浅谈调味品行业

一、上下游

上游原材料主要是大豆、小麦等农产品，养殖户众多，同质化比较强；由于调味品企业的营业成本主要是原材料，而农产品的价格具有一定的波动，会对公司的毛利产生影响。

海天的营业成本中，原材料的占比80%以上

千禾的营业成本，原材料占比也接近70%

三家上市公司的毛利走势，海天从2019年开始毛利逐年降低，2018年毛利最高46%，2022年只有35.6%；千禾2019年毛利46%，到2022年也只有36.5%；中炬高新2020年最高41%，2022年是31%

营业收入虽然每年都在增加，但是明显赶不上成本的增长幅度。

比如海天，2022年营收增加了6亿，同比增长2.4%；但是成本增加了10亿，同比增长7.4%。

千禾也是一样

营业成本中大豆、小麦、白砂糖等原材料占大头，成本增长过快主要还是这些原材料的价格增长导致。PET、瓦楞纸、玻璃等是包装的主要原材，占到24%左右，价格也有一定的上涨。

下游的渠道主要是餐饮、家庭和食品加工，餐饮渠道占50%，家庭零售占比30%，食品加工占20%。未来在人口减少，人均消费量变化不大的情况下，家庭零售占比可能会下降，食品加工的占比会上升。

2020年海天的餐饮渠道占比达到了60%，2021年由于疫情影响，很多商家停业，餐饮渠道占比下滑到50%；中炬和千禾主要还是以家庭渠道为主，中炬2022年，餐饮渠道占比只有20%，家庭渠道占比70%；千禾餐饮渠道10%，商超和流通渠道90%。

餐饮渠道的需求量大，厨师对于调味品的使用是长期且频繁的。调味品本身占整个餐饮的成本不高，为了保证菜品的安全和质量，会优先考虑选择有一定的品牌知名度，质量可靠稳定的高性价比产品。海天的生产成本，在所有酱油厂家中应该是最低的，只有千禾与它比较接近。

家庭渠道的购买主要在商超或者便利店，进入这些渠道的投入费用比较高，千禾的销售费用一直在20%左右，去年降到了13%，不一定是好事，海天的销售费用只有5%左右。影响家庭消费者购买的有广告营销、健康、货架摆放等诸多因素，不如餐饮渠道稳定。海天的添加剂事件，间接让很多消费者认识了千禾，对于千禾来说，如果能给消费者留下零添加的印象，在零售这块，千禾可以有更大的突破。

食品加工渠道对于价格更加敏感，要知道海天在整个调味品行业大概只占到了7%的份额，行业格局非常分散。有很多不知名企业的产品就流通在加工渠道，甚至低劣的产品也不少。

二、产值

券商的测算2025年我国调味品行业市场规模将达到5500亿元。

调味品行业营收从2014年 2595亿元增至2020年3950亿元，6年CAGR为7.25%。我们假设2021-2025年调味品市场规模CAGR在7%左右浮动，分别取6%、7%、8%得到2025年调味品行业市场规模为5286、5540、 5804亿元，取中间值得到约5500亿元。

量价拆分看

价调味品行业2019年单价约为19.8元/kg，2014-2019年CAGR约为3.29%；

量百强企业调味品2020年产量为1627.1万吨，2013-2020年CAGR为12.81%，其中海天味业、中炬高新、千禾味业2020年产能约为400、70、 56万吨，远期规划产能分别为450、400、115万吨。

我国调味品行业整体来看集中度相对较低。海天作为全国性调味品龙头，市占率仅在7%左右，国内百强调味品企业收入占总行业收入比不到30%。调味品CR3约为 14%、CR10约为25%，远低于韩、日、美，其CR3分别为32%、18%、15%，CR10分别为60%、 30%、28%。但仍可以看到调味品行业集中度在近几年呈现持续上升，特别是2020年以来，受到疫情影响，调味品行业由于原材料上涨导致利润持续承压，企业运营分化加速。在此背景下，调味品行业不断优化，部分中小企业将在激烈的竞争中或以并购、破产重组等方式得以出清，行业市场份额有望持续向龙头企业集中。 

酱油是调味品中的最大细分行业，市场规模或超1000亿。我国酱油行业零售额从2012年的411亿元增至2020年的874亿元，8年CAGR为9.90%。从产量来看，从2010年的596万吨增至2020 年的1344万吨，10年CAGR为8.48%。

三、主要企业

海天酱油市占率18%左右，蚝油40%左右，两个品类全国第一。

但是2022年的业绩并不好，收入增长2%，归母净利润下滑7%。酱油、蚝油、调味酱增速放缓，去年直接负增长。

公司的各项指标非常优秀，256亿的营收，只有2.88亿的应收账款，经销商都是先款后货；存货50天就可以全部周转一次；无有息负债，现金+交易性金融资产就有251亿；ROE去年最低也有25%......

我们乐观估计，按照日本龟甲万酱油40%的市占率测算，假设公司五年后酱油真能做到40%的市占率，1000亿*40%*25%净利率大概对应100亿净利润，给到20PE对应2000亿市值；

假设五年后蚝油市场规模达到120亿，海天从40%市占率提高到50%，120*50%*25%=15亿，给到20PE对应300亿市值；

调味酱和其他产品，我们假设五年后做到100亿，按照25%净利和20PE，对应500亿市值；

2000+300+500=2800亿，如果你觉得20PE太低，那30倍呢，对应4200亿市值。关键是公司拿什么支撑这么高的估值，业绩增速？还是市场情绪？

2021年，120元的股价，7000亿市值，110倍PE。股价在120元左右的时候，股东才6.7万，后面大量散户进来接盘，最高股东数量达到了18万，现在还有16万。

千禾2022年收入增长27%，归母净利润3.4亿增长56%。看产品的话酱油28%的增速，食醋18%的增速。业务体量比海天小很多，估值和海天差不多，但是好在业绩还在持续增长。家庭渠道的消费者对于健康比较看重，千禾主打零添加，可能还有些增长的机会。

四、一点思考

全指医药和全指消费，截止目前，连续跌了三年。消费中可能有些个股依然很贵，但是逐步有了配置价值。性价比暂时比不上医药，医药指数10541，距离2022年10月的低点9353，也只有差不多10%的差距。