海天味业股价低迷，基本面改变了吗

近期，海天味业股价持续低迷，令投资者备感煎熬。现价较2021年初大幅暴跌近50%，市值蒸发超过3300亿元

一家被内外资机构均好看的、过去曾创造过数十倍回报率的海天，为何会跌如此之多？

一般来说，如果只是前期估值过高，基本面硬核的龙头其实很难被市场惨烈抛售50%。然而，海天曾在5月底较历史高位累计跌幅53%，悍然迈过50%的这道坎，引起了我的警惕和思考。我们不禁要问，海天基本面改变了吗？未来业绩还能不能维持较高速的增长？

行业天花板

2005年至2015年，中国酱油的产量从200万吨左右飙升至1011.94万吨，累计涨幅超过400%，年复合增速高达17.68%，其中2006年和2009年增幅超过35%。相较于2015年，2005年的酱油的渗透率仅为20%。2015年巅峰之后，由于供给侧改革、产业升级淘汰落后产能、需求渗透饱和等各方面因素，酱油产量逐渐下滑，到2018年仅为575.65万吨。之后，到2021年产能又回升至778.15万吨。酱油跟白酒不一样，保质期一年半，每年产量还要略高于销量。

可见这些年中国酱油消费量整体较2015年有不小程度的下滑。

当前，酱油的渗透率基本趋近于100%，行业整体处于成熟期，其实已经过了导入期、成长期了。不过，占比海天16.7%营收的耗油领域，其渗透率为22%，还处于成长期。

2012-2020年，中国酱油行业零售额从411亿元增长至874亿元，年复合增速为9.9%。GAGR增速看起来还不错但2016年以来，增速已经明显低于10%，2019年区区只有6%多一点。

在酱油领域，海天的市场份额为13-17%。其酱油业务在调味品大市场的占比并不是很高。据欧睿在2020年统计按零售额估算，海天味业在调味品行业的市场占有率约为7%。其次是厨邦、欣和、李锦记、味事达、千禾、加加等。

海天凭借着较强的经营实力，其在调味品行业的市占率有较大提升，从2010年的5.3%提升至2020年的6.9%（统计口径有所不同），而李锦记出现明显市场份额下滑的情况。

有券商机构预测，2025年中国酱油市场规模将达到1300亿元，较2020年的874亿元累计增长将近50%，复合增速为8.26%。但在我看来，这个预测有些过于乐观了。

复盘过去酱油行业历史，发现提价周期一般为2-3年，且往往是话语权最大的海天提完价后，其余同行开始保持跟随提价的策略。2008-2016年，海天均间隔2年就提价一次，每次提价的区间一般为4%-5%。其中，2014年11月，海天对60%产品提价4%-5%，中炬高新终端提价5%2016年12月，海天对70%以上的产品提价5-6%，中炬高新在2017年3月对美味鲜和厨邦提价5%-6%，千禾味业在2017年4月对部分提价8%-10%。

但2016年之后，提价周期不再是2-3年，而是被拉长至将近5年之久。一方面是因为2016年之后酱油整体销量均下了一个较大的台阶，跌幅超过20%（这跟白酒、啤酒等众多消费品一样，追求健康生活，用量持续减少，品质要求更高）。第二，在这个周期中遭遇了新冠疫情以及消费萎靡的较大冲击与影响，提价时间不断后延。一直到2021年10月才完成本轮周期的提价，幅度仅为3%-7%。

可以预想未来几年，酱油提价周期被拉长，提价幅度不大，且整体酱油的销量增长空间极为有限，到2025年整体规模增长50%应该算是太过乐观的预期了。

在我看来，酱油行业天花板已经较为明显。龙头们吃行业增量蛋糕的逻辑几乎已经成为过去式，那么未来只剩一条路，就是存量搏杀，走集中度提升的逻辑。但后者很不易，从历史维度看，海天为首的龙头还有一定的机会。

以上观点仅供参考，不作为任何投资依据