钢结构行业半年报汇总分析：制造业景气、EPC模式日渐成熟共推行业高增长【天风建筑唐笑团队】

报告摘要

制造业景气、EPC模式日渐成熟共推板块营收高增长；装配式钢结构住宅加速推广或是潜在增长

受益制造业景气及EPC模式日渐成熟，钢结构板块景气度进一步提升，2018H1实现营收增速31.48%，较2017H1增速提升12.01个百分；全行业公司均实现营收正增长，东南网架、精工钢构、鸿路钢构、【森特股份(603098)、股吧】增速更是超20%。2018H1新开工同比增速创阶段性高叠加2017及2018H1充沛的新签订单，保证了行业2018年全年营收大概率将继续高速增长。随着《装配式建筑评价标准》正式实施、部分地区质检部门对于预制PC监管政策的收紧，可能为装配式钢结构住宅的推广提供了良好的发展机遇，钢结构行业增速有望创新高。

整体毛利率略上行；技术授权业务大幅增强盈利能力但竞争有所加剧

钢结构板块2018H1毛利率为16.09%，同比小幅上升0.40个百分，较2017年全年下降0.58个百分。钢构件的设计、加工难度是影响钢结构业务毛利率的重要影响因素，从事金属维护系统的森特股份钢结构业务毛利率显著高于同行。受报价模式所限，钢结构业务毛利率与钢材价格呈显著负相关。2018年下半年钢材环保限产压力依然较大，钢材价格可能持续高企，我们认为钢结构业务毛利率或继续处于低位。技术授权业务大幅改善了钢结构行业盈利能力，但竞争加剧，未来竞争或在于技术的先进性和后续服务的完备性。同时，各公司对利润的关注或从前期的技术授权费转移至后期的技术使用费，因而在选择合作伙伴方面将更加谨慎。

期间费用率有所下降；探索业务新模式净利率有望提升

钢结构板块2018H1期间费用率、销售费用率、财务费用率分别为9.45%、1.32%、1.68%，同比分别下降0.56、0.37、0.25个百分；管理费用率为6.45%，同比略增0.06个百分。板块净利率2018H1同比略下降0.11个百分至5.38%。随着精工钢构、东南网架由分包商向总包商转型；鸿路钢构、富煌钢构与各地政府合作，通过政府财政保障自身业绩；【杭萧钢构(600477)、股吧】进一步深耕技术授权模式，各上市公司持续探索最适合国内环境的发展模式，经营效率或将提升。

资产负债率略有上升，下半年资金面宽松下或回落

投资建议

制造业景气、EPC模式日渐成熟共同推动钢结构板块景气度进一步上行；政策利好下，装配式钢结构住宅加速推广或是潜在增长；钢材价格高企使传统钢结构业务毛利率有所回落，但下行空间有限，有望企稳；各公司积极探索发展新模式，经营效率提升有望；资产负债率略有上升，总体可控，下半年资金面宽松下或回落。由此我们维持“强于大市”评级。重关注【东南网架(002135)、股吧】（钢结构加工设备全国领先、具备装配式钢结构建筑系统化集成体系）、精工钢构（钢结构施工总承包企业、专利授权模式或放量）等风险收益比较高的行业龙头。

风险提示：固定资产投资加速下行，项目推进不达预期，钢材价格超预期上涨带来的毛利率快速下行的风险。

正

1. 制造业景气、EPC模式日渐成熟共推板块营收高增长

钢结构板块2018H1营收增速为31.48%，较2017H1增速提升12.01个百分。

个股方面，东南网架、精工钢构、鸿路钢构、森特股份 2018H1营收增速均超20%。森特股份、鸿路钢构营收增速提升的百分比位列行业前二，营收增速分别较2017H1增长67.51、51.61个百分。

钢结构行业上半年实现较靓丽的营收增速我们认为主要由以下两个因：

1.  较景气的制造业投资增速带来的轻钢结构快速增长。

传统钢结构主要可分为空间钢结构、重钢结构、轻钢结构。空间钢结构主要用于体育馆、机场航站楼、会展中心等，景气程度与固定资产投资完成额:基础设施建设密切相关；重钢结构主要用于超高层办公楼、酒店等，与房地产开发投资完成额:建筑工程关联度高；轻钢结构主要用于厂房、仓储等，与固定资产投资完成额:制造业有关。

2018年上半年，去杠杆紧信用的宏观背景下，基建和房建投资[1]增速持续下行，但制造业投资[2]增速反弹明显，已从2017年11月的最低4.1%回升至7.3%，我们认为制造业投资的景气使得轻钢结构的放量是钢结构行业营收快速增长的主要因之一。

2. 钢结构专业分包向总承包转型后带来的EPC业务增量。鸿路钢构承建了包括绿洲凤栖苑保障项目钢结构产业化一、二标段项目、北城创业创新中心等一批EPC项目；东南网架上半年承揽联合国地理信息展览馆工程总承包项目（3.8亿元）、华东师范大学附属台州学校PPP项目（4.8亿元）；富煌钢构总承包业务占比也在逐步提升；精工钢构通过直营EPC模式，承接了温州市现代冷链物流中心项目南区建设工程总承包（EPC）、中国轻纺城国际会展中心副馆设计施工总承包（EPC）等重工程。

2018下半年，我们认为钢结构行业将持续景气。

制造业投资我们判断会延续上半年较强劲的增速，轻钢结构依然会有较快增长。7月份国常会及政治局会议定下基调之后，下半年基建大概率将会反弹，空间钢结构业务或将有较快增长。

装配式建筑方面，政策利好之下或会加速。《装配式建筑评价标准》(GB/T 51129-2017)已于2018年2月1日正式实施，以国家标准的形式为装配式建筑划定了统一的认定标准，全国范围内的推广障碍不在。部分地区基于预制PC结构安全性的担忧，质检部门对于预制PC监管政策的进一步收紧。在装配式建筑大力推广但预制PC结构又一定程度受限的背景下，我们认为装配式钢结构住宅的推广应用有望提速。

新签订单充沛叠加新开工面积同比增速创下的阶段性高，保证板块业绩2018年高增长无虑。自2017年全年新签订单较高速增长后，2018H1钢结构行业延续了这一趋势，富煌钢构、杭萧钢构、鸿路钢构、精工钢构新签合同额同比增速分别为41.45%、38.65%、32.00%、31.68%，以上四家公司2017、2018H1订单收入比[3]继续保持在较为适中的区间，分别为1.8、1.8、1.8、1.6倍及1.7、2.5、1.5、1.7倍。2018年上半年房屋新开工面积增速反弹明显，创下11.8%的阶段性高，将加速订单向业绩转化。

2. 整体毛利率略上行；技术授权业务大幅增强盈利能力但竞争有所加剧

钢结构板块2018H1毛利率为16.09%，同比小幅上升0.40个百分，较2017年全年下降0.58个百分。

鸿路钢构、精工钢构、东南网架毛利率实现正增长，2018H1同比分别上升4.67、2.18、0.46个百分。东南网架毛利率增长主要由于POY业务毛利率显著提升，鸿路钢构主要由于报告期内承接了难度大、工期紧、毛利率高的浙江石化钢结构制作项目(约10万吨)及广州富士康钢结构制作项目(约11万吨)。

从钢结构主业来，东南网架、精工钢构、森特股份钢结构业务毛利率2018H1较2017H1分别下降1.04、2.47、1.64个百分。钢结构业务毛利率与钢材价格体现出高度的反向关系。经我们计算，东南网架、精工钢构、鸿路钢构、富煌钢构钢结构业务毛利率与钢价的相关系数分别为-0.66、-0.81、-0.92、-0.76，属于强负相关。此外，钢结构公司普遍采用“ 毛利率=毛利/（钢材价格+人工+毛利） ”这一公式作为定价机制，在人工及毛利一定的情况下，钢材价格越高毛利率越低。我们认为钢材均价快速上涨是钢结构业务毛利率较快下滑的主因。

2018年下半年钢材环保限产压力依然较大，钢材价格可能持续高企，我们认为钢结构业务毛利率或继续处于低位。

技术授权业务或大幅改善行业盈利能力，但竞争在加剧。

杭萧钢构首创装配式钢结构技术授权业务模式，通过技术、品牌、管理的输出获得一次性的技术授权费和后续的技术使用费，同时通过入股地方钢结构生产基地进一步获取投资收益。2017年杭萧钢构签订技术授权模式36单，较2016年增长24%；确认收入12.33亿元；2018年上半年此业项业务继续发力，累计签订16单，总额5.88亿元。

至2018H1，已有多家公司尝试切入类似业务，鸿路钢构2017年相继与汝阳县政府、涡阳县政府等签订“绿建产业园投资建设框架协议”，进行钢结构技术的输出；精工钢构已签署三单，将在宁夏、河北省秦皇岛市、辽宁省盘锦市推广装配式建筑。若此经营模式大规模推广应用，有望大幅改善上市钢结构公司的盈利能力。

我们同时发现，随着参与此模式业务的钢结构企业增多，竞争持续加剧。杭萧钢构2018H1新签技术授权业务订单数目同比下滑11.11%，转让费同比下滑9.26%。技术授权业务未来的竞争或在于技术的先进性和后续服务的完备性。同时，各公司对利润的关注或从前期的技术授权费转移至后期的技术使用费上，因而在选择合作伙伴方面将更加谨慎。

3. 期间费用率下降，规模效应是主因

钢结构板块2018H1期间费用率为9.45%，较2017H1下降0.56个百分。

森特股份、杭萧钢构2018H1期间费用率较2017H1分别下降1.74、1.59个百分；鸿路钢构上升1.09个百分。

钢结构板块2018H1销售费用率为1.32%，较2017H1下降0.37个百分。

森特股份、鸿路钢构、精工钢构销售费用率同比分别下降1.13、1.09、0.60个百分。销售费用率是三费中下降最快的，我们认为主要因或在于随着钢结构公司普遍从专业分包向总承包转变，单体合同额快速增长从而使销售效率提升所致。未来几年销售费用下降的趋势或将持续。

钢结构板块2018H1管理费用率为6.45%，较2017H1略增0.06个百分。

管理费用刚性较大，我们预计管理费用率将随着公司营收的增长而缓慢下降。

2018H1钢结构板块财务费用率为1.68个百分，较2017H1下降0.25个百分。

4. 探索新模式，净利率有望提升

钢结构板块2018H1资产减值损失/收入同比上升0.67个百分。

东南网架此数值同比较快下降0.43个百分，主要在于POY业务回款良好及占比提升。

钢结构板块2018H1净利率下降0.11个百分至5.38%。

钢结构行业净利率较低，我们认为主要因在于产业链上的话语权不强。钢结构公司传统上以专业分包商的角色参与项目的建设，利润、回款均受限于总包商；此外，业务多以设计深化、钢材加工为主，技术壁垒不高，压价中标现象严重。

为改善这一情况，钢结构上市公司在持续探索最适合国内环境的发展模式以期提高经营效率。

精工钢构与东南网架等部分钢结构企业正在向钢结构总承包商转型，通过取得总承包资质，搭建总承包管理架构，从而提升公司承接大型项目的能力，在钢结构产业链撷取更多利润。

鸿路钢构和富煌钢构等企业则通过加强与政府的合作，从各地政府财政基建支出的增加与市政层面装配式建筑的推广中确保自身业绩增量。

杭萧钢构通过向合作方授权钢管束组合结构相关技术，收取一次性的技术授权费和后续的技术使用费，同时通过入股合作方设立的区域性钢结构公司（占10~30%的股份）进一步获得投资收益，并提升对区域市场的开拓能力。

钢结构板块2018H1归母净利润增速为28.82%，同比提升4.55个百分。

精工钢构、东南网架归母净利润增速较高，分别增长114.05%、83.11%。8家钢结构上市钢结构公司中有4家2018H1归母净利润增速超30%。

钢结构公司净利率及归母净利润增速波动较大且分化严重，主要因在于规模体量有限以及净利率较低，如钢结构上市公司中营收占比达24.25%的东南网架2018H1归母净利润仅为1.30亿元，这使得单个项目将对公司的经营情况产生的较大的扰动。我们预计随着行业集中度的提升，上市公司体量的逐渐增长以及净利率的提升，利润增速的变化将趋于平滑。

5. 资产负债率保持稳定；资金面宽松之下经营性现金流或进一步好转

钢结构板块2018H1资产负债率略增0.12个百分至59.30%，主要是上半年资金面较紧，公司垫资有所上升。传统钢结构业务属于专业分包，钢结构公司产业链话语权弱，受制于总包商及上游材料供应商，往往承受较重的垫资压力。随着钢结构公司由专业分包向总承包转变，此种情形有望改善。

东南网架、精工钢构资产负债率同比分别下降11.94、2.85个百分，主要因是东南网架于2017年下半年、精工钢构于2018年上半年完成了定增大幅降低了公司的资产负债率。

钢结构板块应收账款增速为7.80%，低于营收增速23.68个百分，主要因是营收占比位于行业前三的鸿路钢构、精工钢构、东南网架应收账款增速为负值，或是由于部分已完工工程未结算计入了存货科目，其存货分别同比增长22.85%、25.66%、21.42%。

钢结构板块收现比2017H1下降0.44个百分至100.30%。

海波重科、富煌钢构等2018H1收现比分别提升94.44、14.72个百分，主因或是营收增速较慢同时2017年已确认收入的项目大量回款所致。

板块付现比同比下降10.59个百分至94.65%。鸿路钢构付现比同比快速下滑57.67个百分，主要因在于去年同期付现比达136.25%，远高于行业均值，或由于公司考虑到钢价上涨的风险提前大批量采购钢材有关。

钢结构板块经营性现金流净额从2017全年净流入0.86亿元大幅增加至2018H1的7.52亿元，主要是鸿路钢构、杭萧钢构经营性现金流改善。

考虑到2018年下半年较为宽松的资金环境，我们认为2018年全年经营性现金流将进一步好转。

6. 投资建议

制造业景气、EPC模式日渐成熟共同推动钢结构板块景气度进一步上行；政策利好下，装配式钢结构住宅加速推广或是潜在增长；钢材价格高企使传统钢结构业务毛利率有所回落，但下行空间已经不大，有望企稳；各公司积极探索发展新模式，经营效率提升有望；资产负债率略有上升，总体可控，下半年资金面宽松下或回落。由此我们维持“强于大市”评级。重关注东南网架（钢结构加工设备全国领先、具备装配式钢结构建筑系统化集成体系）、精工钢构（钢结构施工总承包企业、专利授权模式或放量）等风险收益比较高的行业龙头。

7. 风险提示

固定资产投资加速下行，项目推进不达预期，钢材价格超预期上涨带来的毛利率快速下行的风险。

注：

[1]基建投资指：固定资产投资完成额:基础设施建设；房建投资指：房地产开发投资完成额:建筑工程

[2]制造业投资指：固定资产投资完成额:制造业

[3]2017年订单收入比指2017年全年新签合同额与2017年营收之比；2018H1订单收入比指2018H1新签合同额与2018H1营收之比

证券研究报告：【钢结构行业半年报汇总分析：制造业景气，EPC模式日渐成熟共推行业高增长】

对外发布时间：2018年9月11日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1110517030004/岳恒宇 SAC执业证书编号：S1110517040005