“东北风味”朱老六“小腐乳做出大生意”

在《本草纲目拾遗》中记述“豆腐又名菽乳，以豆腐腌过酒糟或酱制者，味咸甘心”。魏代古书也有记载“干豆腐加盐成熟后为腐乳”，到了明代已经开始大量加工腐乳。如今，腐乳已经发展成为具有现代工艺的发酵食品。作为精选层挂牌企业，主营腐乳、酸菜和料酒的调味品企业——长春市朱老六食品股份有限公司（以下简称“朱老六”），已经成功锁定北交所“入场券”。

业绩优秀

调味品细分行业龙头

“朱老六”是吉林省调味品龙头企业，主营腐乳、酸菜和料酒等调味品，其中腐乳是重中之重，创始人团队自1991年起开发腐乳产品，经过多年研发积累了丰富的经验，腐乳生产规模位居国内前三。

截至2020年底，朱老六的腐乳、酸菜和料酒营收占比分别为84.88%、12.10%和2.60%，毛利占比约为87.08%、10.58%和2.13%。同期，公司腐乳产能为25000吨/年，酸菜产能为8700吨/年，料酒产能为2000吨/年。

朱老六2020年各业务营收占比情况

资料来源wind

2021年三季报显示，朱老六营收双增长，第三季度实现营业收入2亿元，同比增长13.63%；归属于母公司所有者的净利润4433.9万元，同比增长23.05%。公司秉承“花小钱，办大事”的原则，在2019年和2020年，销售期间费用率分别为15.96%、10.87%，费用整体逐年递减。

销售费用率的降低体现了公司降本增效的成果，现金流的逐渐增加是公司灵活性的表现之一。

2021年三季度，朱老六的经营活动产生的现金流量净额为4208万元，与去年同期相比较为稳定。其中，2021年7-9月公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增长283.01%。另外，公司的负债率也进一步从2020年末的27.80%下降至14.88%，公司业绩实现了高质量增长。

朱老六2018-2021年资产负债率（%）情况

资料来源wind

这样的数据，在行业里进行对比，也能发现，是属于比较优秀的。例如起家于佛山的调味品龙头企业——海天味业，其中酱油、调味酱、蚝油是目前最主要的产品。已成为5000亿市值龙头的海天味业，近三年营收及归母净利润增速也有所放缓。

2018-2020年，海天味业分别实现营业收入170.34亿元、197.97亿元和227.92亿元，同比增长16.80%、16.22%和15.13%；实现归母净利润分别为43.65亿元、53.53亿元和64.03亿元，同比增长23.60%、22.64%和19.61%。其中，2018-2020年的酱油收入分别实现102.36亿元、116.29亿元和130.43亿元，同比增长15.85%、13.60%和12.17%。

不难发现，海天味业近三年营收及归母净利润增速有所放缓，与主要产品酱油的收入增速及营收占比都在下滑有关。市面上如李锦记、厨邦、鲁花、千禾等酱油品牌种类繁多，调味品行业中的酱油领域，市场竞争相当激烈。而朱老六所处的腐乳细分行业的竞争远没有酱油这么激烈。

深研主营

公司成长路径明晰

“东方奶酪”腐乳

朱老六力推地方特色

腐乳是我国特有的传统美食，属于大豆发酵食品。腐乳的蛋白质含量较高，易消化吸收，被誉为“东方奶酪”。调味品行业中调味酱这一细分行业的消费增长，进一步推动腐乳产品的销售增长，预计2021年我国调味酱行业市场规模保持稳定增长，到2025年预计实现市场规模140亿元左右。腐乳市场的后续消费边界有望进一步拓宽。

2021-2025年国内调味酱行业市场规模

资料来源前瞻产业研究院

此外，按照我国传统饮食习惯来看，腐乳是火锅蘸料中不可缺少的特色调味品之一。2013年-2018年，我国的火锅行业市场规模从2813亿元增长至4814亿元，年均复合增速为11.34%，预计至2022年，火锅市场规模将达到7077亿元。

另外，朱老六的腐乳还带有地方特色属性。第一财经商业数据中心研究显示，新一代消费者对各地口味的接受度越来越高，口味多元化表现更加明显，以东北菜为代表的北方菜系在南方已大范围渗透，这为东北风味调味料的腐乳带来广阔的市场空间。

“榜上有名”的特色腌制品酸菜

朱老六有望推进行业整合

酸菜，古称“菹”，是一种蔬菜腌制食品，主要由乳酸菌发酵而成。由于东北地区冬季漫长，新鲜蔬菜不易贮藏，酸菜就成为东北地区必备菜品。2011-2015年我国酸菜行业市场规模年均复合增速达到26.27%，2020年酸菜行业市场规模超过83.3亿元，而东北酸菜占我国酸菜市场规模的一半。

但是，酸菜生产企业的分散和层次不一，行业中存在品牌混乱、生产标准不统一的问题。伴随着大坑酸菜的取缔，给酸菜产业带来了较大的市场缺口，按辽宁省食品药品监督管理局清理大坑酸菜时的相关报道，东北的酸菜规模大约在200万吨左右，产值大约为100亿元左右。由此可见，东北市占率高、具有地方特色属性的朱老六，也对酸菜行业进行整合具有一定的优势。

细分赛道中

朱老六成长路径明晰

1、“先款后货”结算模式，议价能力强。

朱老六采取经销为主的销售模式，结算方式为“先付款后发货”，这样有力地保障了公司的现金流的稳定性，并防止坏账的发生，为公司业绩提供了有力的保障，进而也带来了稳定持续的分红能力，2018-2020年，公司分别派发的现金红利为2015万元、2015万元、4030万元。

值得注意的是，公司上游的原材料包括非转基因大豆、白菜、食用酒精、食盐和面粉等，供应充足且分散，公司享有一定议价权。

2、东北出发，走向全国，酸菜的“品牌化”之路。

朱老六经过近20年的发展，在东北地区的经销商已经超过130家，遍布各类大型连锁商超、农贸摊位、便利店及餐饮企业，全面实现了多种形态的终端市场布局。截至2020年末，东北市场的营业收入占公司当期主营业务收入的69.96%。考虑到华北、山东与东北地区口味相近的因素，公司积极在华北、华东地区进行销售渠道铺建，东北以外销售比重已由2018年的23.76%提升至2020年的30.04%.

朱老六已经将酸菜作为公司未来发展的另一重点产品。2021上半年,公司通过品牌打造及市场推广，腐乳、酸菜、料酒三个业务的营业收入同比增长6.92%、29.02%和26.86%，酸菜产品的毛利率贡献“功不可没”，酸菜业务有望成为公司除腐乳以外的另一个业绩增长点。

3、盈利能力高于行业平均水平，公司优势明显。

与同行业的恒顺醋业、千禾味业相比，2021年上半年，朱老六的销售毛利率为40.10%，略低于千禾味业，但高于恒顺醋业；销售净利率在三家中最高，是恒顺醋业的2倍左右，是千禾味业的3倍左右；净资产收益率也在三家中遥遥领先，达到11.55%。由此可见，朱老六的盈利能力排在同行前列。

2021年上半年同行可比盈利率

资料来源wind

总结

与邻近的日本、韩国相比，我国调味品市场具有较大的提升空间，在这样的背景下，朱老六拥有较为完善的地方销售网络、自动化和规模化生产能力以及较强的产品开发和品控能力，且在2021年5月积极募资扩产，有望新增1.5万吨的腐乳产能，进一步推进公司市场份额提升。未来公司将持续加强东北三省以外地区市场开拓及渠道建设，多方位发力，把“小腐乳做出大生意”。

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来源丨东亚经贸新闻报道组