【招商非银】中国平安21Q3业绩点评NBV持续承压，渠道继续优化，开门红有序推进

作者

招商非银组郑积沙、刘雨辰、曾广荣

公司披露2021年三季报，前三季度公司实现NBV 352亿，同比下滑17.8%，累计增速差于上半年，寿险业务持续转型攻坚，公司综合金融优势不断得以体现。公司当前股价对应21年底的PEV为0.65，处于历史较低水平，维持 “强烈推荐-A”投资评级。

公司各板块业绩与行业趋势一致，核心业务寿险板块持续承压，财险稳健、银行向好、资管与科技高增，综合金融优势促进公司业绩韧性十足。

1）公司前三季度实现归母营运利润1187亿，同比+9.2%（21H1同比+10%，Q3单季度+7.3%），保持稳健增长，实现归母净利润816亿元，同比-20.8%，Q3单季度同比下滑31.2%（21Q1 +4.5%/21Q2 -27.8%），降幅较半年报（-15.5%）有所扩大，主要是由于Q3公司投资收益的同比下滑以及陆金所股价下跌使得公司持有的可转换本票的价值重估亏损所致，同时750曲线也对利润有进一步的侵蚀。Q3公司未再对华夏幸福增提减值，若剔除华夏幸福减值的影响，公司前三季度营运利润和净利润将分别增长14.9%和-0.6%。近年来由于寿险新业务销售的持续承压，寿险业务前三季度营运利润和净利润分别同比下滑-2.8%和-35.8%，明显承压，但公司凭借综合金融的业务优势帮助集团有效应对寿险转型期间在业绩上的挑战。

2）寿险实现NBV 352亿元，同比-17.8%，Q3单季度NBV下滑-33.5%，单季度仍处于大幅下滑态势（21Q1=+15.4%/21Q2=-42.3%），前三季度NBV Margin 30.7%，同比下降5.0PCT；三季度末代理人数量70.6万，较年初下滑31.8万，同比下滑32.6%（相比21H1环比减少17.2万人），我们预计公司人力数量还尚未出清，预计年底将在60万左右，公司正在坚定推动渠道转型，对队伍进行分层精细化经营，持续优化队伍结构，公司钻石队伍保持稳定态势。

3）产险业务实现原保费1993.43亿，同比-9.2%，整体综合成本率为97.3%，同比-1.8PCT，好于预期，预计持续保持行业最佳水平，车险业务预计受综改影响量质齐降，Q3还受到洪涝灾害影响预计赔付率有所抬升，非车业务承保盈利显著改善已重新回到健康水平（保证保险业务改善），全年仍有望实现综合成本率好于去年，同时承保端盈利能力即将触底，长远来看公司的规模优势将持续提升市占率和盈利能力。

4）银行业务贡献净利润169亿，同比增长30.1%，平安银行不良贷款率降至1.05%，拨备覆盖率升至268.35%，整体经营稳健向好；

5）资管和科技业务前三季度实现营运利润146亿元，同比大增73%，集团生态圈战略使得其他业务板块创收能力大幅提升，后续此类板块业务的利润占比预计将持续提升，但因为公司今年持有的陆金所控股的可转换本票的公允价值变动导致对净利润一次性影响-88亿，该项目的后续变化取决于陆金所的股价。

6）前三季度公司年化净投资收益率为4.2%，年化总投资收益率为3.7%，依旧处于较低水平，仍主要是受华夏幸福减值的影响，同时也受制于近年利率低位以及权益市场风格导致公司重仓板块股价承压。

华夏幸福财务影响暂告一段落，公司资产端风险得以缓解。

公司三季度未新增对华夏幸福的减值，华夏幸福在9月30日公布债务清偿方案，通过卖出资产回笼约 570 亿元资金用于兑付金融债务；出售资产带走约 500 亿元金融债务；对优先类金融债务展期或进行清偿约 352 亿元；以持有型物业等约 220 亿元资产设立的托受益权份额抵债，另外剩余约 550 亿元金融债务通过展期、降息等多种方式依靠后续经营来进行清偿，合计拟解决的债务规模达2192 亿元。该方案表现出了华夏幸福“不逃废债”的决心，有效缓解了市场对华夏幸福的实质违约的持续担忧，由于公司当前计提比例已达60%，基于化债方案的计划来看，平安的剩余敞口进一步违约的概率极低，故预计不再需要增提减值，但仍需观察化债方案的落实情况以及华夏幸福的经营情况。同时公司表示当前对于恒大零风险敞口，整体对房地产领域的风险可控。

持续推进渠道转型，不断升级服务能力。

公司寿险业务当前面临的发展问题更多是行业所面临的共性问题，过往公司的发展模式与行业趋同，使得公司无法抵抗行业发展周期。对于当前行业及公司所进行的渠道转型，我们认为势必要经过“回归”之后才会迎来真正可持续的“增长”，即对人力进行不断的减劣（无法适应新的销售环境的人），同时进行增优（具备更好的销售素质的人），而前期减劣的速度会远快于增优的速度，这也是当前行业人力大幅下滑的原因，该减劣的过程需要不断持续直到行业人力的活动率和出勤率达到一定的均衡水平，我们预计该过程尚未结束，需要耐心等待。公司在行业内率先提出渠道转型，对钻石队伍、潜力队伍、新人队伍进行分层经营，有望在转型之后实现队伍的良性发展，促进销售能力的改善；同时公司不断强化医疗健康生态圈和养老服务能力的建设，经过多年来持续深耕健康医疗领域，通过自建+合作的多元发展、线上线下结合等模式，积累了丰富的经验数据、全球领先的医疗和科技技术以及丰富的医疗资源，有望在产品“+服务”上为客户提供更为优质的服务体验来应对市场竞争，公司已于三季度推动“保险+健康管理”和“保险+高端养老”的服务升级，未来公司的“健康+养老”生态圈结合改革后的渠道能力，将有效赋能寿险销售，形成公司坚固的护城河。

维持“强烈推荐-A”投资评级，

我们预测公司2021年NBV将同比下滑14%左右，2021年EV增速预计将在9%左右。

公司正在积极推进寿险改革，公司2022年开门红节奏预计将与去年基本持平，公司高管在业绩会上指出将在12.12前期主打短期储蓄型产品销售，12.12之后主打长期储蓄型产品销售，产品方面预计也将在Q4推出居家养老计划，整体上更加聚焦在中高端客户的养老需求上，同时集团也在积极打造银保新模式，分羹财富管理赛道，有望成为后续公司新单增长的另一动力，短期来看开门红的新单鉴于基数的压力可能整体增长承压但仍存超预期可能。

长期来看，公司持续强化综合金融和医疗健康生态圈的建设，为公司在未来的“渠道+服务”为王的环境中建立明显的竞争优势，有望在下一个发展周期脱颖而出，长周期视角我们依旧认为公司是最值得关注的标的。

同时当前随着市场利率的回升（十年期国债利率已回升至3%左右且有望持续向上突破）也对股价形成有力支撑，我们认为公司股价将不断筑底，在22Q1开门红仍有可能在需求驱动下实现好于预期的表现的催化之下实现企稳及回升。

我们预计公司2021年底每股EV为79.45元，当前股价对应21年底EV仅0.65X，目标21年P/EV估值0.9X，空间38%（71.505=79.45*0.9）。

风险提示转型进度低于预期、高管的持续调整、经济复苏不及预期、利率下行。