深度研究｜紫燕食品佐餐卤味王者，门店保持高增【中泰食品】

投资要点

佐餐卤味龙头，保持快速扩张。（1）公司专注佐餐卤味，打造“1+N”产品矩阵。紫燕是佐餐卤制品行业龙头，产品以鲜货为主，打造夫妻肺片为核心的产品矩阵。创始人家族绝对控股，通过四个员工持股平台深度绑定核心骨干。（2）收入保持快速增长，ROE水平行业领先。2018-2021年公司收入从20.02增长至30.92亿元，CAGR为15.6%，得益于门店快速扩张。公司ROE领先同行，主要系存货周转率较高。

佐餐卤味市场保持稳健增长，行业集中度提升空间大。（1）佐餐卤味零售额预计超2000亿，保持10%+稳健增长。佐餐卤味市场零售额是休闲卤味的1.8倍。2020年佐餐卤味的零售额为1632亿元，预计2022年为2014亿元，至2025年将达到2799亿元，5年CAGR为11.4%。（2）佐餐卤味仍以小作坊经营为主，龙头集中度具备较大提升空间。佐餐卤味行业目前仍以小作坊模式为主，对比休闲卤味的成熟龙头，佐餐卤味企业的连锁化、规模化发展仍有较大空间。根据我们的测算，2019年休闲卤味市场零售额的CR3为17.5%，而佐餐卤味的CR3仅3.5%、CR5为4.1%，行业集中度有明显的提升空间。

大商推动门店快速扩张，紫燕全国化发展可期。

（1）公司以经销模式为主，依托大商实现快速扩张。紫燕以经销为主，2018-2021年平均每年净增加763家门店。经销模式2016年公司对销售模式调整，建立“公司—经销商—终端加盟门店”两级销售网络，鼓励销售区域管理人员从公司离职后成为经销商。2018-2021年公司经销商数量从50增长至95家，持续引入新经销商开拓新市场。2018-2021年，公司加盟门店数量从2849快速增长至5132家。2019-2021年紫燕经销商平均管理的终端门店数分别为59、61、51家，远超过绝味5家、周黑鸭4家的加盟商带店水平。公司前五大客户销售占比达62%，主要系公司核心的前十大经销商为前员工离职后成为经销商，在当地具有丰富的资源及经验。紫燕加盟商及门店毛利率保持35%-40%，从而实现相对稳定的投资回收期。直营模式公司直营门店数量保持稳定，2021年开立4家赛八珍品牌。其他渠道收入保持快速增长。一方面，公司积极拥抱新零售，覆盖天猫、京东、微等，并与盒马鲜生、叮咚买菜等大型O2O生鲜电商合作。另一方面，公司尝试开拓餐饮客户，布局空间广阔的餐饮市场。

（2）立足华东加速全国化，紫燕门店具备广阔空间。华东占公司70%+收入，近年其他市场占比逐步提升。紫燕在16个省市门店数量过百，主要分部在华东江苏、安徽、上海、山东，以及华中湖北和西南川渝。公司从华东逐步辐射周边的浙江、江西、河南等省份，同时加速开拓华北、华南等高地市场。参考成熟的江苏、安徽、上海市场，我们预计紫燕全国门店空间达17867家。

（3）打造夫妻肺片大单品，提价应对成本上升。夫妻肺片大单品占据公司30%+收入，三年收入CAGR为14.1%，稳健增长。公司于2019年对鲜货产品出厂价格进行上调，以缓解原材料上涨压力。2020年受益于2019年提价效应及成本小幅回落，大部分品类毛利率出现明显改善。2021年公司采购金额中原材料占比高达79.0%，整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳的采购金额分别占比为16.0%、13.9%、8.0%、5.4%、2.5%、3.7%。2021年整体原材料价格呈上涨趋势，2022年成本仍有压力。

（4）产能趋于饱和，扩产助力快速开店。紫燕形成了以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等5家工厂辐射全国的产能布局。2018-2021年公司销量从4.52增长至6.71万吨， CAGR为14.1%。目前产能利用率趋于饱和，募投项目达产将新增1.9万吨产能。

盈利预测与投资建议佐餐卤味市场零售额是休闲卤味的1.8倍，份额高度分散，紫燕作为龙一有望快速提升份额。公司依托大经销商实现快速扩张，近三年平均每年净开店763家，同时积极拓张线上、B端业务，收入有望保持高速增长。公司立足华东成熟市场快速开店，一方面加速开拓空白市场，一方面稳步推进渠道下沉。我们预计2022-2024年公司收入分别为35.91、43.95、52.40亿元，同比增长16%、22%、19%，预计归母净利润为2.55、3.46、4.66亿元，同比增长-22%、35%、35%，EPS分别为0.62、0.84、1.13元，对应PE分别为40X、30X、22X。参照可比公司，紫燕的估值处于合理水平，考虑到紫燕收入增速快于休闲卤味龙头，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示疫情反复的风险；食品安全风险；主要原材料价格波动的风险；市场开拓不及预期的风险；研究报告使用的公开资料可能存在息滞后或更新不及时的风险；门店空间测算偏差风险；第三方数据库存在因数据获取方式、处理方法等因素导致的可性风险。

报告正文

佐餐卤味龙头，保持快速扩张

公司专注佐餐卤味，打造“1+N”产品矩阵

佐餐卤味龙头，品牌历史悠久。紫燕食品是国内连锁化卤制食品生产企业，主营业务为卤制食品的研发、生产和销售，主要产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品。覆盖应用场景以佐餐消费为主、休闲消费为辅，核心品牌“紫燕”广受消费者喜爱。截至2022年8月，公司终端门店数量超过5300家，产品覆盖20多个省、自治区、直辖市内的180多个城市，公司已发展成为佐餐卤制品行业龙头。

深耕行业三十余载，起于南京布局全国。1989年，紫燕食品前身“钟记油烫鸭”由初代创始人钟春发夫妇在江苏徐州创立，并依靠优良的产品品质和先进的加盟模式迅速发展，旗下连锁门店达十余家；1996年，二代掌门人钟怀军夫妇接手“钟记油烫鸭”，将其更名为“紫燕”，并进军南京市场；2000年，紫燕食品进军上海市场；2003年，紫燕食品由沿海向华中地区进军，品牌全国化由此开启。经过三十余年的深耕发展，紫燕食品在冷链配送、生产基地建设等方面取得重大突破，并向北方和南方市场逐步延伸，基本实现全国覆盖。

打造“1+N”产品矩阵，核心大单品夫妻肺片占比突出。公司产品以鲜货为主，预包装产品为辅，主要原料包括鸡、鸭、鹅、猪、牛、蔬菜、水产品、豆制品等。公司以独特的配方和标准化工艺，打造以夫妻肺片为核心，整禽类产品、香辣休闲系列产品为主的丰富产品矩阵，产品口味以川卤为基础，揉合粤、湘、鲁众味，覆盖川卤、油卤、鲜卤、糟卤、盐卤、白卤、酱卤、老卤、热卤、冷卤等十大特色卤制风味。2021年公司收入结构中，鲜货产品收入占比86.9%，预包装及其他产品收入占比7.8%。而在鲜货产品中，夫妻肺片收入占比达到34.7%，整禽类、香辣休闲类、其他鲜货收入占比分别为31.3%、14.0%、20.0%。夫妻肺片作为公司最大的单品，占到了公司总收入的30.2%。

创始人家族绝对控股，四个员工持股平台绑定核心骨干。公司实际控制人为钟怀军、钟勤沁、钟勤川、戈吴超、邓惠玲五人，合计持有公司表决权的80%左右。其中钟怀军和邓惠玲是夫妻关系，钟勤川、钟勤沁分别为两人子女，戈吴超是钟勤沁的配偶。公司设立了上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦四个员工持股平台，通过股权深度绑定公司核心骨干。上海怀燕主要针对董事、副总、财务总监等3位核心高管；宁国筑巢主要针对部门总经理；宁国衔泥和宁国织锦则主要针对子公司总经理以及生产厂长、车间主任等。

收入保持快速增长，ROE水平行业领先

公司收入保持快速增长，盈利能力随成本周期波动。2018-2021年，公司收入从20.02增长至30.92亿元，CAGR为15.6%，在疫情下仍表现出增长韧性。若剔除2020年疫情爆发，2018和2021年公司收入增速均在20%左右，2022H1在上海疫情强反复下也实现了16.5%的收入增长。我们认为公司处于门店快速扩张阶段，从而驱动收入快速增长，同时佐餐卤味需求偏刚性，受疫情扰动相对较小。近年公司盈利能力波动较大，主要系成本周期驱动。2019年成本上涨驱动公司提价，2020年提价红利及成本回落推升净利率。2021年及2022H1盈利能力下降主要系1）疫情局部反弹，局部地区采取的封控措施对线下终端连锁门店生产经营产生较大不利影响；2）受境外疫情等因素影响，2021年畜类、禽类等主要原材料价格上涨，导致公司单位成本上升。

紫燕毛利率低于同行，毛销差与行业接近。2018-2021年公司的综合毛利率在25%-30%左右波动（剔除运费影响），低于卤味赛道其他上市公司。主要系1）公司采用以经销为主的连锁经营模式，需给与经销商一定的利润空间进行门店培训、管理及监督等工作，而煌上煌、绝味食品主要采取以单体加盟店直接加盟为主的经营模式，周黑鸭则主要采用直营模式；2）在产品定位上，公司定位于佐餐食品的生产与销售，原材料中牛类、猪类原材料价格波动影响较大。而绝味食品、煌上煌、周黑鸭定位于休闲食品，禽副类产品居多，受牛、猪类原材料价格扰动较小，毛利率保持稳定。从毛销差来看，2018-2021年紫燕毛销差在18%-24%之间，除低于规模优势明显的绝味食品外，与其他两家水平接近。

紫燕ROE领先同行，主要系存货周转率较高。2021年紫燕的ROE高于同行，主要系公司资产周转率领先，权益乘数较高，同时净利率处于中等水平。从资产周转率看，紫燕的存货周转率远超过同行，主要系1）公司原材料中包含一部分鲜品原材料（活鸡、冰鲜鸡等），保质期较短，采购频率和存货周转率相对较高；2）公司原材料较为分散，目前主要采用定期采购模式，采购周期较短，通过精细化库存管理进一步降低资金占用和仓储成本；3）公司现阶段仓储能力有限。

佐餐卤味市场保持稳健增长，行业集中度提升空间大

佐餐卤味零售额预计超2000亿，保持10%+稳健增长

按照消费场景的不同，卤制食品可以划分为佐餐与休闲。依据产品定位与消费场景的不同，卤味食品可以划分为休闲卤味和佐餐卤味两大类。其中佐餐卤味为卤制食品中的传统消费类型，作为凉菜用于正餐当中，代表产品包括夫妻肺片、烧鸡、手撕鸡、卤牛肉、猪头肉、猪蹄以及凉拌菜等。目前，代表性佐餐品牌主要有紫燕百味鸡、卤江南、廖记棒棒鸡等。休闲卤味为卤味食品新兴品类，伴随生产工艺、物流仓储以及居民消费水平提升发展而来，主要作为非正餐零食用于日常休闲娱乐，代表产品包括鸭脖、鸭翅、凤爪、鸭头、鸭舌、鸭锁骨等，代表品牌涵盖周黑鸭、绝味、煌上煌等。

佐餐卤味占据主导地位，需求刚性市场容量更大。根据Frost&Sullivan，2010-2017年休闲卤制食品凭借较高的品牌化、连锁化水平快速增长，其零售市场规模在卤制品整体中的占比从26%提升至36%，2018-2020年占比保持在该水平。佐餐卤味历史悠久，具有广泛的消费人群及刚性需求，2010年占据卤味市场74%的零售额。2010-2017年由于休闲卤味的快速发展，佐餐卤味的占比有所下降，但2017年以来稳定在64%左右的市场占比，是休闲卤味的市场规模的1.8倍。

预计佐餐卤制品市场规模2020-2025年的CAGR达11.4%，2022年将超过2000亿元。2015-2020年，佐餐卤味的市场零售额从1175增长至1632亿元，CAGR为6.8%。受益于品牌连锁化的快速发展，尤其是休闲卤味连锁品牌兴起后对佐餐卤味连锁品牌的带动，佐餐卤制品市场规模有望加速增长。根据Frost&Sullivan数据，2022年佐餐卤味市场零售额预计为2014亿元，至2025年将达到2799亿元，5年CAGR为11.4%。

佐餐卤味仍以小作坊经营为主，龙头集中度具备较大提升空间

佐餐卤味行业目前仍以小作坊模式为主，跨区域经营模式将成为行业发展趋势。由于历史发展原因，目前在我国佐餐卤制品行业中，企业主要以小作坊模式展开生产经营，产品品控能力差，种类较为单一。受制于原材料采购及消费群体的地域性限制，品牌连锁化与知名度较低。随着行业发展，在冷链物流及配套技术不断进步的背景下，我国佐餐卤制品企业经营模式将向跨区域连锁化、规模化转变。该模式下企业能够进行规模化采购控制成本，同时生产产品具有标准化与多样性，打破区域限制，通过线上线下多渠道实现销售，进一步提升品牌知名度。

佐餐卤味市场规模更大，但休闲卤味龙头规模领先。佐餐卤味赛道的市场规模是休闲卤味的1.8倍，但休闲卤味的行业龙头连锁化发展得更早更快。休闲卤味的三大龙头为绝味、煌上煌、周黑鸭，2021年底分别拥有门店13714、4281、2781家，其中绝味基本实现了门店的全国化布局，煌上煌在东南和华南等地布局较强，周黑鸭也基本实现了全国高势能点位的布局。而佐餐卤味的龙一紫燕，2021年底门店数量为5160家，目前主要覆盖华东、华中、西南，和休闲卤味龙一绝味的渠道相比，在广度和深度上仍有明显提升空间。而其余的佐餐卤味龙头的门店数量基本在1000家左右的水平，基本以局部市场为主，与煌上煌和周黑鸭的规模比也有明显差距。对比休闲卤味龙头，佐餐卤味企业的连锁化规模化发展仍有较大空间。

佐餐卤味行业分散度高，龙头市占率提升空间大。休闲卤味的龙头连锁化发展较早，规模优势更明显，因此行业集中度更高。根据我们的测算，2019年休闲卤味龙头绝味、周黑鸭、煌上煌的零售额市占率分别为10.5%、3.7%、3.3%，CR3为17.5%。佐餐卤味的连锁化程度低于休闲卤味，2019年紫燕、卤江南、廖记、留夫鸭、九多肉多的零售额市占率分别为2.6%、0.5%、0.4%、0.3%、0.3%，CR3仅为3.5%，CR5为4.1%，对比休闲卤味的行业集中度有明显的提升空间。其中除紫燕具备较大的规模外，龙二至龙五的体量均较小，零售额不足8亿。

大商推动门店快速扩张，紫燕全国化发展可期

公司以经销模式为主，依托大商实现快速扩张

紫燕以经销模式为主，占据主业收入的90%以上。紫燕主要采用以经销为主的连锁经营模式，同时保留少数直营门店用于店铺形象设计、获取消费者反馈、累积门店经营管理经验及人员培训等，此外通过其他渠道如商超、电商、团购等销售以包装产品为主的产品。2018-2021年，公司经销模式收入从18.93增长至27.85亿元，CAGR为13.7%，占比保持90%+；直营收入从0.56下降至0.35亿元，CAGR为-14.7%；其他渠道收入从0.41增长至2.30亿元，CAGR为78.0%，占比从2.1%提升至7.5%，近年来发展迅速。

紫燕近年来门店快速扩张，平均门店收入短期受疫情影响。紫燕于2001年突破500家门店，至2008年门店突破1000家。而从2016年公司销售模式调整后，门店进入快速扩张阶段，2018-2021年末的门店数量分别为2871、3539、4387、5160，平均每年净增加763家。2019年公司平均门店收入为74万元，2020年受疫情影响出现较大下滑，同时新增门店系新开拓市场区域门店，仍处于市场培育期。

（1）经销模式

销售模式革新，建立“公司-经销商-加盟商门店-消费者”销售路径。随着紫燕业务规模的逐步扩大，原有的直接加盟的经销模式不再适应公司发展需要。2016年，公司对销售模式进行了调整，建立“公司——经销商——终端加盟门店”两级销售网络，在主要省、市区域设立经销商发展加盟门店。新模式有利于降低公司自行开发终端加盟门店在时间、成本上的不确定性以及对终端渠道的管理复杂度，对公司降低运营成本，集中优势力量完成产品研发、质量控制及供应链管理，实现公司业务规模的快速拓展具有一定帮助。公司鼓励销售区域管理团队人员在从公司离职后成为经销商，以充分发挥其积累的经验及资源，降低了销售模式变更对终端销售渠道带来的影响。

经销商保持稳健增长，加盟门店快速扩张。2018-2021年，公司经销商数量分别为50、57、75、95家，2019-2021年每年经销商分别净增加7、18、20家，公司持续引入新的经销商以开拓新市场。2018-2021年，公司加盟门店数量分别为2849、3511、4365、5132家，2019-2021年每年加盟门店分别净增加662、854、767家。公司近三年每年开店均保持1000家以上，且逐年上升；2021年关店率较高，主要系新冠疫情在全国范围内持续和反复。

紫燕经销商平均管理门店数量远超同行，成熟大商奠定渠道优势。2019-2021年紫燕经销商平均管理的终端门店数分别为59、61、51家，远超过绝味5家、周黑鸭4家的加盟商带店水平。同时公司前五大客户销售占比达62%，也远超过绝味、煌上煌和周黑鸭。主要系公司核心的前十大经销商基本为2016年销售模式调整时从公司销售区域管理团队离职后成为经销商，在当地具有丰富的资源及经验。同为龙头的绝味食品近年也重视大加盟商的培育，前五大客户收入占比稳步提升。2019-2021年紫燕经销商平均单店销售金额分别为102、93、90万元，下降主要系疫情+开拓新市场的影响。

前员工经销商贡献主要收入，覆盖公司强势区域。2019-2021年公司前员工经销商收入占公司比例分别为86.6%、84.4%、77.6%，贡献公司主要收入来源。但随着公司开拓新经销商及市场，前员工销售占比呈下降趋势。前员工经销商基本为2016年公司销售模式调整时由销售区域管理团队转变，因此在紫燕强势的局部市场具备较强的资源。前员工经销商基本覆盖了上海、江苏、安徽、山东、湖北、川渝等成熟市场。2021年前五大前员工经销商下辖加盟店2930家，占加盟商总数的57%。

紫燕加盟商及门店毛利率保持35%-40%，确保渠道利润空间。2021年，公司出货给经销商的产品价格基本是直营门店销售价格的55%-65%。2019-2021年公司终端门店零售金额分别为40.3、44.6、50.6亿元，对应出厂口径为23.6、24.9、28.2亿元。考虑到公司给经销商的返利等，2019-2021年公司经销商及门店环节的毛利率维持在35%-40%的水平，从而实现相对稳定的投资回收期。

（2）直营模式

直营门店数量保持平稳，平均门店收入受疫情冲击下降。紫燕主要采取经销模式销售，保留少数直营门店主要是出于店铺形象设计、获取消费者反馈、累积门店经营管理经验及人员培训、推广新品牌等目的。2018-2021年公司直营门店在22和28家之间变动，并未像加盟店迅速增长。从直营门店的平均收入看，受疫情影响2020年以来有所下降。

直营门店推广新品牌。2021年公司开立4家赛八珍直营门店，相较紫燕主品牌，赛八珍品牌定位有所下移，相关产品如八珍肺片、八珍贡鹅等主打低价格、严品控。目前公司除紫燕外，还拥有椒言椒语、赛八珍、钟记、嗨辣麻唇等品牌，直营门店有望成为公司试水新品牌的主要渠道。

（3）其他渠道

积极开拓B端客户，其他渠道高速增长。公司其他渠道收入近年保持快速增长，2021年已达到2.3亿，同比增长107%，主要受益于公司积极开拓B端客户。一方面，公司积极拥抱新零售，覆盖天猫、京东、微等主流电商平台，并与盒马鲜生、叮咚买菜为代表的大型O2O生鲜电商的合作。另一方面，公司尝试开拓餐饮客户，布局空间广阔的餐饮市场，前景可期。

立足华东加速全国化，紫燕门店具备广阔空间

华东占据公司70%+收入，其他市场占比逐步提升。华东是公司的基地市场，2018-2021年华东收入占比分别为74.5%、75.2%、74.8%、73.5%。近年随着公司开拓新市场，华中、华北的收入占比提升，西南保持平稳，华南占比微降，东北和海外市场逐步打开。2018-2021年，公司华东、华中、西南、华北、华南、西北的收入CAGR分别为14.8%、18.8%、14.6%、21.9%、5.1%、16.3%。整体来看，2020年受疫情影响，各地区收入增速出现不同程度放缓。

紫燕16个省市门店数量过百，立足华东辐射全国。目前紫燕的主要市场仍在华东地区，包括江苏、安徽、上海、山东，并开拓了华中湖北和西南川渝两大市场。公司以华东为基地市场，逐步辐射周边的浙江、江西、河南等省份，同时加速开拓华北、华南等高地市场。目前公司在江苏门店数量超过1500家，上海、安徽门店数在500-600家，山东、湖北、四川门店数在400-500家，浙江、江西门店数在300-400家，重庆、河南门店数在200-300家，广东、北京、天津、陕西、湖南、福建门店数在100-200家，其他省份门店数在100家以内，基本实现了全国所有省市的覆盖。

参考成熟的江苏、安徽、上海市场，我们预计紫燕全国门店数量可达到17000家以上。江苏、安徽、上海是紫燕目前最成熟的市场，我们按城市等级进行划分，紫燕在一线、新一线、二线、三线、四线、五线城市的门店覆盖人口分别为4.4、3.2、5.7、9.6、22.8、22.1万人/个。我们以此门店密度测算全国门店空间，预计紫燕在全国一线、新一线、二线、三线、四线、五线城市的门店空间分布为1867、6080、3861、3705、1379、975家，合计全国门店空间为17867家。

打造夫妻肺片大单品，提价应对成本上升

夫妻肺片大单品占据公司30%+收入，保持稳健增长。公司鲜货产品可分为4大类，夫妻肺片主要原材料为牛肉、牛杂、猪耳等，整禽类包括百味鸡、紫燕鹅、藤椒鸡等，香辣休闲类包括凤爪、鸭脖、锁骨等，其他鲜货主要包括五香牛肉、飘香猪手等畜类产品以及酸辣海带丝、红油笋丝等素菜产品。鲜货以外还有预包装及其他产品。夫妻肺片是公司最大的单品，收入占比保持30%+；整禽类收入占比也在30%左右；公司以佐餐卤味为主，香辣休闲类收入占比在15%左右；其他鲜货收入占比接近20%；预包装及其他产品收入占比个位数。2018-2021年公司夫妻肺片、整禽类、香辣休闲类、其他鲜货、预包装及其他的收入CAGR分别为14.1%、12.9%、5.5%、16.1%、72.6%。

销量保持稳定增长，提价应对成本上涨。2019-2021年公司夫妻肺片、整禽类、香辣休闲类、其他鲜货、预包装及其他的销量CAGR分别为4.8%、5.3%、5.9%、15.4%、97.2%，均价CAGR分别为5.4%、2.5%、-3.4%、0、-12.5%。由于成本上涨，公司于2019年对鲜货产品出厂价格进行了总体上调，因此2020年夫妻肺片、整禽类均价出现明显上升。

2019年成本上升挤压毛利率，2020年提价效应+成本回落毛利率大幅提升。由于2019年畜类原材料上涨明显，公司大部分品类毛利率当年承压。2020年受益于2019年提价效应显现及成本小幅回落，大部分品类毛利率均出现明显改善。2021年由于成本再次上涨，整体毛利率有所回落。

原材料采购占比接近80%，2019-2021年主要采购原材料价格呈波动趋势。2021年在公司采购金额中，原材料、辅料及佐料、包材、成品、低值易耗品、能源采购金额分别占比79.0%、9.7%、5.1%、2.7%、0.6%、3.0%。原材料中主要的整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳的采购金额分别占比为16.0%、13.9%、8.0%、5.4%、2.5%、3.7%。近年公司主要原材料采购价格呈现较大波动，2019年除整鸡外整体呈大幅上涨趋势，2020年大部分原材料价格有所回落，2021年除猪蹄外也呈上涨趋势。当成本集体大幅上涨的年份，公司考虑通过提价缓冲成本压力。

产能趋于饱和，扩产助力快速开店

紫燕拥有五大生产基地，门店快速增长产能利用率紧张。紫燕通过供应链优化，关闭小厂建设现代化大厂，目前形成了以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等5家工厂辐射全国的产能布局。近年随着门店快速扩张，公司销量快速增长，2018-2021年公司销量从4.52增长至6.71万吨，在2020年受疫情影响的背景下CAGR仍有14.1%。近年公司产能利用率趋于饱和，不足以支撑后续的快速开店扩张。

募投项目达产将新增1.9万吨产能。公司IPO募集5.65亿资金用于产能扩建等项目，以支撑门店扩张。其中宁国生产基地二期扩建项目，将新增1.1万吨产能，荣昌生产基地二期扩建项目，将新增0.8万吨产能，合计新增1.9万吨产能。仓储基地项目则有助于应对市场的不断变化，保障原材料的安全、稳定供应。此外公司还将募投资金用于加强产品研发、息化建设及品牌推广，全面提升公司综合竞争力。

盈利预测与投资建议

我们的盈利预测基于以下假设

鲜货产品2022H1华东疫情影响开店进度，全年净开店600家，2023-2024年每年净开店800家。2022年由于华东疫情反复严重，平均门店收入同比小幅下降2%，2023-2024年平均门店收入开始修复，每年提升中个位数，至2024年恢复至略超过2020年水平。2022年成本端仍然承压，毛利率显著下降，2023-2024年受益于成本回落毛利率逐年修复。

预包装产品受益于电商、商超、餐饮等销售渠道的不断扩展，预包装产品收入端保持快速增长，且增速逐年递减。2022年成本承压导致毛利率下降，2023-2024年成本回落毛利率修复。

包材、加盟费、其他业务收入增速保持稳健，毛利率相对稳定。

盈利预测与投资建议公司是佐餐卤味龙头，佐餐卤味市场零售额是休闲卤味的1.8倍，且连锁化发展较慢，份额高度分散，紫燕作为龙一有望快速提升市占率。公司依托大经销商实现门店的快速扩张，近三年平均每年净开店763家，同时积极拓张线上、B端业务，收入有望保持高速增长。公司依托五大生产基地，立足华东成熟市场快速开店，一方面加速开拓空白市场，一方面稳步推进渠道下沉，其渠道广度与深度在佐餐卤味中领先优势明显。公司已成功打造夫妻肺片大单品，并拥有较强的提价权以缓解成本波动的影响。

我们预计2022-2024年公司收入分别为35.91、43.95、52.40亿元，同比增长16%、22%、19%，预计归母净利润为2.55、3.46、4.66亿元，同比增长-22%、35%、35%，EPS分别为0.62、0.84、1.13元，对应PE分别为40X、30X、22X。参照可比公司，紫燕的估值处于合理水平，考虑到紫燕收入增速快于休闲卤味龙头，以及2023年畜类成本仍处于高位但禽类成本预计下降的短期影响，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

疫情反复的风险本次新冠肺炎疫情对社会日常运转和消费行为造成一定的影响，如限制人流、隔离、交通管制等，这会一定程度地影响消费者的线下消费行为。公司主要终端门店分布于菜场、社区附近，若人流量因疫情受限将会对公司经营业绩产生不利影响。

食品安全风险公司的卤制食品以鲜货产品为主，保质期较短，产品质量控制要求相较于包装产品更为严格，对原材料供应、加工生产、运输及存储条件、终端销售等环节均提出了更高的要求。如果未来公司运营过程中任一环节出现疏忽而引致食品质量或食品安全问题，将会对公司的品牌形象和经营业绩产生不利影响。

主要原材料价格波动的风险鸡、鸭、猪、牛等禽畜类农产品是公司产品生产所需的主要原材料，如果国内外主要家禽、牲畜养殖地区发生大规模的疫情或自然灾害，禽畜养殖行业产能整体受到较大影响，公司供应商将可能难以及时、充足地向公司供应符合质量管理要求的原材料，公司将面临原材料价格波动、供应不足甚至中断的风险。

市场开拓不及预期的风险新门店开设和销售区域开拓是公司业务增长的重要驱动力之一，现阶段公司的业务区域以华东、华中、西南为主，区域集中度较高，未来公司拟向其他区域市场进一步拓展。新市场的拓展需要公司充分理解各地区消费者的饮食习惯、口味偏好方面的差异，掌握不同市场消费者的需求，并制定差异化的地区经营策略。对于新开拓的销售渠道，公司在短期内的投入较大，但其投资回报周期存在一定不确定性。如公司不能成功拓展新的销售渠道及市场，将可能导致未来业绩增长速度出现下滑。

研究报告使用的公开资料可能存在息滞后或更新不及时的风险本文使用的公开资料均基于历史数据，可能存在一定的滞后或更新不及时。

门店空间测算偏差风险本文对紫燕全国门店空间进行测算，采用成熟的江苏、安徽、上海作为样本市场。测算主要考虑了经济水平、人口数量两个因素，其他可能的影响因素如区域口味偏好、天气等未纳入考量，测算结果可能存在偏差风险。

第三方数据库存在因数据获取方式、处理方法等因素导致的可性风险。本文采用了部分第三方数据进行分析论证，存在第三方数据获取、处理的可性风险。

范劲松食品饮料首席分析师，董事总经理，消费组长，食品专业硕士。11年证券、期货投资研究经验，2014年评为期货优秀分析师，2018年金罗盘量化评选最准分析师、第一财经食品饮料最佳分析师评选第一名，2018年福布斯中国最佳分析师20强。2019、2020年评为新浪金麒麟新锐分析师。
执业证书编号S0740517030001；
手机13023226679 ；
邮箱fanjs@r.qlzq.com。

熊欣慰食品饮料行业研究员，中国科学技术大学金融工程硕士，主要覆盖啤酒、调味品、休闲食品板块，曾就职于东北证券食品饮料组。

手机15921024206；

邮箱xiongxw@r.qlzq.com。

何长天食品饮料行业高级分析师，美国凯斯西储大学金融学硕士，主要覆盖白酒板块，曾就职于天风证券、长城证券、东吴证券，3年新财富团队成员。

手机18302148182

罗頔影食品饮料行业研究员，上海交通大学金融学学士、硕士，2020年加入中泰证券研究所。

手机18721279601；

邮箱luody@r.qlzq.com。

赵襄彭食品饮料行业研究助理，上海交通大学能源与动力工程学士，哥伦比亚大学运筹学硕士，曾任职于华尔街富达投资，2021年加入中泰证券研究所。

手机15021131657；

邮箱zhaoxp@r.qlzq.com。

晏诗雨食品饮料行业研究助理，复旦大学金融硕士，2021年加入中泰证券研究所。

手机19821239008；

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田海川食品饮料行业研究员助理，新南威尔士大学金融经济与商业分析硕士，2022年加入中泰证券研究所。

手机15900958084；

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