安井食品(603345)主业表现亮眼 景气可看更长

[华创证券有限责任公司 欧阳予/欧阳予/董广阳]   日期2022-10-28

事项

      公司发布2022 年三季报，前三季度实现收入81.56 亿元，同比+33.78%；归母净利润6.89 亿元，同比+39.62%。单Q3 实现收入28.81 亿元，同比+30.79%；归母净利润2.36 亿元，同比+61.73%。与此前业绩预告一致。

      评论

      主业实现25%超预期增长，加上新柳伍并表、冻品先生高增，带动Q3 营收同比+30.8％。公司Q3 营收实现高增，主要系在旺季订货会提前备货和餐饮端改善下，主业营收同比+24.6%，此外冻品先生单Q3 完成营收1.2 亿，同比+120％左右，新宏业Q3 营收2.7 亿（内部抵扣约330 万），新柳伍9 月并表亦贡献约0.26 亿。

      B 端改善明显，经营恢复高景气。分产品看，Q3 米面/肉制品/鱼糜分别同比+15.1％/+27.7％/+18.0％，其中肉制品恢复较高增速，推测与Q3 猪价上行、餐饮恢复有关，同时预制菜延续高增，菜肴制品同比+66.5％。分渠道看，经销/特通直营/电商分别同比+32.7％/+104.1％/-0.5％，经销渠道稳步扩张，单Q3 经销商数净增47 名至1799 名，此外商超同比-4.0％，主要系疫情改善囤货需求减少所致。分地区看，单Q3 东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区分别同比+32.7％/+31.2％/+27.5％/+29.6％/+40.5％/+45.4％/+17.7％，其中西南增速较慢，主要与8 月成都疫情、经销商数量减少有关。

      尽管并表拖累毛利率，但成本回落+费投收窄，综合致使盈利大幅回升。毛利率方面，尽管新宏业、冻品先生及9 月并表的新宏业有所拖累，但受益于鱼糜、鸡肉等价格回落，以及促销力度收窄和变相提价2-3％，单Q3 毛利率为19.6％，同比+1.3pcts 。费用方面， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用Q3 分别同比-2.7/-1.4/-0.2/-0.8pcts，费用控制和精细化管理效果进一步体现。综合致使Q3主业净利率8.9％，达到历史较高水平，同时冻品先生激励费用如期结束，Q3净利率约6.5％，而新宏业盈利有所承压，预计主要与小龙虾季节性价格下降、部分计提减值所致。最终公司整体归母净利率8.19％，同比+1.6pcts。

      年内高增已无虞，来年更看餐饮改善和成本回落催化。当前疫情压制趋于减弱，需求延续恢复态势，而公司提前储备应对旺季，从“4 个1”单品策略到订货会提前召开抢占市场，加上天气转冷和预制菜顺利放量，四季度较快增长有望延续，而盈利方面，考虑费投保持强力管理，同时成本压力较轻、并表进一步贡献，Q4 盈利亦有望实现高增。展望未来，公司主业纵向渗透率提升、横向中西部和下沉扩张均空间充分，叠加预制菜第二曲线布局顺利，在公司优秀管理能力支撑下，有望保持双位数以上稳健增长，但值得注意的是，公司当前鱼糜、油脂等价格持续下行，若来年餐饮复苏较好进一步支撑需求，则来年望实现更高增长。

      投资建议景气和确定性兼具，回调后再迎布局时点，维持“强推”评级。

      在外部环境尚不确定下，公司不论是短期景气度还是长期成长的确定性均高，当前回调即是长期底部布局的机会。至于市场目前普遍担心来年增长持续性的问题，我们认为仍可守正出奇，即相优秀公司经营稳健的能力，同时把握餐饮复苏、成本回落等进一步催化的可能。我们维持22-24 年盈利预测3.58/4.58/5.66 元，对应PE 为40/31/25 倍，维持目标价180 元，对应23 年40倍PE，维持“强推”评级。

      风险提示 下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等