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赛伍技术的投资研究

作者：红梅千雪
2023-07-16 11:33:37
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公司简介赛伍技术主要从事以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售，公司前身为吴小平先生和宇野敬一博士在日本京都建立的 Macropoly Lab。公司成立后专注于技术研发，14 年自研出 KPF 背板，多年保持背板出货第一；18 年量产 POE 胶膜，20 年 POE 胶膜全球市占率 17.5%，22 年研出异质结 UV光转膜，并与华晟签订 10GW 大订单；除了光伏业务公司还通过技术研发积极开拓新能源动力锂电池材料、半导体材料、消费电子材料等非光伏业务。

一、公司的基本情况

1、主营业务情况

①、光伏材料业务

公司光伏材料业务涵盖背板、胶膜、组件制程材料和光伏电站维修材料，形成了完整的解决方案。

背板太阳能背板是一种位于太阳能电池组件背面的光伏封装材料，在户外环境下主要用于保护太阳能电池组件抵抗光湿热等环境影响因素对封装胶膜、电池片等材料的侵蚀，起到耐候绝缘保护作用。

太阳能背板的原材料主要有 PET 基膜、氟材料和胶粘剂

⚫ PET 基膜主要提供绝缘性能和力学性能，但耐候性比较差；

⚫ 氟材料主要分为氟膜和含氟树脂两种形式，提供绝缘性、耐候性和阻隔性；

⚫ 胶粘剂主要由合成树脂、固化剂和功能性添加剂等化学品组成，在复合型背板中用于粘结 PET 基膜与氟膜。

太阳能背板的分类按生产工艺分，主要有复合型、涂覆型和共挤型；按照是否含氟，又可以分为含氟背板和不含氟背板。复合型背板因其氟膜的完整性，综合性能优越，目前是市场的主流产品；涂覆型背板因其材料成本较低，具有价格优势。

公司根据不同的使用场景，产品有KPf 背板、无氟PPf 背板、氟涂料 FPf 背板、透明背板（包括复合型透明背板、双面涂料型透明背板）、高阻水背板、黑色高反光背板、柔性背板）；

胶膜光伏胶膜主要用于组件封装，可以对电池片起到保护和增效作用。由于光伏组件常年工作在露天环境下，所以光伏胶膜需要有在多种环境下的良好耐侵蚀性，其耐热性、耐低温性、耐氧化性、耐紫外线老化性对组件的质量有着非常重要的影响。再加上光伏电池的封装过程具有不可逆性，所以电池组件的运营寿命通常要求在 25 年以上，而一旦电池组件的胶膜开始黄变、龟裂，电池易失效报废。所以尽管胶膜等膜材在光伏组件总成本中的占比不高（胶膜的价值约占晶硅电池组件生产成本的 5%-7%），但却是决定光伏组件产品质量、寿命的关键性因素。

分类目前市场上封装材料主要有透明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、POE 胶膜、共挤型 POE胶膜（EPE）等。

EVA 胶膜市场上的主要封装材料，占据市场份额超过 50%。白色 EVA 胶膜则是在透明 EVA 胶膜的基础上添加了白色填料预处理，可以有效提升反射率，主要用于组件的背面封装，在双玻组件中可提升功率 7-10W，在单玻组件中可提升功率 1-3W。

POE 胶膜新一代的胶膜封装材料，具有优秀的阻水性能和抗 PID 性，其分子链结构稳定，老化过程中不会分解生成酸性物质，是双玻组件的主流封装材料。双玻组件因具备双面发电的能力，一般具有 10%-30%的发电增益，并且 POE 胶膜在 N 型电池组件的封装过程中表现优异，未来将带动 POE 胶膜需求实现快速增长。

EPE 胶膜又名为共挤型 POE 胶膜，是通过共挤工艺将 POE 树脂和 EVA 树脂挤出制造，保留 POE 材料的抗 PID 特性和阻水性的优势，同时也具备了 EVA 材料良好的工艺匹配特性。长期来看，EVA 树脂价格要低于 POE 树脂，因此 EPE 胶膜原材料成本相较 POE 胶膜有一定下降空间。

趋势随着技术的不断进步与产品性能的不断提升，光伏组件厂商越来越重视封装材料对于发电效率提升的作用，从而形成对高品质胶膜的市场需求。相对于透明 EVA 胶膜而言，高品质胶膜（以白色增效 EVA 胶膜、POE/EPE 胶膜为主）具有更好的性能优势，预计未来需求占比逐渐提升。

公司针对 PERC、TOPCon、异质结和钙钛矿电池，以及针对单玻和双玻，公司实现了应用场景的全覆盖，它们是POE 封装胶膜（含 EPE 胶膜）、EVA 封装胶膜（含 EVA 白膜）、EP 封装胶膜、高反黑色封装胶膜、Raybo™（镭博）光转膜、TPO 热塑性胶膜；

组件制程材料定位胶带、绝缘小条、XBC 电池焊隙胶带等。

光伏电站维修材料公司针对日益增长的已安装的存量的光伏组件，在全球率先开发了光伏组件维修用的系列高分子材料，形成了维修材料业务和材料施工服务业务。

②、交通电力（含新能源动力锂电池）材料业务

公司交通电力（含新能源动力锂电池）材料业务经过四年的培育，已经在多个细分领域建立行业领先地位，形成了从电芯到 PACK 再到整车的全产业链材料体系。

③、消费电子材料业务

在售产品包括应用于手机 LCD 模组的聚氨酯（PU）保护膜、亚克力保护膜、手机扬声器声学振膜材料，无线充电应用的纳米晶材料层间所需的超薄胶带、手机背光模组中的遮光胶带、触控模组强力无基材 OCA 胶膜等；

导入测试过程中的产品包括应用于 MiniLED 工艺制程的 RBG 切割、针刺减粘膜和巨量转移膜等；

在研产品包括应用于 OLED 手机的TPF/BPF 保护膜、支撑膜和网格泡棉一体化胶带等光学级材料。

④、半导体材料

公司半导体材料业务主要产品包括晶圆加工过程材料；半导体封装制程材料；IGBT 散热电路板材料等。

2、商业模式

采购模式公司运营中心根据客户的订单或订货合同、生产计划以及库存情况制定原辅材料采购计划并提交采购部门，由采购部门负责具体采购。采购定价主要采取询价模式，并根据“适时议价、季度议价、年度议价”的原则确定动态调整采购价格。

生产模式公司按照以销定产的原则安排生产，根据销售预测和客户订单，结合生产能力制定生产计划。

销售模式在光伏材料业务中，实行直销，太阳能背板、封装胶膜的客户群体为下游光伏组件厂商。3C和 SET 材料采取直销和经销两种方式并举。公司给与客户的用期一般为月结 90-120 天。综合考虑客户的经营情况、经营规模、采购规模、用状况、合作时间长短、付款条件等因素制定对应的用政策。

3、行业情况分析

光伏材料业务

公司光伏材料业务的主要产品包括不同结构背板，如 KPf 背板、PPf 背板、FPf 背板；不同类型封装胶膜如 EVA 封装胶膜（含 EVA 白膜）、POE 封装胶膜（含 EPE 胶膜）；及其他光伏组件用高分子材料和电站维修材料。据中国光伏行业协会（CPIA）统计，2022 年度全球新增装机预计或将达到 230GW；其中单面发电组件占比约 59.60%、双面发电组件占比约 40.40% 。据中国光伏行业协会（CPIA）预测，2023 年全球新增装机 280-330GW。预计到 2024 年，双面组件将超过单面组件成为市场主流。公司根据 CPIA 预测的 2022 年至 2030 年的全球新增装机量以及单面、双面组件的渗透比例，估算了 2023 年至 2030 年背板及封装胶膜产品的全球市场规模

假设背板按照 500 万平/GW 计算，胶膜按照 1,000 万平/GW 计算，根据表 2 数据，公司估算出背板、胶膜的年需求量，如表 3 所示

光伏封装胶膜市场需求拉动因素主要包括下游光伏装机需求扩大、新一代太阳能电池技术发展、双面双玻组件市场份额提升。从市场整体发展情况来看，不断增长的光伏装机需求是促进光伏胶膜市场规模显著提升的动因。从细分市场来看，新一代太阳能电池技术以及双面组件逐渐成为市场主流是推动透明胶膜向 POE 胶膜和 EPE 胶膜升级的主要因素。从表 3 可以看出，无论是乐观情况还是保守情况，市场对封装胶膜需求都呈稳健增长态势。背板修补胶带、双玻边缘密封修补胶带等针对存量电站的维修材料，市场规模和需求随光伏发电组件的存量规模的整体增长而持续增长。根据国际能源署发布的数据，截至 2022 年底，全球累计光伏装机 1185GW。经过 10 年运行后，光伏电站系统上各种高分子材料会出现不同程度的老化，影响发电效率或缩短电站寿命。公司是光伏电站维修系列材料业务的开创者，已经拥有针对光伏电站系统维修材料的产品矩阵。随着光伏电站累计装机量不断增加，该业务有望实现逐渐增长。

交通电力（含新能源动力锂电池）材料业务

碳中和和绿色经济已成为全球主要经济体的共识，新能源汽车产业正在迎来长周期的成长机遇期，应用于新能源汽车的高分子材料也迎来前所未有的发展机遇。从 2023 年开始，尽管新能源汽车销售增速预计将放缓，但应用在新能源汽车上面的高分子材料国产替代率远未到新能源汽车渗透率水平。新能源汽车本身销量高速增长叠加高分子材料国产替代率的提升，公司新材料业务前景广阔。下图为乘联会统计的中国新能源汽车 2023 年至 2025 年的预测销售数量

根据公司在售和在研产品约为 2,000 元/台车（根据每个车型全部使用公司材料和产品的前提下估算，为理论上每台车使用量的最大价值金额）的价值量，所测算的 2023-2025 年度中国新能源汽车材料的市场规模如下表所示

消费电子材料业务

3C 行业竞争异常激烈，且近年来终端增速有所放缓，但存量市场规模大，技术迭代快，高端材料原创和进口替代空间广阔。在该业务领域公司的策略是专注于高端材料的进口替代和新技术的配套研发，凭借产品的差异化设计能力、丰富的技术工具以及通用的制造平台带来的主动提供解决方案能力，拟将该业务发展为公司又一个成长性业务。在该业务领域，公司产品主要为涂布类产品，目前主要应用于手机领域。手机结构的发展未来是以 Incell(LCD)和 OLED为主，据测算每年手机需求的胶带保护膜等涂布类市场规模如下表 5 所示

半导体材料

半导体市场是典型的进口替代性市场，公司所从事的是①晶圆加工过程材料；②半导体封装制程材料；③IGBT 散热材料。以下公司统计了晶圆加工过程材料、半导体封装制程材料以及IGBT 散热材料的市场规模

数据显示，虽然受消费电子景气度下行影响，2023 年晶元加工过程材料市场规模出现略微下滑，但自 2024 年起行业仍呈增长趋势。国产替代是当下刻不容缓的课题，国产晶圆加工过程材料市场成长性依然值得期待。

如上图所示，半导体封装材料市场规模同样有望保持持续增长态势。与此同时，封测端的材料在胶粘剂、胶带行业属于技术门槛极高的行业，目前市场几乎被日本厂家垄断，附加价值极高。国产替代大背景下，国内半导体封装材料厂商市占率有望逐步提升，成长性同样可期。

二、公司的经营情况

1、公司的年度经营计划

背板业务

在背板领域，2022 年，公司已经完成了产品结构调整。新产品开发和客户认证也已基本结束；公司传统优势产品 KPf 板，预计 2023 年原材料 PVDF 树脂、薄膜价格可能会回调并修复KPf 背板的价格竞争力。2023 年，公司将着力扩大技术含量和附加值较高的透明背板和黑色高反光背板、以及低成本 PPf 和 PFf 背板的销售，提升背板产品盈利能力，同时适当增加背板的产能。

封装胶膜业务

在 P 型光伏组件领域，公司封装胶膜产品矩阵已经形成，客户端开发也已基本完成，并已实现放量。2023 年，公司将致力于扩大销售，提升市场份额。2023 年，公司致力于优化封装胶膜产品结构，提升 TOPCon 封装胶膜和异质结 Raybo™（镭博）光转膜的销售占比。公司将加大新客户开拓力度，同时争取实现对已有客户的销售放量。在引领技术创新和产品创新、优化产品结构、扩大产品销售的同时，2023 年，公司将强化精益生产以及对原材料采购风险的管理，进一步降低成本。

交通电力（含新能源动力锂电池）材料业务

预计 2023 年上半年受新能源汽车市场回落的影响，既有老产品的销售量和毛利会受到负面影响。因此，2023 年，公司将对老产品实施扩大客户群体和降本的策略。同时加快水冷板冷贴膜、FFC 胶膜等新产品的推广和销售。2023 年，尽管新能源汽车市场增速放缓，且开年面临降价压力，但新能源汽车赛道仍是市场公认少有的高景气赛道之一。面向新能源汽车的高分子材料产业属于新兴行业，技术迭代快，国内材料体系及标准不健全，不论是国产替代还是创新型产品都有大量机会。公司在该赛道具有先发优势，已经建立了细分赛道的领先地位。公司将进一步巩固在细分赛道的领先地位，努力保持该业务的高速增长。

消费电子材料业务

2023 年，在该业务领域以及半导体材料业务领域，公司首要任务是加快吴江九龙新工厂的投产，以便为消费电子和半导体材料业务增长做好产能准备。2023 年，公司加快在相关领域储备技术和产品的产业化和市场化进度，并抓住显示领域高清洁级生产线投入使用的机遇，将该业务打造为公司第三增长曲线

①公司依托扎实的胶粘剂树脂合成能力，成功开发了 UV 固化的强力泡棉胶带、强力胶膜产品，其性能能够完全匹配进口产品，适用于消费电子、数码电子、塑料/金属铭牌等多个领域，目前已在部分客户端验证通过；

②依托公司早期在微型扬声器领域的产品开发经验积累，公司再次与客户联合推出新型扬声器用橡胶振膜，目前已在头部手机企业高端机型批量应用，预计未来此产品可覆盖多终端多机型。前面两块业务将是公司 2023 年在消费电子材料业务方面重点发力和市场化的方向；

③OLED 配套产品的上/下保护膜、支撑膜、网格/泡棉一体化的产品已具备量产条件，该系列产品即将在国内面板终端进行导入测试，预计在 2024 年能够实现较大销售额；

④针对未来潜力巨大的 AR/VR、Min/Micro LED 等领域，公司正与多个终端/设备厂进行联合定制化开发，实现国际/国内产品的空白。

半导体材料

2023 年，公司将加大已有产品如 Wafer saw 的 Non-UV 型、UV 减粘型切割胶带、Wafer（非 Bumping）研磨胶带在行业内的横向展开，并对现有客户进行全面的需求调查，结合产品平台，建立针对客户的材料解决方案体系。公司还在积极推进半导体封测材料 BOM 的全面国产化，核心树脂的自主聚合已经取得了比较好的进展，预计 2023 年 Q4 可以实现批量国产化。

2、公司最近的经营数据

最近5年财报业绩数据

2022年的业绩说明公司营业收入 41.15亿元，同比增长 36.39%；净利润 1.71 亿元，同比增长 0.68%；扣非净利润 1.6亿元，同比下降 3.14%。营业收入同比大幅增长，主要系报告期内太阳能封装胶膜、锂电及交通电力材料等产品的销售增加所致。扣非净利润同比下滑，主要系公司主要产品封装胶膜的盈利情况受原材料乙酸-醋酸乙烯共聚物 EVA的价格波动影响较大。下半年特别是第四季度，胶膜原料价格持续下降，公司库存原料平均价格远高于即时行情价格，导致四季度太阳能封装胶膜的毛利率下降且期末需要计提存货跌价准备。公司资产减值损失达 7,175.45 万元。

分产品看

背板业务实现营业收入 14.99 亿元，同比增长 5.20%，毛利率为 15.35%，同比增加 2.94%。

毛利率提升的主要原因是背板的品种实现了多样化，完善了产品结构，同时通过供应链改善，降低了此前优势品种 KPf 背板的成本。

公司 KPf 背板毛利率为15.27%，同比增加 3.52%。具体来看，2021 年受原材料 PVDF 树脂和薄膜的价格急剧攀升影响，公司背板主要品种KPf 背板价格竞争力承压。针对这一市场突发情况，公司在原有 KPf 的设备上成功实现了同时生产不需要使用 PVDF 薄膜的无氟背板 PPf 和涂料背板 FPf。并陆续推出技术含量和附加值较高的透明网格背板、透明背板和黑色高反光背板。这些新背板产品 2022 年度已经基本完成了大客户测试认证，为 2023 年起的订单打下了基础。2023 年将增加技术含量和附加值较高的背板和低成本背板的销售比例。

封装胶膜业务实现营业收入 21.12 亿元，同比增长 85.66%；出货量 1.68 亿平米，同比增长77.12%；毛利率 7.75%，同比下降 5.20%。

封装胶膜业务营收大幅增长，主要系公司封装胶膜业务经过前期技术、产品、客户、产能等方面的开发逐渐完善，2022 年业绩加速释放。该业务毛利率下滑，主要系封胶胶膜的盈利情况受原材料乙酸-醋酸乙烯共聚物 EVA 价格波动的影响剧烈。2022 年下半年起，胶膜销售价格较大幅的下降，而库存 EVA 粒子主要是上半年订货的高价料，这一差价拉低了胶膜全年毛利率，造成了 7,175.45 万元的资产减值损失。

光伏电站维修材料业务实现营收3,015.13 万元。公司加大光伏电站维修材料业务开拓力度，该解决方案得到了越来越多央企电力公司和海外电站持有者的认可，并实现了向海上光伏业务场景的导入。

交通电力材料业务实现营业收入 4.07 亿元，较上年度增长约 62.69%，实现毛利率 26.88%，同比下降5.92%。

收入增长的原因是国内新能源汽车产业链延续爆发式增长，宁德时代、比亚迪等厂商加大生产，市场需求旺盛。公司加大了客户开拓力度，客户数从上年底的 20 家增长至 60 家，多款材料间接进入特斯拉、宝马等著名车企。

毛利率下滑主要系主要产品电芯外蓝膜 2022 年下半年受到竞争对手低价竞争的压力，受此影响，该产品 2022 年毛利率同比下降 4.87%。

消费电子材料业务实现营业收入 5,712.12 万元，同比增长 6.74%。

为扩大产能的新工厂吴江九龙工厂的建设受当地政府规划审批政策变更的影响，产线未能如期建设完毕，直接影响了该业务的增长。目前该项目政府审批已重启，新产能正在建设中，预计 2023 年下半年开始投入使用，公司将正式拥有显示领域高清洁级生产线和其他新型生产装置，产能限制解除，为该业务未来几年的增长提供了产能保障。

半导体材料业务方面，公司已经储备了 UV 减粘型切割胶带等多个半导体封装制程材料，已在国内多家封测厂测试通过并实现交付。受新工厂吴江九龙工厂项目建设延期的影响，该业务产能受限，无法扩大销售。随着新工厂在 2023 年下半年开始投入使用，该业务营收有望实现较大幅的增长。

3、公司的最新调研情报

胶膜

1）出货Q2环比Q1增幅5%左右（预计6500万平左右），5月份单月产能2500万平，4～5月份出货2100万平。

2）盈利3月份价格10.15元/平，4～5月份10元/平，6月份下游排产观望，价格有压力，7月份可能回暖。

3）结构全年目标POE类50%，Q1大概45%，上半年TOPCon胶膜出货全行业前三，占比十几个点，Q1出货中占比20-30%。topcon 产线的毛利率相比较 perc正常高出 5 个点。

4）扩产计划未来保N型市占率还需要扩，胶膜扩产周期 6-7 个月时间，胶膜产能 3 季度末达到 4-5 亿平。

光转膜

1）出货目前华晟每月100多万平，明阳10万平，爱康6万平；润海7月去供货，量也不会小。金刚量不大，几千平在测试，隆基、通威也都有类似。全年出货量预计三四千万平，对应7、8GW的组件。

2）价格对比常规胶膜对华晟会加价5元，其他客户7-8元，主要还是看量。

3）成本主要光转剂之前日本进口成本4-5元,目前国产化已经规模生产，未来大放量降到2元以下也是有可能的。

4）盈利Q1单平大概1元，给的是华晟的出货；光转剂成本 4-5 元/平，自己做以后降到 2 元以内，成本下降叠加出货量提升规模效应，单平净利提升到 2-3 块，出货 3-4000 万平的预期没变。

背板

1）出货Q2环比持平（预计4000万平左右），

2）盈利会低于Q1（当时特殊背板贡献大）。背板价格5月份9.2元/平，6月份背板9.4元/平。背板 Q1 毛/净利 19%/13%；Q2 预计和 Q1 差不多。

3）扩产不会大扩，小扩特种背板产能两条50万平/月的产线，年化1200万平，去年背板出货 1.3 亿平。

非光伏

1）出货全年目标消费电子类一个亿，半导体类3000万，电动车类年初指引增长40%+（预计6个亿左右），可能会有难度，总体7-8亿是努力的方向。

2）盈利电动车类做不到10%，电子半导体10%以上。

三、公司的估值分析

1、历史估值分析

2023年至今市值区间 79亿~154亿 PE区间16~31 PS区间1.2~2.37；

2022年-2023年市值区间 73亿~160亿 PE区间42~ 93 PS区间1.8~3.9；

2021年-2022年市值区间 94亿~180亿 PE区间55~ 105 PS区间3.1~6；

2020年-2021年市值区间105亿~183亿 PE区间54~ 94 PS区间4.8~8.4；

2、合理估值推断

按照历史估值情况来看，估值的波动区间较大，主要是主营业务的周期属性比较强，市场盈利预期波动大，而且背板业务和胶膜业务分处于不同的行业周期阶段，比较适合分业务估值方法。

背板业务已经看到行业天花板，且走下坡路，给与合理PS1.2倍；

胶膜业务还在成长，产能上来后，毛利率会上升，参考福斯特的情况，给与合理PS2.5倍；

其他业务给与合理PS3倍；

可比公司的历史估值参考

福斯特

海优新材

四、公司未来的业绩测算

1、公司历史业绩的增长脉络

2020年公司营业收入 21.83 亿元，同比增长 2.20%；净利润 1.94 亿元，同比增长 2.01%；管理费用上升的主要原因是公司上市费用一次性支出及高级管理人员的引进带来的人力费的支出。

2021年公司营业收入 30.17 亿元，同比增长 38.25%；净利润 1.70 亿元，同比减少 12.36%；整体而言，2021 年度由于公司受到光伏、新能源锂电池产业链上游原材料供应紧张、成本大幅上涨的影响，在市场份额和销售量稳定提升的过程中，原材料采购成本和产品生产成本相应增长更快，从而造成了利润率有所下降。

2022年公司营业收入 41.15亿元，同比增长 36.39%；营业收入同比大幅增长，主要系太阳能封装胶膜、锂电及交通电力材料等产品的销售增加所致。

2、公司的业务进展

最近季报的情况

一季度基本面情况

背板出货量4,000万，营收3.7亿元，单价9.1元，单品净利13%。

胶膜出货量6,100万平，营收5.8亿元，单价9.4元，净利率-2%。

电动车材料营收7,000万，下滑30%左右，主要因为价格下降。

半年报预告

预计 2023 年半年度净利润约为 4,500 万元到 5,300 万元，同比下降 69.74%到 74.31%。

本期业绩预减的主要原因

光伏材料业务方面，今年上半年硅料、硅片等光伏主要原材料价格波动较大，二季度硅料价格进入下行通道，下游组件厂呈观望态势，控制组件产量，导致行业层面胶膜采购量减少，胶膜价格走低。

交通电气材料业务方面，今年上半年新能源汽车终端去库存，导致上半年需求减少。