万泰生物-603392-研发平台优势明显，HPV疫苗放量可期

  超大品种HPV疫苗中国首家上市，推动未来业绩高增长

  公司是一家疫苗和体外诊断双轮驱动的研发、制造、销售的平台型企业。核心产品二价HPV疫苗市场空间有望超百亿，为首家国产上市，于2020年5月正式销售，先发优势明显，依靠低成本和高保护效力的优势，2021年销售额快速增长到33亿元，未来随着产能扩张、产品适应症的拓展和价次的升级换代、海外市场拓展，有望打开更大的市场空间，是未来主要业绩驱动力。IVD业务整体保持稳健增长，化学发光增速较快，有望拉动整体IVD业务，业绩确定性增强。

  全球HPV疫苗供不应求，海内外均有较大市场空间

  WHO提出到2030年9-15岁女性HPV疫苗接种率达90%的目标，而目前我国存量市场渗透率不到6%，未来随着接种意识提升及政策推动，预计存量市场总需求量为2.75亿支，其中二价市场空间有望超百亿。目前全球仅4家供应商，市场供不应求，公司是首家国产供应商，产能释放更快，有望持续高增长。中低收入国家9-15岁女性渗透率仅为9%，海外仅SII处于临床后期，竞争格局良好，海外市场有望成为国产HPV疫苗潜在重要市场，公司HPV疫苗获WHO的PQ认证，多个国家上市许可陆续落地，打开出海预期。

  注重产研学转化，九价HPV等品种有望成为未来新增长点

  强劲的研发实力是公司的护城河，在内部研发上，公司拥有一支800人的研发队伍，研发费用持续快速增长；在外部合作上，公司与厦门大学夏宁邵教授团队合作20多年，共建有体外诊断试剂和疫苗国家工程中心，并搭建全球领先的大肠杆菌类病毒颗粒疫苗技术平台，具备持续将研发成果进行产业化的能力，公司在研管线有望陆续落地。九价HPV疫苗临床III期已完成接种，预计将在未来三年内获批上市，水痘疫苗即将报产，鼻喷新冠疫苗进入海外临床III期，在研管线逐渐丰富，有望成为未来新增长点。

  盈利预测、估值与评级

  由于公司上半年HPV疫苗批签发超预期，我们将公司2022-24年收入从103/140/158亿元上调至118/146/176亿元，对应增速分别为177%/30%/25%，净利润从39/55/66亿元上调至44/55/68亿元，对应增速分别为117%/26%/23%，EPS分别为4.99/6.28/7.71元/股，三年CAGR为50%。DCF绝对估值法测得公司每股价值218.03元，可比公司平均估值40倍，鉴于公司为首家国产HPV疫苗供应商，具备强劲的研发实力，给予公司22年45倍PE，目标价224.54元/股。综合绝对估值法和相对估值法，我们认为公司目标价为218.03-224.54元/股，维持“买入”评级。

  风险提示竞争加剧；渗透率释放、研发和销售不及预期；价格下降风险