紫燕食品研究报告佐餐卤味王者，门店保持高增

（报告出品方中泰证券）

佐餐卤味龙头，保持快速扩张

公司专注佐餐卤味，打造“1+N”产品矩阵

佐餐卤味龙头，品牌历史悠久。紫燕食品是国内连锁化卤制食品生产企 业，主营业务为卤制食品的研发、生产和销售，主要产品为夫妻肺片、 百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆 制品为原材料的卤制食品。覆盖应用场景以佐餐消费为主、休闲消费为 辅，核心品牌“紫燕”广受消费者喜爱。截至 2022 年 8 月，公司终端 门店数量超过 5300 家，产品覆盖 20 多个省、自治区、直辖市内的 180 多个城市，公司已发展成为佐餐卤制品行业龙头。

深耕行业三十余载，起于南京布局全国。1989 年，紫燕食品前身“钟记 油烫鸭”由初代创始人钟春发夫妇在江苏徐州创立，并依靠优良的产品 品质和先进的加盟模式迅速发展，旗下连锁门店达十余家；1996 年，二 代掌门人钟怀军夫妇接手“钟记油烫鸭”，将其更名为“紫燕”，并进军 南京市场；2000 年，紫燕食品进军上海市场；2003 年，紫燕食品由沿 海向华中地区进军，品牌全国化由此开启。经过三十余年的深耕发展， 紫燕食品在冷链配送、生产基地建设等方面取得重大突破，并向北方和 南方市场逐步延伸，基本实现全国覆盖。

打造“1+N”产品矩阵，核心大单品夫妻肺片占比突出。公司产品以鲜 货为主，预包装产品为辅，主要原料包括鸡、鸭、鹅、猪、牛、蔬菜、 水产品、豆制品等。公司以独特的配方和标准化工艺，打造以夫妻肺片 为核心，整禽类产品、香辣休闲系列产品为主的丰富产品矩阵，产品口 味以川卤为基础，揉合粤、湘、鲁众味，覆盖川卤、油卤、鲜卤、糟卤、 盐卤、白卤、酱卤、老卤、热卤、冷卤等十大特色卤制风味。2021 年公 司收入结构中，鲜货产品收入占比 86.9%，预包装及其他产品收入占比 7.8%。而在鲜货产品中，夫妻肺片收入占比达到 34.7%，整禽类、香辣 休闲类、其他鲜货收入占比分别为 31.3%、14.0%、20.0%。夫妻肺片 作为公司最大的单品，占到了公司总收入的 30.2%。

创始人家族绝对控股，四个员工持股平台绑定核心骨干。公司实际控制 人为钟怀军、钟勤沁、钟勤川、戈吴超、邓惠玲五人，合计持有公司表 决权的 80%左右。其中钟怀军和邓惠玲是夫妻关系，钟勤川、钟勤沁分 别为两人子女，戈吴超是钟勤沁的配偶。公司设立了上海怀燕、宁国筑 巢、宁国衔泥和宁国织锦四个员工持股平台，通过股权深度绑定公司核 心骨干。上海怀燕主要针对董事、副总、财务总监等 3 位核心高管；宁 国筑巢主要针对部门总经理；宁国衔泥和宁国织锦则主要针对子公司总 经理以及生产厂长、车间主任等。

收入保持快速增长，ROE水平行业领先

公司收入保持快速增长，盈利能力随成本周期波动。2018-2021 年，公 司收入从 20.02 增长至 30.92 亿元，CAGR 为 15.6%，在疫情下仍表现 出增长韧性。若剔除 2020 年疫情爆发，2018 和 2021 年公司收入增速 均在 20%左右，2022H1 在上海疫情强反复下也实现了 16.5%的收入增 长。我们认为公司处于门店快速扩张阶段，从而驱动收入快速增长，同 时佐餐卤味需求偏刚性，受疫情扰动相对较小。近年公司盈利能力波动 较大，主要系成本周期驱动。2019 年成本上涨驱动公司提价，2020 年 提价红利及成本回落推升净利率。2021 年及 2022H1 盈利能力下降主要 系1）疫情局部反弹，局部地区采取的封控措施对线下终端连锁门店生 产经营产生较大不利影响；2）受境外疫情等因素影响，2021 年畜类、 禽类等主要原材料价格上涨，导致公司单位成本上升。

紫燕毛利率低于同行，毛销差与行业接近。2018-2021 年公司的综合毛 利率在 25%-30%左右波动（剔除运费影响），低于卤味赛道其他上市公 司。主要系1）公司采用以经销为主的连锁经营模式，需给与经销商一 定的利润空间进行门店培训、管理及监督等工作，而煌上煌、绝味食品 主要采取以单体加盟店直接加盟为主的经营模式，周黑鸭则主要采用直 营模式；2）在产品定位上，公司定位于佐餐食品的生产与销售，原材料 中牛类、猪类原材料价格波动影响较大。而绝味食品、煌上煌、周黑鸭 定位于休闲食品，禽副类产品居多，受牛、猪类原材料价格扰动较小， 毛利率保持稳定。从毛销差来看，2018-2021 年紫燕毛销差在 18%-24% 之间，除低于规模优势明显的绝味食品外，与其他两家水平接近。

紫燕 ROE 领先同行，主要系存货周转率较高。2021 年紫燕的 ROE 高 于同行，主要系公司资产周转率领先，权益乘数较高，同时净利率处于 中等水平。从资产周转率看，紫燕的存货周转率远超过同行，主要系1） 公司原材料中包含一部分鲜品原材料（活鸡、冰鲜鸡等），保质期较短， 采购频率和存货周转率相对较高；2）公司原材料较为分散，目前主要采 用定期采购模式，采购周期较短，通过精细化库存管理进一步降低资金 占用和仓储成本；3）公司现阶段仓储能力有限。

佐餐卤味市场保持稳健增长，行业集中度提升空间大

佐餐卤味零售额预计超2000亿，保持10%+稳健增长

按照消费场景的不同，卤制食品可以划分为佐餐与休闲。依据产品定位 与消费场景的不同，卤味食品可以划分为休闲卤味和佐餐卤味两大类。 其中佐餐卤味为卤制食品中的传统消费类型，作为凉菜用于正餐当中， 代表产品包括夫妻肺片、烧鸡、手撕鸡、卤牛肉、猪头肉、猪蹄以及凉 拌菜等。目前，代表性佐餐品牌主要有紫燕百味鸡、卤江南、廖记棒棒 鸡等。休闲卤味为卤味食品新兴品类，伴随生产工艺、物流仓储以及居 民消费水平提升发展而来，主要作为非正餐零食用于日常休闲娱乐，代 表产品包括鸭脖、鸭翅、凤爪、鸭头、鸭舌、鸭锁骨等，代表品牌涵盖 周黑鸭、绝味、煌上煌等。

佐餐卤味占据主导地位，需求刚性市场容量更大。根据 Frost&Sullivan， 2010-2017 年休闲卤制食品凭借较高的品牌化、连锁化水平快速增长， 其零售市场规模在卤制品整体中的占比从 26%提升至 36%，2018-2020 年占比保持在该水平。佐餐卤味历史悠久，具有广泛的消费人群及刚性 需求，2010 年占据卤味市场 74%的零售额。2010-2017 年由于休闲卤 味的快速发展，佐餐卤味的占比有所下降，但 2017 年以来稳定在 64% 左右的市场占比，是休闲卤味的市场规模的 1.8 倍。

预计佐餐卤制品市场规模 2020-2025 年的 CAGR 达 11.4%，2022 年将 超过 2000 亿元。2015-2020 年，佐餐卤味的市场零售额从 1175 增长至 1632 亿元，CAGR 为 6.8%。受益于品牌连锁化的快速发展，尤其是休 闲卤味连锁品牌兴起后对佐餐卤味连锁品牌的带动，佐餐卤制品市场规 模有望加速增长。根据 Frost&Sullivan 数据，2022 年佐餐卤味市场零售 额预计为2014 亿元，至 2025 年将达到2799 亿元，5年CAGR为11.4%。

佐餐卤味仍以小作坊经营为主，龙头集中度具备较大提升空间

佐餐卤味行业目前仍以小作坊模式为主，跨区域经营模式将成为行业发 展趋势。由于历史发展原因，目前在我国佐餐卤制品行业中，企业主要 以小作坊模式展开生产经营，产品品控能力差，种类较为单一。受制于 原材料采购及消费群体的地域性限制，品牌连锁化与知名度较低。随着行业发展，在冷链物流及配套技术不断进步的背景下，我国佐餐卤制品 企业经营模式将向跨区域连锁化、规模化转变。该模式下企业能够进行 规模化采购控制成本，同时生产产品具有标准化与多样性，打破区域限 制，通过线上线下多渠道实现销售，进一步提升品牌知名度。

佐餐卤味市场规模更大，但休闲卤味龙头规模领先。佐餐卤味赛道的市 场规模是休闲卤味的 1.8 倍，但休闲卤味的行业龙头连锁化发展得更早 更快。休闲卤味的三大龙头为绝味、煌上煌、周黑鸭，2021 年底分别拥 有门店 13714、4281、2781 家，其中绝味基本实现了门店的全国化布 局，煌上煌在东南和华南等地布局较强，周黑鸭也基本实现了全国高势 能点位的布局。而佐餐卤味的龙一紫燕，2021 年底门店数量为 5160 家， 目前主要覆盖华东、华中、西南，和休闲卤味龙一绝味的渠道相比，在 广度和深度上仍有明显提升空间。而其余的佐餐卤味龙头的门店数量基 本在 1000 家左右的水平，基本以局部市场为主，与煌上煌和周黑鸭的 规模比也有明显差距。对比休闲卤味龙头，佐餐卤味企业的连锁化规模 化发展仍有较大空间。

佐餐卤味行业分散度高，龙头市占率提升空间大。休闲卤味的龙头连锁 化发展较早，规模优势更明显，因此行业集中度更高。根据我们的测算，2019 年休闲卤味龙头绝味、周黑鸭、煌上煌的零售额市占率分别为 10.5%、3.7%、3.3%，CR3 为 17.5%。佐餐卤味的连锁化程度低于休 闲卤味，2019 年紫燕、卤江南、廖记、留夫鸭、九多肉多的零售额市占 率分别为 2.6%、0.5%、0.4%、0.3%、0.3%，CR3 仅为 3.5%，CR5 为 4.1%，对比休闲卤味的行业集中度有明显的提升空间。其中除紫燕具 备较大的规模外，龙二至龙五的体量均较小，零售额不足 8 亿。

大商推动门店快速扩张，紫燕全国化发展可期

公司以经销模式为主，依托大商实现快速扩张

紫燕以经销模式为主，占据主业收入的 90%以上。紫燕主要采用以经销 为主的连锁经营模式，同时保留少数直营门店用于店铺形象设计、获取 消费者反馈、累积门店经营管理经验及人员培训等，此外通过其他渠道 如商超、电商、团购等销售以包装产品为主的产品。2018-2021 年，公 司经销模式收入从 18.93 增长至 27.85 亿元，CAGR 为 13.7%，占比保 持 90%+；直营收入从 0.56 下降至 0.35 亿元，CAGR 为-14.7%；其他 渠道收入从 0.41 增长至 2.30 亿元，CAGR 为 78.0%，占比从 2.1%提 升至 7.5%，近年来发展迅速。

紫燕近年来门店快速扩张，平均门店收入短期受疫情影响。紫燕于 2001 年突破 500 家门店，至 2008 年门店突破 1000 家。而从 2016 年公司销 售模式调整后，门店进入快速扩张阶段，2018-2021 年末的门店数量分 别为 2871、3539、4387、5160，平均每年净增加 763 家。2019 年公 司平均门店收入为 74 万元，2020 年受疫情影响出现较大下滑，同时新 增门店系新开拓市场区域门店，仍处于市场培育期。

（1）经销模式 。销售模式革新，建立“公司-经销商-加盟商门店-消费者”销售路径。随 着紫燕业务规模的逐步扩大，原有的直接加盟的经销模式不再适应公司 发展需要。2016 年，公司对销售模式进行了调整，建立“公司——经销 商——终端加盟门店”两级销售网络，在主要省、市区域设立经销商发 展加盟门店。新模式有利于降低公司自行开发终端加盟门店在时间、成 本上的不确定性以及对终端渠道的管理复杂度，对公司降低运营成本， 集中优势力量完成产品研发、质量控制及供应链管理，实现公司业务规 模的快速拓展具有一定帮助。公司鼓励销售区域管理团队人员在从公司 离职后成为经销商，以充分发挥其积累的经验及资源，降低了销售模式 变更对终端销售渠道带来的影响。

经销商保持稳健增长，加盟门店快速扩张。2018-2021 年，公司经销商 数量分别为 50、57、75、95 家，2019-2021 年每年经销商分别净增加 7、18、20 家，公司持续引入新的经销商以开拓新市场。2018-2021 年， 公司加盟门店数量分别为 2849、3511、4365、5132 家，2019-2021 年 每年加盟门店分别净增加 662、854、767 家。公司近三年每年开店均保 持 1000 家以上，且逐年上升；2021 年关店率较高，主要系新冠疫情在全国范围内持续和反复。

紫燕经销商平均管理门店数量远超同行，成熟大商奠定渠道优势。 2019-2021 年紫燕经销商平均管理的终端门店数分别为 59、61、51 家， 远超过绝味 5 家、周黑鸭 4 家的加盟商带店水平。同时公司前五大客户 销售占比达 62%，也远超过绝味、煌上煌和周黑鸭。主要系公司核心的 前十大经销商基本为 2016 年销售模式调整时从公司销售区域管理团队 离职后成为经销商，在当地具有丰富的资源及经验。同为龙头的绝味食 品近年也重视大加盟商的培育，前五大客户收入占比稳步提升。 2019-2021 年紫燕经销商平均单店销售金额分别为 102、93、90 万元， 下降主要系疫情+开拓新市场的影响。

前员工经销商贡献主要收入，覆盖公司强势区域。2019-2021 年公司前 员工经销商收入占公司比例分别为 86.6%、84.4%、77.6%，贡献公司 主要收入来源。但随着公司开拓新经销商及市场，前员工销售占比呈下 降趋势。前员工经销商基本为 2016 年公司销售模式调整时由销售区域 管理团队转变，因此在紫燕强势的局部市场具备较强的资源。前员工经 销商基本覆盖了上海、江苏、安徽、山东、湖北、川渝等成熟市场。2021 年前五大前员工经销商下辖加盟店 2930 家，占加盟商总数的 57%。

紫燕加盟商及门店毛利率保持 35%-40%，确保渠道利润空间。2021 年， 公司出货给经销商的产品价格基本是直营门店销售价格的 55%-65%。 2019-2021 年公司终端门店零售金额分别为 40.3、44.6、50.6 亿元，对 应出厂口径为 23.6、24.9、28.2 亿元。考虑到公司给经销商的返利等， 2019-2021 年公司经销商及门店环节的毛利率维持在 35%-40%的水平， 从而实现相对稳定的投资回收期。

（2）直营模式。直营门店数量保持平稳，平均门店收入受疫情冲击下降。紫燕主要采取 经销模式销售，保留少数直营门店主要是出于店铺形象设计、获取消费 者反馈、累积门店经营管理经验及人员培训、推广新品牌等目的。 2018-2021 年公司直营门店在 22 和 28 家之间变动，并未像加盟店迅速 增长。从直营门店的平均收入看，受疫情影响 2020 年以来有所下降。直营门店推广新品牌。2021 年公司开立 4 家赛八珍直营门店，相较紫 燕主品牌，赛八珍品牌定位有所下移，相关产品如八珍肺片、八珍贡鹅 等主打低价格、严品控。目前公司除紫燕外，还拥有椒言椒语、赛八珍、 钟记、嗨辣麻唇等品牌，直营门店有望成为公司试水新品牌的主要渠道。

（3）其他渠道。积极开拓 B 端客户，其他渠道高速增长。公司其他渠道收入近年保持快 速增长，2021 年已达到 2.3 亿，同比增长 107%，主要受益于公司积极 开拓 B 端客户。一方面，公司积极拥抱新零售，覆盖天猫、京东、微 等主流电商平台，并与盒马鲜生、叮咚买菜为代表的大型 O2O 生鲜电 商的合作。另一方面，公司尝试开拓餐饮客户，布局空间广阔的餐饮市 场，前景可期。

立足华东加速全国化，紫燕门店具备广阔空间

华东占据公司 70%+收入，其他市场占比逐步提升。华东是公司的基地 市场，2018-2021 年华东收入占比分别为 74.5%、75.2%、74.8%、73.5%。 近年随着公司开拓新市场，华中、华北的收入占比提升，西南保持平稳， 华南占比微降，东北和海外市场逐步打开。2018-2021 年，公司华东、 华中、西南、华北、华南、西北的收入 CAGR 分别为 14.8%、18.8%、14.6%、21.9%、5.1%、16.3%。整体来看，2020 年受疫情影响，各地 区收入增速出现不同程度放缓。

紫燕 16 个省市门店数量过百，立足华东辐射全国。目前紫燕的主要市 场仍在华东地区，包括江苏、安徽、上海、山东，并开拓了华中湖北和 西南川渝两大市场。公司以华东为基地市场，逐步辐射周边的浙江、江 西、河南等省份，同时加速开拓华北、华南等高地市场。目前公司在江 苏门店数量超过 1500 家，上海、安徽门店数在 500-600 家，山东、湖 北、四川门店数在 400-500 家，浙江、江西门店数在 300-400 家，重庆、 河南门店数在 200-300 家，广东、北京、天津、陕西、湖南、福建门店 数在 100-200 家，其他省份门店数在 100 家以内，基本实现了全国所有 省市的覆盖。

参考成熟的江苏、安徽、上海市场，我们预计紫燕全国门店数量可达到 17000 家以上。江苏、安徽、上海是紫燕目前最成熟的市场，我们按城 市等级进行划分，紫燕在一线、新一线、二线、三线、四线、五线城市 的门店覆盖人口分别为 4.4、3.2、5.7、9.6、22.8、22.1 万人/个。我们 以此门店密度测算全国门店空间，预计紫燕在全国一线、新一线、二线、 三线、四线、五线城市的门店空间分布为 1867、6080、3861、3705、 1379、975 家，合计全国门店空间为 17867 家。

打造夫妻肺片大单品，提价应对成本上升

夫妻肺片大单品占据公司 30%+收入，保持稳健增长。公司鲜货产品可 分为 4 大类，夫妻肺片主要原材料为牛肉、牛杂、猪耳等，整禽类包括 百味鸡、紫燕鹅、藤椒鸡等，香辣休闲类包括凤爪、鸭脖、锁骨等，其 他鲜货主要包括五香牛肉、飘香猪手等畜类产品以及酸辣海带丝、红油 笋丝等素菜产品。鲜货以外还有预包装及其他产品。夫妻肺片是公司最 大的单品，收入占比保持 30%+；整禽类收入占比也在 30%左右；公司 以佐餐卤味为主，香辣休闲类收入占比在 15%左右；其他鲜货收入占比 接近 20%；预包装及其他产品收入占比个位数。2018-2021 年公司夫妻 肺片、整禽类、香辣休闲类、其他鲜货、预包装及其他的收入 CAGR 分 别为 14.1%、12.9%、5.5%、16.1%、72.6%。

销量保持稳定增长，提价应对成本上涨。2019-2021 年公司夫妻肺片、 整禽类、香辣休闲类、其他鲜货、预包装及其他的销量 CAGR 分别为 4.8%、5.3%、5.9%、15.4%、97.2%，均价 CAGR 分别为 5.4%、2.5%、 -3.4%、0、-12.5%。由于成本上涨，公司于 2019 年对鲜货产品出厂价格进行了总体上调，因此 2020 年夫妻肺片、整禽类均价出现明显上升。2019 年成本上升挤压毛利率，2020 年提价效应+成本回落毛利率大幅 提升。由于 2019 年畜类原材料上涨明显，公司大部分品类毛利率当年 承压。2020 年受益于 2019 年提价效应显现及成本小幅回落，大部分品 类毛利率均出现明显改善。2021 年由于成本再次上涨，整体毛利率有所 回落。

原材料采购占比接近 80%，2019-2021 年主要采购原材料价格呈波动趋 势。2021 年在公司采购金额中，原材料、辅料及佐料、包材、成品、低 值易耗品、能源采购金额分别占比 79.0%、9.7%、5.1%、2.7%、0.6%、 3.0%。原材料中主要的整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳的采购金 额分别占比为 16.0%、13.9%、8.0%、5.4%、2.5%、3.7%。近年公司 主要原材料采购价格呈现较大波动，2019 年除整鸡外整体呈大幅上涨趋 势，2020 年大部分原材料价格有所回落，2021 年除猪蹄外也呈上涨趋 势。当成本集体大幅上涨的年份，公司考虑通过提价缓冲成本压力。

产能趋于饱和，扩产助力快速开店

紫燕拥有五大生产基地，门店快速增长产能利用率紧张。紫燕通过供应 链优化，关闭小厂建设现代化大厂，目前形成了以宁国、武汉、连云港、 山东、重庆等 5 家工厂辐射全国的产能布局。近年随着门店快速扩张， 公司销量快速增长，2018-2021 年公司销量从 4.52 增长至 6.71 万吨， 在 2020 年受疫情影响的背景下 CAGR 仍有 14.1%。近年公司产能利用 率趋于饱和，不足以支撑后续的快速开店扩张。

募投项目达产将新增 1.9 万吨产能。公司 IPO 募集 5.65 亿资金用于产 能扩建等项目，以支撑门店扩张。其中宁国生产基地二期扩建项目，将 新增 1.1 万吨产能，荣昌生产基地二期扩建项目，将新增 0.8 万吨产能， 合计新增 1.9 万吨产能。仓储基地项目则有助于应对市场的不断变化， 保障原材料的安全、稳定供应。此外公司还将募投资金用于加强产品研 发、息化建设及品牌推广，全面提升公司综合竞争力。

盈利预测

我们的盈利预测基于以下假设  鲜货产品2022H1 华东疫情影响开店进度，全年净开店 600 家， 2023-2024 年每年净开店 800 家。2022 年由于华东疫情反复严重，平 均门店收入同比小幅下降 2%，2023-2024 年平均门店收入开始修复， 每年提升中个位数，至 2024 年恢复至略超过 2020 年水平。2022 年成 本端仍然承压，毛利率显著下降，2023-2024 年受益于成本回落毛利率 逐年修复。  预包装产品受益于电商、商超、餐饮等销售渠道的不断扩展，预包装 产品收入端保持快速增长，且增速逐年递减。2022 年成本承压导致毛利 率下降，2023-2024 年成本回落毛利率修复。  包材、加盟费、其他业务收入增速保持稳健，毛利率相对稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】