【行业研究】创新药行业研究（一）国产HPV疫苗的潜力 沃森生物VS万泰生物

题外话创新药领域跌了很久，估值也趴在历史底部，近期见了几家私募基金经理也都开始研究关注医药。所以在这样的位置，也为了提前布局明年，值得我们去挖掘和关注医疗板块的机会。

HPV疫苗作为人类唯一能预防癌症的疫苗，我始终认为是所有女性的必需品，且也是男士们值得考虑去打的。HPV的简单介绍如下图，高危型HPV持续感染是多种癌症的主要诱因之一，宫颈癌最常见。

在宫颈癌中，70%以上是由HPV-16和HPV-18两种高危型HPV引起的。目前，中国宫颈癌新发病和死亡人数是每年40万新发和10万死亡，占全球比例的相对较高位。目前治疗性HPV疫苗在研，预防性HPV疫苗根据预防范围的不同，分为2价、4价、9价疫苗。这两年政策也在不断推动，包括厦门、济南、石家庄、广东省、海南省相继出台适龄女性免费接种政策。

了解完HPV疫苗后，我们需要研究以下几个问题

1行业空间HPV疫苗市场空间有多大？

2国产替代目前国产替代的机会有多大？

3 关键公司两家国产HPV疫苗公司的近况与比较？

HPV疫苗市场潜力分析

全球HPV疫苗市场规模有望维持年均8%的增速，预计2025年年规模增量超过62亿美元，2021-2025年累计新增市场规模达268亿美元（5年总和）。

现阶段各厂商HPV疫苗研发进度如下

国产替代空间

目前市场处于寡头垄断，基本由进场厂商默沙东的产品佳达修/佳达修9垄断，其次就是GSK的希瑞适二价疫苗。但随着国产HPV疫苗上市后，对进口疫苗的替代效应十分明显。从2020年国产疫苗16%提升至2021年的65%。

HPV疫苗覆盖率还属于极低水平，未来还有非常大的覆盖率增长空间。

按照《世界人口前景》预测，到2025年中国10-44岁女性人口约3.14亿人，对比人均GDP相当的经济体和考虑到中国HPV疫苗处于起步阶段，预计2025年中国HPV疫苗接种覆盖率中性情况能达到20%，乐观25%，保守15%。目前9价疫苗紧缺，国产2价上市后随着在校生免费接种政策的推广，预计2025年国产2价HPV疫苗市场占有率能达到85%。

考虑到未来国产2价疫苗有望纳入计划免疫和集采，对价格会产生一定挤压效应，预计到2025年国产2价疫苗的价格将从329元/剂下降40%至200元/剂左右。通过对2025年各价疫苗的结构占比预测及价格加权计算，得出2025年各价疫苗加权平均价为309元/剂。那么对国内HPV疫苗市场空间进行预测

关键公司

1 万泰生物最先上市的国产2价疫苗，目前国内市场份额占三分之二，我认为到2025年为止都还将维持在65%的市场份额左右。万泰目前大部分收入是来自于2价疫苗，对其业绩预估还相对简单些，20价肺炎球菌疫苗还在临床I期阶段。2022年上半年已销售1000万支HPV疫苗，中报营收59.3亿，归母净利润26.93亿。预计全年销售量能达到2000万支，2022年总营收约106.5亿，同比去年约85%增速，归母净利润达41.4亿，同比增长104.8%，到2023年归母净利润增速还会有35%左右。

由此计算出2022年每股净收益EPS为4.57元，30倍PE即137元以下我都认为是低估，中性价格183元，而如果到50倍PE即229元以上就高估太贵了。

2 沃森生物公司目前最赚钱的是13价肺炎球菌疫苗，其次值得期待的才是5月刚刚获批的2价HPV疫苗。从中报来看，5月至6月底沃森子公司上海泽润共签发88.5万剂HPV疫苗，沃森母公司占62.8%股权。听了沃森电话会议，预计2022年下半年HPV疫苗销量约500万剂，每剂329元，预计为沃森母公司贡献16.45*62.8%=10.33亿营收。从销量预计情况也能看出，目前国产HPV疫苗的市占率约33%属于沃森，66%属于万泰。

沃森上半年13价肺炎疫苗营收20.1亿，预计全年能达到42亿，加上其他收入后预计2022年沃森生物营收56亿，归母净利润11.7亿，同比增长174%，2023年归母净利润增速券商预测能达到59%至18.7亿元。由此计算出2022年每股净收益EPS为0.73元，60倍PE即43.8元以下我认为是低估，中性价格今年约80倍PE即58.4元，如果到100倍PE即73元以上就高估了。

总结来说，这两个公司属于拥有全球十大疫苗（如下图）前两类的公司，属于各有独家优势又互相竞争的格局（目前万泰HPV强，沃森肺炎强），两家我估值水平应该比较接近。而目前万泰生物得益于率先获批HPV疫苗，市值达到1100亿。沃森生物5月才获批HPV疫苗，但随着下半年HPV疫苗上量（虽然只有万泰一半，还因为子公司股权比例业绩要打65折）以及13价肺炎球菌疫苗的放量，应该要接近1000亿的市值才合理。所以我目前觉得两家对比的话，沃森生物会更具性价比。