苗具有稀缺性且市场足够大。目前，九价HPV的生产商仅有一家默沙东，且国内接种年龄由9-26岁更新为9-45岁，在原本就供不应求的情况下，市场需求进一步增大，所以一旦研发成功，对于HPV疫苗企业来说，中短期基本可以说是星辰大海。HPV疫苗的成功，离不开研发的投入，换句话说，研发成功等于创造价值，那么研发费用也可以看做一项表外资产。根据国内厂商的研发进度，我们假设一款HPV疫苗从研发到上市需要7年，那么7年的研发费用约为77亿元。同样，公司要建立自己的市场销路抢占一定的市场份额，也需要投入大量的销售和管理费用，也是一项表外资产，我们选择三年的投入，那么销售和管理费用大概是104.67亿元。其他的价值估算暂且忽略，我们得出公司的总资产价值约为326.61亿元。

根据资产负债表，无息负债（经营产生的应付账款、应付工资、应付税费等）约为31.34亿元；大多数公司运营所需要的现金大约为其销售额的1%（2022年营业收入为111.85亿元），那么多余的现金和投资约为60.82亿元，减去这些之后，我们得到的净重置成本总额为234.45，对应的每股重置成本为18.49元，如果不扣除多余的现金万泰生物的重置账面价值为23.29元。当然，这只是粗略的估算了一下自由竞争或者没有竞争优势的情况下，想要进入该领域的新竞争者的重置成本，但是像万泰生物这样的公司，具有竞争优势或者说护城河，那么更需要关注盈利能力价值和利润增长价值。

二、盈利能力价值

盈利能力价值（EPV）=调整后的收益*1/R,R代表当期资本成本，前提假设是利润不增长。

根据资产负债表的负债和权益比，大概是有息负债占2%、权益占98%，这样的话资本成本基本是等于权益成本，那么我们用行业的平均盈利水平作为权益成本，参考沪深300长期投资收益率和医疗行业的投资回报率，资本成本给到15%。如果要求长期长期股权的资本回报，或者说资本成本按照ROE计算的话，参照茅台可以给到30%，但是万泰生物的业绩处于成长期，成本不稳定。

简单做一个盈利调整，研发费用、销售费用、管理费用等作为支撑利润增长的费用，也是一项准表外资产，所以，就像书中所说用一个25%的数字加回利润是因为它似乎既合理又保守，这个也可以对比智飞生物等同类产品的公司的费用占比，多余的加回利润。后期如果九价上市，销售费用会进一步降低，因为就像2000-3000的安卓手机和苹果手机一样，苹果打造的品牌、渠道、市场份额等无形资产让它不需要过度的费用支出，就能让消费者趋之若鹜，享受到流行的产品和服务。

单位亿元，特殊项目指存货、设备或者投资等资产重估、裁员、工厂关闭等进行的减记。

因此，EPV=100.25/15%=668.33亿元，对应每股的价值是52.71元。

当然，如果按照30%的资本成本考虑的话，每股价值就打对折了，只有26.35元。

特许经营权价值=盈利能力价值-重置资本价值=29.42元，也就是说万泰生物是有竞争优势的，这得益于产品的研发和市场份额的规模优势。如果九价能再次占据先发优势，那么HPV的市场份额和盈利能力价值有望再次提高。

三、利润增长的价值

很多时候增长是不给于价值的，原因就在于它的不确定性。但是，有的增长是有价值的，比如可口可乐、贵州茅台等，因为这种增长是在特许经营权范围内的增长，或者说是增长是因为有护城河。对于万泰生物，我认为中短期看增长是有价值的，但是长期看，这种价值会降低。目前国内研发HPV九价的厂家有11家，比如康乐卫士还有男性HPV等的研发，并且还没有产品销售，可以看出来HPV这块蛋糕足够吸引人。

现金增长的价值PV=初始现金流*1/（R-G）,初始现金流为可分配给股东的资金，R是资本成本，G是增长率。通过公式，我们也可以看到增长率的天花板是R,只要无限接近于R或者高于R,这种成长的价值就是无穷大了，显然这不适用于万泰生物。

但也碍我们把玩一下，我们相对稳健的假设初始现金流为净利润的50%，R=30%,G=25%，那么对应的PV=1002.5亿元，对应每股价值为79.06,相比于当前的市价66.01来说，还有些许空间。当然，这种估值只能玩一玩，不具备投资价值。

综上所述，在HPV研发顺利的情况下，万泰生物当前的价格是相对合理的，至于成长的价值无法给出相对有参考价值的计算。以上是对书中的粗略实践，不要当真。

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