035篇 中长线覆盖----常熟汽饰

微观数据附录

 一.据数据显示，2022年1月中国汽车销量约为253万辆；到2023年1月中国汽车销量164.9万辆，同比下滑34.8%。本月新能源汽车销量为40.8万辆。

 二．2月，汽车销量达197.6万辆，环比增长19.8%，同比增长13.5%。2月，新能源汽车产销分别完成55.2万辆和52.5万辆，同比分别增长48.8%和55.9%，市场占有率达到26.6%。

1-2月，新能源汽车产销分别完成97.7万辆和93.3万辆，同比分别增长18.1%和20.8%，市场占有率达到25.7%。(中新财经)

 三．4月11日，中汽协发布3月汽车产销数据。数据显示，3月汽车产销分别完成258.4万辆和245.1万辆，环比分别增长27.2%和24%，同比分别增长15.3%和9.7%。1-3月，汽车产销分别完成621万辆和607.6万辆，同比分别下降4.3%和6.7%，较同期小幅下滑。整体来看，汽车市场国内有效需求尚未得到完全释放。3月，新能源汽车产销分别完成67.4万辆和65.3万辆，同比分别增长44.8%和34.8%，市场占有率达到26.6%。1-3月，新能源汽车产销分别完成165万辆和158.6万辆，同比分别增长27.7%和26.2%，市场占有率达到26.1%。

 微观建模推算

 1）预计到 25/30 年国内乘用车内饰市场规模 CAGR 分别为 4.0%/ 2.5%。

2）新能源板块持续发力，单车 ASP 有望 提升至万元。22H1新能源收入占比提升至 29.7%，未来几年随着企业的渗透发力，有望达到45%占比。

3）产业链延伸，成本控制能力增强。模具子公司常源科技 19-21 年营收 CAGR为 105%，22H1实现扭亏，公司每年模具外包金额 3亿元。预计 22-24 年模具及检具营收 CAGR 为 25.6%，未来有望成为新增长点，按行业数据推算，约净利率5%。

4）2020 年参股德国 WAY 公司 30%股权，21 年持股比例增至 55%，并将其纳入合并报表。

 公司基本情况及展开说明

 公司是国内汽车内饰件行业主要供应商。江苏常熟汽饰集团股份有限公司成立于 1996 年，是国内汽车内饰件行业主要供应商之一，2017 年登陆 A 股。公司在全国拥有 14 个生产基地，主要产品包括门内护板总成、仪表板总成、副仪表板总成、立柱总成、行李箱总成、 衣帽架总成、塑料尾门、地毯、模检具、设备自动化设计制造等，主要客户包括一汽-大众、 北京奔驰、华晨宝马、奇瑞捷豹路虎、上汽通用、奇瑞汽车、一汽红旗、长城汽车、北汽越野、吉利汽车等知名整车厂。在快速发展的新能源车领域，公司也已切入了奔驰 EQB、宝马EV、大众 MEB、特斯拉、理想、小鹏、蔚来、哪吒、零跑、ARCFOX、华人运通、奇瑞新 能源、英国捷豹路虎、北美 ZOOX等供应链，客户覆盖面广且结构完善。 

 1992 年公司以捷达门板进入一汽大众供应商体系为起 点，伴随着中国汽车行业的发展而成长。随着我国经济高速增长，拉动汽车消费持续提升， 合资车企迎来黄金发展期，为更好抓住产业机会，2000 年起公司陆续与全球知名汽车零部 件企业在国内成立合资公司，例如，2001 年与德国零部件企业派格成立合资公司，占比50%；

2004 年与吉利、加拿大德国零部件企业麦格纳成立合资公司，占比 34%；2005、2006 年 分别与西班牙零部件企业安通林成立合资公司，占比 40%；2012 年受让一汽集团旗下零部件子公司一汽富晟 10%股权，2018、2019 年分别增持至 20%、30%。

公司 12-21 年营收和归母净利润 CAGR分别为 14.0%/12.1%，22Q1-Q3 实现营业收入 25.81 亿元，同比+42.8%，归母净利润 3.7 亿元，同比+33.1%，经营较快增长。18 年以来，公司通过提高模具等原材料自给率不断提 升盈利能力，21 年毛利率 24.1%，同比+0.8pp，较 18 年+3.1pp。公司主要利润来自内饰件， 由本部及合资公司投资收益构成，主要产品门内护板、仪表板销量及市占率持续增长，近年 来公司本部经营状况不断改善，加速开拓新能源客户，利润贡献不断提升，22Q1-Q3 净利润 贡献 2.10 亿元，占比升至 57.5%，同比提升 27.3pp，已成为公司主要利润来源。

公司所处行业属于汽车内饰细分行业，是汽车零部件的一个大类。汽车内饰上游包括合 金及塑料、皮革、织物等，中游即各种内饰产品，如座椅、仪表板、门板、方向盘、顶棚、 遮阳板、立柱、衣帽架、储物盒、声学等系统，是汽车重要的与乘驾人紧密接触的零部件系统， 要满足功能性、舒适性、经济性、耐久性等要求。

根据乘联会数据，2023M1-M2 豪华车型销量占比为 14.2%，较 2020 年+1.10pp，30 万以上车型销量占比 14.4%，较 2020 年+4.95pp，汽车消费升级态势延续， 汽车内饰配置也不断升级，直接带动汽车内饰单车价值量的提升，汽车内饰行业迎来新的发展机遇。例如，座椅材质由 PVC-PU-真皮/超纤 PU，扬声器数量不断增加，座椅增加电动调 节和加热按摩功能等。根据头豹研究院数据，2018 年我国乘用车内饰单车价值量约 11474元，假设按每年1%的速度增长，到 2025/2030 年内饰 ASP 将分别增长至 12322/ 12950 元， 国内乘用车内饰市场空间将分别达 3171/ 3433 亿元，未来 3/ 8 年 CAGR 为 4.03%/ 2.5%。

 收入业绩或客户结构分拆推算

 智能化、轻量化是汽车行业新趋势，未来燃油车的销量将会逐年下滑，新能源的渗透率逐步打开，未来公司业绩将受益于此弹性。2019年起，公司新能源营收占比快速增长，从19 年不到 1%，提升到22H1 的 29.7%，较 21H1 提升15.3pp，新能源客户加速开拓。

 自2023年以来，公司屡屡收到新能源定点订单或意向，表明公司在新能源乘用车内 饰产品开发设计、技术能力、质量保证、生产保障能力受到主机厂的认可，有利于进一步推动公司获取更多的新能源乘用车内饰产品订单。

 随着新能源订单量产出货，公司实现本部利润占比不断提升，2022H1 本部扣非后净利润贡献 0.91 亿元，同比+82.9%，占比升至53%， 较 2021H1 提升 27.4pp，盈利能力明显增强，有望打破公司低估值桎梏。未来公司将基于多年技术积累与丰富的客户项目开发经验，主攻中高端品牌与新能源汽车配套市场，助力公司本部收入与利润持续较快增长。对公司的主要客户销量进行粗略估计，假设 2023-2025 年一汽大众燃油车销量逐年下滑 3%，奔驰、宝马中高端车型叠加电动化销量逐年上涨 3%，捷豹路虎产品口碑不佳销量逐年下滑 2%，沃尔沃燃油车销量逐年下滑 2%，奇瑞出口叠加新 能源销量逐年增长 20%，理想、特斯拉、蔚来、小鹏、哪吒、零跑等新能源客户销量增长迅 速近三年 CAGR 为 128.5%，假设 2023-2025 年新能源客户合计销量分别增长 40%/ 30%/ 20%。预计 2023-2025 年公司主要客户合计销量将分别增长 11.5%/ 11.5%/ 10.3%，形成“新 能源+一汽+其他”的主要客户结构，减少单一客户依赖程度，增强抗风险能力。

公司目前已拥有常熟、长春、沈阳、北京、天津、芜湖、成都、佛山、余姚、上饶、宜宾、大连、合肥、肇庆十四个生产基地，布局完善，产能持续提升，能够实现对主机厂的近距服务、快速反应、及时沟通。

 盈利推算及估值

 随着电动化推进，公司新能源业务保持快速增长，新项目持续放量，智能座舱及轻量化 业务提升公司 ASP。基于当前本部是未来主要弹性，以公告占比口径计算。按新能源订单渗透占比45%，以净利润15%计算，不注重考虑参股及模具对业绩的影响，（新增成本影响）未来业绩有望达到7亿利润区间，按行业估值给予15XPE。则合理估值在105亿区间。