兴业证券药明康德2022年估值3989 - 4591亿

药明康德估值

1    分部估值法

基于公司当前的收入、净利率和扣非净利率，推断公司各项业务2022年的收入和扣非净利润水平。

估值方面，参考海外市场和国内市场相关细分赛道的头部标的，取其估值的中位区间作为中国区实验室服务、临床CRO、CDMO业务的参考估值。

美国区实验室服务方面，由于业务涉足领域相对较为前沿且净利润水平尚且不高，因此尝试采用PS 估值。

投资方面，参考公司2020年的“其他非流动金融资产”进行推算，假设其中未上市部分未来有望实现200%-300%的收益率。

2   绝对估值法（CDMO / DDSU 业务）

对于各阶段项目数有具体拆分的业务，例如CDMO 服务，我们尝试使用绝对估值法进行估值，即DCF估值。所涉及的假设主要包括各阶段项目平均收入、各阶段项目平均时长、新增项目数、转化率/成功率、利润率、折现率等参数，详见下表。

截至2020 年底，公司CDMO 业务所涉新药分子项目超过1300 个，其中处于III 期临床试验阶段的项目45 个（较2019 年新增5 个）、已获批上市的项目28 个（较2019 年新增7 个）。假设各阶段新增项目数量及单项目收入呈现逐年增长趋势，早期增长更为明显，中后期逐步进入稳态。

以15 年为维度，基于历年项目数及项目收入，我们可以测算出药明康德后续每年的销售收入。假设净利润率为20%、折现率为8%，则对应的DCF 估值为1167亿元。若考虑永续，假设未来永续增速为3%，则对应估值约为3000 亿元。

对于DDSU（一体化研发服务平台），短期的收入并不能体现其中长期销售分成所带来的收益。参考在纳斯达克上市的Royalty pharma，其是“销售分成”模式的先驱者，拥有超过45 种产品的特许权，对应2021 年4 月1 日市值约为261亿美元。其可采用的估值方式就包括DCF，其PE 相对不高主要源于参与的多数项目已实现商业化，部分项目已处于销售成熟期。基于此，我们尝试对DDSU 的销售分成进行DCF 估值。

DDSU 近年来保持稳定发展，2020 年助力客户完成33 个研究性新药的IND 申报工作，并获得30 个项目的临床试验批件（CTA）。截止2020 年底，DDSU 共有193 个项目在进行中，已累计助力客户完成118 个项目的IND 申报工作，并获得87 个项目的临床试验批件，其中有2 个项目处于III 期临床试验、9 个项目处于II期临床试验。从创新性来，基于公司的统计，在IND 项目中53 个为中国同类第一；85 个为中国同类前三。

对于这些项目的商业化阶段，我们通过标准化的假设估计DDSU 单个项目上市后的销售额，平均化假设项目销售时长为10 年，假设销售分成比例固定为5%且不存在成本，折现率为8%，对应单个项目DCF 折现值约为4.8 亿元。基于对未来各年商业化项目数量的预测，以15 年为维度再考虑折现，对应销售分成的DCF 估值约为447 亿元。

章摘自2021年4月20日兴业证券发布报告《药明康德观往昔，展未来，奋楫扬帆立潮头》