尝试分析企业的投资价值—养元饮品

先找一家认为自己能看得懂的企业。

能看得懂的企业有哪些特征？怎样可以说明你看懂了这个企业呢？

这就涉及一个能力圈的问题。

能力圈原则是以巴菲特为代表的价值投资者坚守的重要原则之一。

这个概念第一次出现在巴菲特1996年的致股东中投资人需要的是对选定的企业进行正确评估的能力。

巴神有言只会选择一英尺的栏，七英尺的栏留给能跳过的人。

这也是能力圈一种形象的说法。

投资的目的是赚钱，不是比赛。

投资不是竞技项目比赛没有难度系数加分项

能力圈的大小不是最重要的，重要的是能不能确定能力圈的边界。

巴神给出了他的具体办法，他说写出自己真正了解的企业的名字。在它周围画一个圈，然后衡量这些企业的价值高低、管理优劣、出现经营困难的风险大小等方面，再排除掉那些不合格的企业。

翻译出来就是了解关注企业所在行业特点、企业商业模式、产品竞争力、管理层是否值得任、上市以来带给投资者的收益情况，企业发展是否可以大致预测、企业目前估值高低。

选已经读过2020财报的养元饮品做为分析对象

一、行业特点分析

先找出这家企业所属的行业

2020年年报里面，查找行业

可以在年报第三节公司业务概要～报告期内公司所从事的主要业务、经营模式及行业情况说明里面～（三）公司所处的行业情况

公司所处行业

根据主营业务、主要产品的具体情况，公司所处行业大类为“酒、饮料和精制茶制造业”

小类为“含乳饮料和植物蛋白饮料制造”。具体类别为植物蛋白饮料行业。

行业内的主要产品根据原材料的不同可分为核桃露饮料、杏仁露饮料、花生露饮料、椰子汁饮料、豆奶饮料等品种。

这些类别的强势企业养元饮品（核桃露）、承德露露（杏仁露）、银鹭（花生奶）、椰子汁（海南椰树）、豆乳（维维豆奶），代表企业大都是属于区域强势企业，整体植物蛋白饮品的市场规模和影响力仍然具有较大的上升空间。

根据养元21年报，21年整体植物蛋白饮料行业销售额1236亿元，养元销售额69亿，占比约5%。

植物蛋白饮料自带“绿色、天然、健康”的产品属性，契合了当下绿色健康的消费观念。

植物蛋白饮料因为行业进入壁垒比较低，从事植物蛋白饮料的企业比较多，目前处于完全竞争市场。

目前植物蛋白饮料的头部企业养元饮品、承德露露。

为什么要先分析行业？

1、看行业整体发展前景如何

2、看企业在行业里面的位置，找属于行业龙头位置的企业。

3、看行业的竞争格局， 有序竞争还是恶性竞争，恶性竞争不利于发展。

二、企业商业模式分析

可以在年报第三节公司业务概要～报告期内公司所从事的主要业务、经营模式及行业情况说明里面、（二）公司的经营模式里面

1、 采购模式

核桃事业部和供应部负责主要原材料、辅料、包装材料等的采购事宜。

2、 生产模式

自产和委托加工

自产生产线30条、产能144万吨

生产模式是“以销定产”。

委托加工采用去料加工的模式。委托河南华冠养元饮料有限公司、四川华冠食品有限公司、滁州华冠饮料有限公司这三家公司生产。主要是供应河南南部、湖南、湖北、四川、重庆及周边市场。

3、 销售模式

公司销售模式有经销和直销。其中经销模式是主流销售模式。

经销模式下，公司的产品通过卖断方式直接销售给经销商，再由经销商销售给零售终端商，最后有零售终端商直接销售给消费者。

经销商模式的运行主要包括两个方面

一 产品销售 卖断给经销商

二 服务于产品销售 对经销商实行指导、支持与管理。

用商业模式画布工具来分析商业模式

商业模式画布工具是一种分析企业价值的工具，通过将商业模式中的元素标准化，引导思维，将素材进行归档。

《商业模式新生代》的作者亚历山大.奥斯特瓦德认为，一个完整的商业模式，应该包括4个视角，9个模块。

9个模块客户细分、客户关系、渠道、价值主张、关键业务、核心资源、合作伙伴、成本结构、收入来源。

从4个视角来看养元

（1）目标客户客户是谁（客户细分）？怎样获得维护客户（客户关系）？

（2）我有哪些独特竞争力？产品、其他还有哪些资源（核心资源）（价值主张）

（3）我的货通过什么渠道直达客户（渠道）

（4）我的收入来自哪里（大单品六个核桃系列），成本支出（成本结构）

三、产品竞争力？

波特竞争五力模型，又为波特竞争力模型。

五力模型是迈克尔.波特在上个世纪80年代提出的，对企业战略指定产生全球性的深远影响。用于竞争战略分析，可以有效分析客户的竞争环境。

五力分别是

（1）供应商的议价能力

主要采购物品核桃、辅料、包装盒，影响成本的主要是包装盒。

（2）购买者的议价能力

购买者包括

为消费而购买的大众，为销售而购买的经销商

大众不具备议价能力，但是可以选择不买

经销商的议价能力要看其压价的实力

（3）潜在竞争者进入的门槛

处于完全竞争的市场中，植物蛋白饮料进入门槛并不高

公司作为主要单位参与指定了国家标准《植物蛋白饮料核桃露》（GB/T 31325—2014）

该国标提高了核桃乳生产行业的准入门槛。

（4）潜在可能成为替代品的分析

替代品意即挤压现有产品的市场的产品。其他植物蛋白饮料、乳制品、茶、功能性饮料、水，这些都是潜在的替代品

（5）现有行业内同行的竞争者力

目前植物蛋白饮料的头部企业养元饮品、承德露露。一般这两家企业会放在一起比较。

根据21年年报数据，养元营收69亿，净利润21亿。承德露露营收21亿，净利润5.7亿。

其他几家同行业企业维维股份，21年营收45亿，净利润2.23亿。银鹭、海南椰树没有上市。

波特五力分析模型蕴含着三类成功的战略思想，那就是大家熟知的总成本领先战略、差异化战略、专一化战略。

养元属于专一化战略了。

四怎么判断管理层是否值得任？

从哪些维度去看

1、有没有给股东创造价值？股东利益放第一位。（接下来第五，上市以来给投资者带来的收益情况？会详细分析）

2、有没有乱花钱搞多元化？投资者利益最大化、不乱投资。看企业的钱投在哪里了。

3、看说过的话是否实现？对未来的规划有没有执行下去、对行业、企业未来的分析准确率如何。这部分可以从年报的管理层经营汇报里面看到。

五、上市以来给投资者带来的收益情况？

怎么计算投资收益情况？比如从上市第一天就买了这只股。一直持有到目前，投资收益率如何？

未来不可知，但是历史可以作为参考依据。

养元投资收益率计算

2018年2月12号上市，A股发行了4305万股，原始股东出让了1075.5万股给公众股东。新股发行后公司总股本为53805万，发行价78.73元/股，公众股东购买4305万股出资33.9亿，占公司所有股份的8%，公司市值423.6亿。

分红情况

2018年5月

公司 2017 年度利润分配预案为以公司实施利润分配方案的股权登记日总股本 53,805 万股为基数，向全体股东每 10 股送 4 股,同时每 10 股派发现金红利 26 元（含税）。

合计分红现金139893万元。公众股东占公司所有股份的8%，获得1.11亿分红。

2019年4月

公司2018年度利润分配预案为以该方案实施前的公司总股本75,327万股为基数，以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利30元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增4股（每股面值1元），共计派发现金红利225,981.00万元，转增30,130.80万股。本次分配后总股本为105,457.80万股。 转股以后公众股东占比11.2%，获得分红2.53亿

2020年5月

1.公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 20 元（含税）。截至 2019 年 12 月 31 日，公司总股本 105,457.80 万股，以此计算合计拟派发现金红利 210,915.60 万元（含税）。本年度公司现金分红比例为 78.25%。 19年转股以后公众股东占比15.68%，获得分红3.3亿

2.公司拟向全体股东每 10 股以资本公积金转增 2 股。截至 2019 年 12 月 31 日，公司总股本105,457.80 万股，本次转股后，公司的总股本为 126,549.36 万股。

在实施权益分派的股权登记日前公司总股本发生变动的，拟维持分配及转增总额不变，相应调整每股分配及转增比例。

21年5月

公司拟向全体股东每10股派发现金红利12元（含税）。截至2020年12月31日，公司总股本126,549.36万股，以此计算合计拟派发现金红利151,859.23万元（含税）。本年度公司现金分红比例为96.24%。 20年转股以后公众股东占比18.81%，获得分红2.85亿

22年5月

公司拟向全体股东每10股派发现金红利20元（含税）。截至2021年12月31日，公司总股本

126,549.36万股，以此计算合计拟派发现金红利253,098.72万元（含税）。本年度公司现金分红比例为119.91%。公众股东占比18.81%，获得分红4.76亿.

上市以来送股1次、转增2次，总股本累计数量为12.65亿股。

公司通过发行4305万股获得33.9亿现金。

5年累计分红14.55亿给发行公众股东。

14.55亿+（264亿市值【20220721数据】*0.1881）=64.2亿

64.2亿除以33.9=1.89，年化17.8%收益

PS:

转股，也叫转增股、转增股本，常常和送红股联系在一起，合称为送转股。

送股是指公司把本年的利润留在公司里，发放股票作为红利送给股民。

比如10送5就是把你手上所持有的股票每10股送5股，就相当于原来的的1股变成了1.5股。就是公司把赚的钱以股票形式分给你。

无论送股还是转股，公司的股价都会往下调，股价下调的叫做除权(XR)。

除了送股和转股，还有一种分红方式是派息,派息后股价也会下调，就叫做除息(XD)。

无论转股、送股还现金分红，本质上对股东来说就是左口袋和右口袋的关系，不影响总量。

六、企业发展是否可以大致预期？

目前实行大单品战略，六个核桃。

潜在增长点之一21年9月在推动第二大单品养元植物奶。营收145.8万。目前可以忽略不计。

潜在增长点之一20年和泰国天丝集团合作，销售红牛安奈吉饮料系列产品，授权为江北地区的市场。目前看到21年数据是功能性饮料1.34万吨，应该是销售的红牛收入。营收1.93亿。

养元六个核桃目前大部分的消费场景是过节送礼。每年的春节和中期节是礼品的销售旺季，淡季和旺季销售额差距非常明显。

5年年报里面的，每个季度销售额列表，可以比对着每年的春节，中秋节时间。

看了5年的季报情况会产生一些疑问？

营收、净利润、经营活动现金流会有周期性变化需要找到原因

七、怎么给企业估值？

估值方法

给企业估值本质上来讲属于投资艺术的部分，分析企业属于投资里面相对科学的部分。

目前被普遍接受且有逻辑依据的估值方法是自由现金流折现法。

理论上把企业存续期间所有赚到的可以拿出来分掉的现金收入，用一个折现率折现到现在，这个值，就是企业的价值。

《巴菲特之道》（杨天南老师的译本）里面，巴菲特讲述了华盛顿邮报、可口可乐等投资案例。

可以从这两个案例中看出巴神在投资中比较看重的一些要点。

一个概念股东盈余=净利润+折旧摊销—资本支出

案例之华盛顿邮报

1973年市值大概8000万美元。当年股东盈余为1040万美元=1330万净利润+370万折旧摊销—660万资本支出。股东盈余实际上就是自由现金流。

巴菲特使用美国长期国债（6.81%），就是相当于使用美国长期国债作为折现率。

1040÷6.81%=1.5亿美元

巴菲特认为一家报纸类公司的资本性支出最终将等同于折旧和摊销。这样公司净利润大致和股东盈余持平。这样计算，华盛顿邮报的估值将达到1.96亿美元。

1330÷6.81%=1.96亿。

一美元前提

巴菲特希望选择这样的公司，它每一美元的留存至少产生一美元的市值。

这个测试可以很快区分出，长期而言，管理层是否最优化使用留存资本。

华盛顿邮报1973～1992，赚了17亿，分了3亿给股东，留存了14亿。1973年市值为0.8亿美元，到了1992年，市值成长为26.3亿。20年中每一美元留存增加了1.8美元的市值。

投资要点

（1）简单易懂、持续的经营历史、良好的长期前景、确定价值、以有吸引力的价格买入、净资产收益率

（2）利润率、理性、一美元前提

案例之可口可乐

两段法计算公司1988年公司未来现金流的现值。1988年可口可乐的股东盈余是8.28亿美元，估计下一个10年保持15%的增长率，届时股东盈余达到33.49亿。第11年起，每年的增长率降低到了每年5%，用9%的贴现率（当年长期国债的收益率），可以推算出，在199年可口可乐的内在价值483亿。每年12%的增长达到381亿，每年5%的增长估值达到207亿，巴菲特买入期间平均估值151亿美元。最乐观也是合理价值的70%位置购买的。

在巴菲特投资可口可乐之后的10年，可口可乐市值从258亿美元上升到了1430亿美元。产生269亿的利润，向股东支付了105亿美元分红，留存了164亿美元。每一美元留存收益产生了7.20美元的市场价值。

使用两段贴现法进行分析，假设公司未来的一段时间以高速增长，然后以稍慢些的水平增长，在这两个不同阶段，使用不同的贴现率，然后相加，得出公司的估值。

投资要点

（1）持续的经营历史、良好的长期前景、利润率、净资产收益率、坦诚 、提高分红金额，降低分红率 回报股东以及加大投资、理性、确定价值、以有吸引力的价格买入。

（2）巴菲特说，最好的生意是那些长期而言不需要更多大规模的资本投入，却能稳定高回报率的公司。

从巴神这两个案例投资案例分析中，可以看出巴神选的企业有一些共同特征

简单易懂、持续经营的历史、良好的长期前景、利润率较高、净资产收益率高于同行、管理层资本配置能力（一美元留存收益带来的价值）、确定价值、然后已折扣价买入、持有。

巴神如投资星空一颗最大最亮的星星让全世界的投资人仰望，他的投资理念很值得学习。巴神或许离我们太遥远，幸运的是在中国也有一位很厉害的个人投资者，非投资科班出生，完全靠自学成才，在股市上赚得了8位数的收益。这位个人投资者是《唐书房》的唐朝先生。

唐朝先生是一位完全靠自学写出了6本股票投资畅销书的神人。他非常神秘不愿意暴露在大众视线中，只见其文不见其人。2016年起在微公众号里面公布实盘记录，免费分享自己购买股票的心得、思考过程、买点以及卖点。他分享的是可以复制的投资经验，这点是非常值得关注的。

他提出的估值方法

（1）非周期性企业

通过预估目标企业三年后的利润情况以及无风险利率作为折现率。

这个方法的前提条件是

1、 利润为真

2、 利润可持续

3、 不需要依耐大量资本投入。

合理估值=三年后净利润*（15～25）

买点=合理估值/2

卖点 50倍～60倍之间卖掉

中间保持不动！

（2）周期性企业使用席勒市盈率法

10年净利润的平均值，合理估值=利润平均值*25

合理估值的7折买入，合理估值的150%卖出

根据资本支出情况，可以在净利润基础上折扣掉一部分，作为自由现金流。

我尝试着给养元饮品估值

21年年报净利润21亿，交易性金融资产+其他权益工具投资合计107亿

目前市值249.81亿（20220819）。107亿现金。相当于花19.74元买的股票里面有8.4元现金。

21年9月份开始销售的第二大单品养元植物奶以及代销泰国天丝红牛江北市场目前这两块收入目前还是很小可以忽略不计。后面还要继续观察。

预计三年后预计利润为25亿，买点=25*25/2=321.5亿

现值249.81亿小于321.5亿 。

特别提示分析企业的内容属于自己的一些投资思考，不构成投资建议。