这只白马股竟要摘牌了，背后的43家创投机构炸锅！

中国基金报 安曼

有钱就能任性？No,有钱人也有有钱人的烦恼。

最近43家私募股权投资基金和一位叫林涛的有钱人有烦。

3、4年前，他们合力出了近9亿资金参与了新三板上的龙头企业之一合全药业的两次定增。本以为抱上“白马股”的他们却在快要有收益的时候面临出局。

这是怎么回事呢？且听基金君给你捋一捋：

“白马股”合全药业宣布摘牌

承诺三年内不谋求上市

合全药业是药明康德的控股子公司，小分子化学药CMO龙头。

根据近年来的财务报表显示，近年来，合全药业一直稳步发展，2018年的净利润高达5.98亿元，同比增长24.46%。2019年的第一季度的净利润更是同比增长81.22%。

从2012年到现在，该公司归属母公司股东的净利润保持了每年20%以上的增长率。这样一家企业从新三板转板到A股市场，实现收益的最大化，这是当时所有PE、VC对它的期许。

挂牌新三板之后，从未引入投资机构的合全药业进行了5轮定增融资，其中只有2016年8月和2015年7月两轮定增中引入了高瓴、上海自贸区投资基金、复星等43家私募股权基金和一位名叫林涛的特定投资者。

这44位特定投资者共计出资8.69亿元配售了1016万股。其中2016年的的定增价格是123元/股，而2015年的定增价格是69.65元/股。

就在大家都以为这家白马股很快就能登陆A股市场之际，合全药业却在2019年四月初宣布申请摘牌，并承诺摘牌之后的三年之内不谋求任何形式的上市。

与摘牌一同通知给小股东的，还有控股股东药明康德提供的回购方案——小股东可以48元每股的价格，将所持股份卖给药明康德。而合全药业停牌前的价格就定格在48.09元。

定增参与者炸锅了

却又无能为力

“以48元的价格回购，连银行的保本理财都拼不过”，一位参与了2015定增的私募股权基金表示。

合全药业的摘牌，让8.69亿资金陷入了空前的窘境。接受回购意味着保本甚至亏本退出，不接受回购的话将意味着基金延期等一系列麻烦事。GP们很难向LP们解释，为何一个好不容易投进去的明星项目，陪跑3、4年之后连一收益都没有，而且在可见的3年之内仍然不会有任何收益。

在这场与大股东药明康德的斗争中，私募股权基金一胜算都没有。

这两笔融资起来规模浩大，但实际上获得的股份却很有限。

截至2018年底，合全药业的第一大股东是药明康德，持有85.7%的股份；第二大股东是员工持股平台，持有0.7%的股份；其余的所有股东，持股比例都在1%以下。显然药明康德在合全药业的公司治理中掌握绝对的权力。

实际上，小股东们是在一切都尘埃落定之时才得到通知的。“我们都是被通知的，整个事情从头到尾都没有跟我们商议过。”上述投资人表示。

从公告来，从药明康德作出决定申请摘牌，到通过董事会决议、股东大会决议，前后不过一个多月时间。

另外，由于合全药业是新三板挂牌公司，PE机构传统的对赌条款、回购条款都无法使用。对于回购的价格，小股东没有发言权，只能被动接受。PE机构作为小股东基本上处于裸奔状态，风控条款为零。

选择不回购的小股东仍然充满希望

一家选择不回购的私募股权基金表示，做PE股权投资的时候经常会碰到公司上市前借助各种手段清退老股东的问题，如果认定这是一只“白马”的话，就选择慢慢陪跑。

据媒体报道，无论是药明康德、合全药业还是以李革为首的实控人团队，都从未谈论过合全药业的上市计划。在合全药业的融资路演中，管理层也从未有过上市的明示或暗示。但是投资人认为合全药业将会上市，也不是一厢情愿。因为无论怎么，合全药业上市都应该是万事俱备、水到渠成的。

药明康德在医药产业界的地位无需赘言，合全药业是药明康德的控股子公司，也是CMO细分市场的龙头公司。

所谓的CMO，指为制药企业提供医药研发生产外包服务。传统的CMO类似于医药行业的富士康，合全药业主打的CDMO概念是CMO的升级版，需要承担一定的生产工艺研发任务。目前医药产业链条调整的趋势是，大型药企正在逐步将生产环节外包而专注于研发和销售。因此CMO市场的增速持续快于医药市场的整体增速，是一个前景好的朝阳产业。无论是规模还是研发实力，合全药业在国内的CMO企业中都首屈一指，其主要客户包括众多主流跨国药企如礼来、强生、默克等。

2018年合全药业实现营业收入27亿元，净利润6亿元，分别同比增长23%、25%。这样一家优质企业，在A股上也可以称之为“白马股”，留在新三板显然是屈才了。

药明康德对资本市场并不排斥。美股、港股、A股、新三板，已经被药明康德上了个遍。因此有投资人将李革称为中国医药行业最懂资本市场的企业家。

药明康德的另一家子公司药明生物，主打生物药CMO，已经于2017年在香港上市。药明生物与合全药业一个大分子一个小分子，堪称双子星。药明生物的营业收入和净利润都与合全药业规模相当。

因此虽然药明康德方面没有明言，投资人们基本上默认合全药业肯定是要上市的。尤其是2019年科创板推出后，上科创板的预期变得更加强烈。药明康德董事长李革，也入选了科创板咨询委员会的委员名单。

虽然4月24日的股东会上，小股东们当面抛出上科创板的问题，李革的答复是：公司从未讨论过这一问题。

但是现在不讨论，并不意味着以后不讨论。留得青山在，总有合适的退出机会的，选择不回购的私募股权基金大约都是这样想的。

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