【国信宏观固收】转债“大时代”系列专题之二十一：什么是定向可转债？

董德志 柯聪伟 金佳琦

定向可转债的推进由来已久

2018年11月1日晚间，证监会发布公告《证监会试定向可转债并购支持上市公司发展》，提到积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。次日早间，【赛腾股份(603283)、股吧】披露公告称，拟筹划发行定向可转换债券及股份购买资产并配套融资事宜

其实国内关于定向可转债的推进已有年头，早在2013年11月1-2日，证监会主席肖钢就在中国上市公司协会2013年年会上表示，要进一步完善并购重组的各项政策措施，探索引入定向可转债、优先股等支付工具。

不久后，2013年11月8日，证监会新闻发言人在例行新闻发布会上表示，为了增加并购重组支付工具，证监会也正研究引入定向可转债作为支付工具的可行性。该新闻发言人强调，上市公司并购重组仅允许采用股份、现金作为支付方式，存在支付工具单一的问题，难以满足和平衡交易各方的不同利益诉求，制约了并购市场发展。当时的一组数据表明，有并购活动的上市公司中用现金支付的占68.5%，现金中有23%来源于自有资金，12%为超募资金，发行债券和股份募集现金的只有0.5%和1.4%，非现金只有股份支付一种方式。这造成了上市公司现金压力过大，给企业后续的整合带来困难。

2015年8月31日，证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合发《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，其中提到了鼓励上市公司兼并重组支付工具和融资方式创新，推出上市公司定向可转债。

因此，可以说证监会推行定向可转债已有时日，但实际发行数量寥寥，此次官方再次鼓励，意味者未来定向可转债这一工具有望壮大。值得一提的是，目前尚无和定向可转债配套的法律法规，我们只能借道于国内公募转债和海外经验进行分析。

多视角解读定向可转债

定向可转债的用途

除了证监会提到的作为兼并重组支付工具，定向可转债还有其他广泛的用途。

（1）再融资：定向可转债和公募可转债一样，最本源的发行目的就是再融资，只不过形式和程序上是私募的性质，相比于公募，私募发行具有简化发行程序，提高发行速度等优势，因此在海外广泛应用。国内定向可转债再融资案例较少，陕西杨凌本香农业产业集团有限公司发行了国内首只非公开定向可转票据，有效解决了信用增进措施匮乏的中小企业融资成本高的问题。

（2）天使/PE投资：定向可转债赋予了PE阶段的投资者通过转股享受目标公司上市增值的权利。香港未上市企业和私募之间的交易常常用到可转债这一工具，如2006年，华平基金在汇源果汁上市之前对其投资，就是购买了汇源果汁6500万美元的的可换股债券，该换股债券赋予华平基金自汇源果汁在港交所挂牌上市之日至2009年6月28日，以汇源果汁发售价格的85%转换为公司股份。而在美国，定向可转债还被广泛的应用于天使投资，天使投资人通常会在条款中注明，在发行人进行第几轮的优先股融资，融资规模达到一定标准时，转债将可以自动的以一定的折扣（通常是20%-30%之间）转换为优先股。

（3）引入战投：定向可转债还可以用于引入战略投资者，形式往往是战投转股后持股，按照持股比例享受表决权，帮助发行人进行公司运营管理。比较经典的案例包括【青岛啤酒(600600)、股吧】引入AB集团、海尔电器与Hawaii Asia的战略合作。

（4）兼并收购：这是本次证监会提倡的用途，我们认为形式上有两种可能：一是作为直接支付对价：比如A向B支付定向可转债，直接作为收购B股权或资产的对价（历史上尚未找到相关案例，本次赛腾股份收购案可能采取这种形式）；二是作为间接支付对价：比如A向C定向发行可转债筹集资金，把筹资作为收购B股权或资产的对价，其实性质上接近“杠杆收购”或“混合收购”，这方面的案例较多，海外利用定向可转债收购的案例有50多个，中国有诸如大唐电信的案例。

定向可转债与其他并购支付工具的对比

我国公司并购始于20 世纪80 年代，随着证券市场的发展，并购活动快速发展，数量越来越多，涉及金额越来越大，但上市公司并购支付方式仍存在诸多问题，比如（1）支付方式单一，融资方式落后；（2）市场化程度低；（3）法律法规不完善；（4）中介机构不健全等。

其中，关于支付方式，目前可以细分为（1）现金支付；（2）股票支付；（3）杠杆支付；（4）混合支付，其中杠杆支付本质上属于债务融资现金支付的一种，而定向可转债属于混合支付的一种。因此，我们对现金支付、股权支付和定向可转债三种支付方式进行优劣比较。

和现金支付相比，定向可转债可能在程序、进度上不如现金支付快捷，但避免了一次性现金支付压力，而且和普通债券融资相比，可转债发行利率更低，如果可转债到期前未转股，那定向可转债融资实质上接近于混合支付中的债券融资支付；如果可转债转股，定向可转债就类似于换股支付，但与普通股权支付相比，定向可转债发行人拥有比现行价格更高的价格出售股票，且有股东权益受到稀释的进度是平滑、非一次性的，转股完成时公司投资可能已经见效，利润增长可能超过股本扩张的速度，不会造成利润的稀释。

定向可转债的“定向”特性

定向可转债类似于定向增发或私募债，是非公开的。目前尚无配套的法律法规明对定向可转债的发行条件等事项作出规定。国内与其较为接近的当属私募可交换债，即同样具有“非公开发行”和“内含转股权利”的债券。

私募可交换债受到《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试办法》和《关于中小企业可交换私募债券试业务有关事项的通知》的共同约束。从规定中出，私募可交换债并没有对发行人ROE等要求，条件不如公募严格，仅要求发行对象不超过200人。

总体来说，我们预计定向可转债的发行要求会明显低于公募可转债，且条款灵活性会明显提高。

透过案例定向可转债

1、定向可转债用于兼并收购——大唐电信控股收购大唐微电子

大唐电信曾拟向一家实力雄厚的跨国创业投资机构即华平投资定向发行可转债，将所得资金用于收购股权，即间接支付概念。虽然最后没有成行，双方还因此反目，但定向可转债的发行计划还是值得我们品味。

2004年4月，大唐电信和华平创投签订了《投资协议》，双方合作的目的是为了发展大唐电信旗下一份最为优质的资产——大唐微电子公司，与华平合作前，大唐电信持有其85％股权，西安大唐电信持有其10％股权，公安部一所持股5％。

为了合作，双方都成立了专门的项目公司，其中大唐电信完全控股子公司——大唐电信（香港）有限公司在英属维尔京群岛投资注册了大唐电信控股有限公司，华平创投也为此成立了华平中国投资第一有限公司。

双方合作的形式围绕定向可转债展开，即由华平创投认购两期大唐电信控股发行的可转换债券。第一步，大唐电信控股向华平创投所属8家机构定向发行2843万美元的可转换债券，该笔资金中折合人民币8200万元部分用于大唐电信控股收购大唐电信持有的大唐微电子31.71%的股权，剩余1.54亿元将投入大唐微电子，用于微电子在芯片方面的研发和生产，同时华平中国投资第一有限公司以人民币1300万元的价格收购大唐微电子5%的股权；第二步，大唐电信控股继续向华平所属8家投资机构发行4157万美元的可转换债券，部分资金将用于收购大唐电信和西安大唐电信持有的58.29%大唐微电子股份，剩余资金将投入大唐微电子。

华平创投持有的可转换债券在转换期内转换为大唐电信控股股权后，将持有该公司38.65%的股权，而大唐电信控股持有大唐微电子90%的股权。届时大唐微电子股权架构基本转为红筹，为后续境外上市打好基础，一旦成功的境外上市，华平创投即可得利退出。

大唐电信控股拟通过定向可转债，向华平创投募集约6亿人民币的资金，并用于收购关联公司的股权，实质上就是利用定向可转债筹资，用于支付股权收购的对价。

2、定向可转债用于兼并收购——Avid收购Orad

海外发行定向可转债进行收购的案例相比国内多不少，最新的一个案例是Avid科技股份有限公司向富国银行定向发行1.25亿美元的可转换票据，筹资用于收购Orad Hi-Tech Ltd。

Avid 提供从节目制作、管理到播出的全方位数字媒体解决方案。而Orad Hi-Tec Ltd研发业内领先的艺术3D实时图、视频服务器及相关的工作流程管理解决方案。Avid收购Orad Hi-Tech Ltd的动机在于Orad公司的产品可以极大地补充 Avid Media Central Platform的性能，使Avid可以为媒体公司和创意专业人士提供更全面的工作流程，有更优的选择、流畅性和操作效率。

该笔转债面值$1000，年利率2%，半年付息一次，5年期限，转股价格$21.94，初始溢价率35%，转股保护期是6个月。和国内转债相比，该转债也有提前赎回和提前回售权，但同时具有几个特殊的特：（1）赋予初始投资者在发行后30日内按初始价格的一定折扣额外购买1500万转债；（2）在发行后6个月内如果出现Ⅰ、发行3个月之后的任何季月前30日内有20日正股价超过转股价130%；Ⅱ、5个连续交易日内转债价格小于转股价值的98%，投资者即可在转股保护期内转股；（3）有罚息事项；（4）Avid从转债募集的资金除了购买股权，还购买了封顶期权，即如果股价超过执行价（执行价就是转股价），Avid将收到股份或现金补偿，同时还可能利用另外部分转债筹资回购部分，这些措施都有利于减小转股带来的稀释程度。

3、定向可转债用于引入战投——【青岛海尔(600690)、股吧】与凯雷投资结盟

青岛海尔在2010年报中指出，将计划扩充加盟店及物流网络，以于日后以吸引更多供货商品牌和更多产品，使本集团最终可在三或四线市场就多元化品牌及多项产品线之家电及数码产品发展领先分销网络。但集团过往主要从事白色家电制造及销售业务，而在分销业务则经验较浅，因此，青岛海尔意在引入独立的重要股东，其于提供资金之外，将共享同一战略性愿景，并提供融资及落实战略支持，以合作达成发展渠道综合服务业务之共同目标。

为此，青岛海尔上了具有消费品及分销领域经验的凯雷投资集团。双方合作以定向可转债展开：青岛海尔控股子公司海尔电器（1169.HK）与凯雷投资集团管理的Carlyle Asia Partners III之Hawaii Asia Holdings Limited签署战略合作备忘录，并向后者发行可转债。债券本金共计10.67亿港元，转股价初步确定为每股10.67港元，发行日后18个月换股，有提前回售和到期赎回权。

协议赋予了投资者随时指定董事加入董事会的权利，凯雷投资也可以通过转股后持股以享受表决权，从而向海尔电器提供综合渠道服务业务评估、收购机会及投资策略评估、物色与供应商之合作机会、招募人才等相关支持。

4、定向可转债用于引入战投——青岛啤酒携手AB集团

青岛啤酒1993年上市后迅速扩张，但其无法像竞争对手燕京、雪花等，有母公司如北京控股、华润创业的强大后盾拨款支持并购，因此面临着严重的资金压力。而且公司一直以外延扩张为主，忽视了内生增长，导致制度、人才、技术、品牌等存在瓶颈。为了继续发展壮大，青岛啤酒提出了以建设国际化大公司为目标，积极寻求国际战略合作联盟。AB集团为纽交所上市公司,最早可追溯到 1852年建立的 Bavarian酿酒公司,目前为全球最大啤酒制造商，其旗下的百威啤酒居全球市场占有率之首。

因此，青岛啤酒通过向AB集团发行三期约14.16亿港元的定向可转债，双方合作就此展开：（1）AB集团将按股权比例获得在青岛啤酒的董事会及其专门委员会、监事会中的代表席位，但只保留了20％股权的表决权，其余7％股权的表决权将通过表决权信托的方式授予青岛市国资办行使；（2）AB集团将以交换人才计划的形式及在美国市场所积累的经验，在各方面如战略部署、啤酒酿造、财政预算、管理系统、投资者关系及其他双方同意的范围内支持青岛啤酒。

通过发行定向可转债，青岛啤酒成功地与AB公司结成了战略性联盟，进一步巩固了其在啤酒酿造行业的竞争地位，同时缓解了面临的财务压力。

5、定向可转债用于天使/PE投资——华平基金获益汇源果汁上市

在美国，定向可转债广泛的应用于天使投资。在天使投资阶段使用可转债是主要是因为：

①  定向可转债流程相对简单，产生的交易费用较低，天使投资人可以更快速完成投资；

②  定向可转债在转股之前作为一种债务工具，与普通股相比对公司资产的要求权高于股权；

③  定向可转债让双方避免了公司成立初期就对公司定价的问题，一般将定价问题推迟到下一轮优先股融资时。一则是因为在公司成立初期不容易对公司进行定价，二则对于天使投资人来说，下一轮风险投资人会对公司价值做出一个专业的评估，对优先股权条款进行专业的谈判，天使投资人就搭便车了。通常天使投资人在定向可转债的条款中会注明，在发行人进行第几轮的优先股融资(优先股融资可以进行多次，第一次进行的优先股融资的称为Series A preferred stock，第二次融资的称为Series B依次类推)，融资规模达到一定标准时，那么转债可以自动的以一定的折扣（通常是20%-30%之间）转换为优先股；

④  对于天使投资人来说，在企业初始阶段进行投资，定向可转债是一个很好的方式。在企业初创阶段进行投资的投资人并不是很希望介入到企业的经营管理中，而定向可转债作为一种债务工具，不享有投票权和经营管理权。

在香港，未上市企业和私募之间的交易也常常用到可转债这一工具。华平基金早在2006年汇源果汁正式上市之前就开始渗透汇源。当时，华平基金与达能、荷兰银行、香港惠理基金等机构一起向汇源果汁投资2.225亿美元，拿下汇源果汁35%股权。其中，汇源果汁向华平基金（旗下的Gourmet Grace International Limited）售出价值6500万美元的可换股债券，此后又于2006年12月31日向华平基金另外发行了67.50万美元的可换股债券，作为实物利息付款。按照双方协议，华平基金总共持有的6567万美元可换股债券，可以按照汇源果汁发售价格的85%（即5.10港元）转换为1.02亿股公司股份。

最终，汇源果汁于2007年2月23日在香港联交所成功上市，在可口可乐宣布以每股12.2港元价格收购汇源果汁时，华平基金如果套现将获得约3.5倍的高额回报。

值得一提的是，该转债的发行定价是对赌的，取决于汇源果汁的上市时间。

6、定向可转债用于再融资——杨凌本香发行国内首只定向可转票据

国内首只非公开定向可转债务融资工具是由杨凌本香集团在2014年成功发行的定向可转票据。2014年7月30日，陕西杨凌本香农业产业集团有限公司在银行间债券市场成功发行1亿元非公开定向可转票据，成为国内首只内嵌转股权的定向工具。

从产品设计来，杨凌本香定向可转票据包含两个品种，其中，品种一发行规模为2000万元，发行成本8%，附有发行人赎回权、转股权和投资人回售权，品种二发行规模为8000万元，发行成本8.5%，附有发行人上调票面利率选择权、投资人回售权，两个产品期限均为3年，综合发行成本为8.4%。

杨凌本香可转票据作为银行间市场首只定向可转工具，在发行主体、产品设计上采用了多项创新，主要特包括：

1、一是重拓宽了中小企业的融资渠道。杨凌本香位于陕西杨凌农业高新技术产业示范区，主要经营生猪养殖、肉食产品加工及连锁专卖等业务。从历年盈利情况来，本香集团盈利具有较高的不稳定性，公司2014年一季度的营业利润约为-2100万元，受盈利状况不稳定的拖累，发行时最新主体评级为BBB-级，处于投资级别以下。当时企业正处于发展期，资金需求较大，但受限于规模小、盈利不稳定，通过信贷等传统渠道融资能力不足，而且信贷融资还有资产抵质押、“以贷转存”、“存贷挂钩”等较多附加条件，导致综合融资成本较高，通过可转票据的创新方式，有效缓解了企业融资难、融资贵等问题。

2、采用分层结构设计，满足各方投资者需求。考虑到商业银行、公募基金等债性投资者投资股权存在障碍，为减少发行难度，本期可转票据分为附有转股权的品种一（2000万元）和普通定向工具品种二（8000万元）。引入分层结构设计，即兼顾了商业银行、券商资管等不同类别投资人的偏好，又最大程度满足了企业的融资需求。

3、转股条款设置灵活新颖。本期可转票据的转股权设置了常规行权窗口期和特殊行权窗口期两类转股期，依据发行人估值确定转股价格，并设置利率上调选择权、赎回权、回售权等条款。综合发行成本8.4%，低于当时被偿还银行贷款9.36%的贷款利率。