医药王者，昔日的卖水人何去何从？

药明22年年报

2022年药明康德的年报，无论是全年业绩还是业务增长情况，基本如年初预报一致，这是药明这类CXO企业的一大特点，其「跟随分子」战略，可以根据早期的药物分子开发项目，去判断未来临床I期、II期等项目情况，进而提前预判未来可落地的业绩，确定性较高。

站在23年的起点，未来一年又有哪些关注点？

1、过去两年因为疫情影响，我们生活遭遇各种困难，但医药类企业其实是受益方，随着疫情的消退，在过去高基数下，药明还能否保持增长？

2、受全球资金收紧影响，生物医药投融资环境较低，药明康德作生物医药企业的服务方，甲方爸爸没钱了，作为乙方当然也不容乐观，这样的情况还会持续多久？

3、药明大约65%的收入来自美国客户，中美脱钩会带来哪些风险？

基于上面的问题，我们来看看药明康德22年的年报情况。

全文分为四部分

1、业绩表现及业绩预判

2、具体业务分析

3、行业景气度分析

4、估值

一、业绩表现及业绩预判

22年11月，在相关分析文章中，上调22公司年营收378亿元→389亿元。参考药明康德 — 三季报分析及战略优势

实际情况2022全年实现营业收入393亿元，同比增长71.84%；归母净利润88亿元，同比增长72.91%；经营活动产生的现金流量净额106亿元，同比增长131.32%。

实际情况略高于此前预期。

393亿元的营收组成中，来自美国客户收入258.84亿元，来自欧洲客户收入44.32亿元，欧美市场覆盖了其近八成收入来源，这在中美脱钩的背景下是一个巨大的隐患。

其他维度看营收，其表现的健康程度可以说让人羡慕。

来自原有客户收入377.81亿元，同比增长77%，表现出强劲的长期客户粘性；

来自于全球前20大制药企业收入184.21亿元，同比增长174%；来自于全球其他客户收入人民币209.34亿元，同比增长30%，表现出明显的“长尾客户”特征，产业地位稳固。

但已披露的数据代表过去，市值的变化来源于未来的可能性。

公司在年报中预告，2023年收入将增长5-7%，即23年营收大约412-420亿元。

二、具体业务分析

各业务板块营业情况

各业务进展基本如业绩指引所示。

重点来看营收占比70%以上的化学业务（Wu Xi Chemistry）。

2022年，化学业务实现收入288亿元，同比增长104.8%，其中药物发现(R)的服务收入人民币72亿元，同比增长31.3%，工艺研发和生产(D&M)的服务收入人民币216亿元，同比增长151.8%。

剔除新冠疫情相关商业化生产项目，化学业务板块收入同比增长39.7%。

要理解药明的业务特征，得先理解什么是「项目漏斗效应」？

医药开发产业链条

药物发现(Research)→工艺研发(Development)→药物制造(Manufacture)

这样的业务结构对于药明康德这类全产业链布局的新药研发服务平台来说，药物发现(R)服务可以成为后续开发生产(D&M)等业务的“流量入口”，意味着只要前端流量入口保持持续增长，那么后续的系列服务订单也就有了保证，那么未来几年的业绩增长也有了高确定性的预测依据。

这也是药明康德这家公司敢于在每年年初就给出当年明确的业绩指引的重要原因。

回头来看，R端的增速放缓，也就意味着未来入口流量减缓，未来D&M端的增长速度也会下来。

如果要重点理解这部分的内容，请参考 什么是「跟随分子」战略？

截止22年年底，目前化学业务在手项目如表所示。

还需要注意的是，从长期（10年以上）医药产业的发展方向看，产业正在经历小分子化学药→大分子生物药→细胞和基因治疗的转变。我们正处于小分子化学药成熟、大分子生物药井喷、细胞和基于治疗萌芽的阶段。

对于药明康德这家公司而言，主做小分子CRO和CDMO，大分子业务分拆成药明生物港股上市。小分子在今天可以带来稳定营收，但是没有未来；大分子和细胞基因治疗是未来方向，但是今天还没见收入利润。

为了兼顾药明康德的未来，两家公司合资成立了药明合联，也做大分子。在小分子和大分子之后，细胞和基因治疗是未来。药明康德于是成立了全资子公司药明生基，以及联合美国巨诺公司成立了药明巨诺。

这一系列资本运作，大股东可谓赚得盘满钵满，但对于每一个药明康德的小股东来说，长期来看必须关注两个问题

第一， 如果保证公司在未来大分子生物药时代持续的竞争力？

第二，药明系内部存在业务上的竞争关系，由此产生内部利益冲突长期该如何处理？

当然，短期一年以内这两个问题既不会暴露也不会得到解决，在未来23年年报分析中，依然会列注出来，我们要始终带着这个问题去看公司的经营发展。

相关链接从药物发展史看药明系的未来

三、行业景气分析

行业情况

1、全球各国经济的发展、全球人口总量的增长、人口老龄化程度的提高、科技进步、医疗开支上升以及大众健康意识的不断增强；

2、大型制药企业外包比例提升、中小型制药公司需求不断增长。全球医药行业研发投入2022-2026复合年增长率约7.8%，全球医药研发投入外包比例将由2022年的46.5%提升至2026年的55.0%；

3、中国医药产业由仿制为主向创新为主的战略转变，中国医药行业研发投入2022-2026复合年增长率约12.8%；中国医药研发投入外包比例将由2022年的42.6%提升至2026年的52.2%。

由中国医药研发服务公司提供的全球外包服务的市场（不包括大分子CDMO）规模将由2022年的人民币1,312亿元增长到2026年的人民币3,368亿元，年平均增幅约26.6%。

生物医药投融资环境

2022年，全球医疗健康产业共发生3057起融资事件，相比2021年有所减少；融资总额达729亿美元（约5029亿人民币），居历史第三位，不及2020年和2021年，整体趋于冷静和审慎。

药明康德作为国内CXO龙头，依据现有项目储备+在手订单+「学徒式代工」战略优势，扛过这段融资低迷期问题不大。

但CXO想要迎来下一次的大繁荣，生物医药的融资回暖必然是重要催化因素之一，而生物医药的融资回暖与全球资金紧缺度相关，需要关注美联储加息进程的反转，预计23年结束这一轮的加息，但要回到此前融资迅速上涨的水平，未来1-2年也是期望不大的，也就是说，未来2-3年是真正考验CXO企业内功修炼的时候。

「学徒式代工」借助客户们的触觉和需求来理解市场和跟进行业趋势，通过向客户学习来一边拓展自己的产能网络，一边不断地跟进投资，让自己在供应链和资本上都更被行业需要，这相当于是把投资人、孵化器、产业园和职业学校结合到了一起。让自己在更多的维度上被行业需要。

合同负债

考虑到公司部分项目启动时会向客户收取一定比例的预收款项（预收账款或合同负债），因此预收款项的增速变化可以对公司在手订单提供一定参考价值。

从合同负债看，四季度合同负债下降明显，全年看是近五年来首次出现下降趋势，说明融资环境转弱，确实对公司新订单的增长造成了一定影响。

五、估值模型表

估值方法不变

（1）营收测算参考Frost & Sullivan预测22-26年25%市场规模增长值及业绩交流会上表示21-24年刨除新冠能维持34%年化增长值，以21年营收为基础，测算23-25年营收；

（2）自由现金流参考过去5年归母净利润/营业收入=20%，得出22-25年的归母净利，因公司行业地位稳定，战略优势显著，视自由现金流=归母净利；

（3）十年期国债收益率约为2.90%，对应的估值中枢大致为35-37倍PE，计划15%的仓位上限。

盈亏自负，仅供参考