海天味业股价雪崩三位高管董事精准减持背后发生了什么？

作者|刘工昌

8月30日，海天味业发布2021年半年报。

数据显示，2021年上半年，海天味业实现营业收入为123.32亿元，较上年同期增长6.36%；归母净利润为33.53亿元，同比增长3.07%；扣非后归母净利润为32.50亿元，同比仅增长2.67%。

尤其是二季度，海天味业实现营业收入51.74亿元，同比下滑9.39%；归母净利润13.99亿元，同比下滑14.68%；扣非后归母净利润为13.55亿元，同比下滑15%。这也是海天味业自上市以来首次出现单季度业绩下滑。

拉长来看，这是海天味业自2014年上市以来中报期最低增速。

除此之外，今年上半年，海天味业经营性现金流量净额为2.54亿元，较上年同期的15.70亿元锐减83.85%，降至近五年最低水平。三大业绩指标全面告负，经营现金流吃紧，主要经营指标均创近5年最低。

股市一片风声鹤唳

8月31日，也即半年报发布的第二日，海天味业开盘一字跌停，股价跌破100元/股，当天收盘价为94.98元/股，当日市值蒸发超过444亿元。要知道，今年1月8日，该公司股价一度达到219.58元/股，市场估值逼近7000亿元。不过后又有所反弹，截至9月30日，股价110元，总市值4634亿，但较年初最高点仍近乎腰斩。

不少投资者认为，海天味业的经营实况无法撑起其长期位于60倍以上的市盈率，说此次其股价大幅回落，是趋于理性。

如果单从其经营业绩与股价对比看，这么说，似乎也不为过。

据数据显示，自2014年初上市以来，海天味业年营收从98.17亿元增长到2020年的227.92亿元，累计增长132.17%；归母净利润从20.90亿元增长到64.03亿元，累计增长206.36%。

而从以前复权股价来看，海天味业股价从2014年历史低点15.73元/股，涨到2021年1月8日的最高点167.90元/股，7年时间股价累计上涨967.39%，股价涨幅达到其归母净利润涨幅的4.6倍之多。

要说的是，海天味业的这种股价涨幅不是一蹴而就的。2014年，海天味业市盈率在23倍左右，从2017年开始，该公司估值水平大幅提升，2017至2019年，该公司市盈率分别为38.9倍、41.27倍、53.65倍。2020年海天味业股价一路狂飙，年涨幅高达125.76%，与此同时，该公司从近500亿市值一路狂飙到今年年初接近7000亿的市值，市值上涨了13倍。

经历了2014年后近3年的爬坡，到2017年开始进入每年翻倍的狂飙，到2020年底则彻底发疯。

这里要说的是，如此高的估值并不仅仅是海天味业一家，其所在的调味品上市公司普遍偏高。例如，千禾味业、加加食品市盈率均超过百倍。其中加加食品由于业绩表现最差，市盈率也是最高，达到148.53倍；即使市盈率最低的中炬高新，也有46.90倍。

（来源，《每日财报》整理）

如此高的估值自然给之后股价持续下跌和持续杀估值提供了机会。截至9月10日收盘，海天味业股价报收于90.77元/股，总市值约3824亿元，8个月市值蒸发3200亿，股价较年初高位已跌超59%，但其静态市盈率仍高达59.21倍。截至8月31日，海天味业市值高达4001亿元，市盈率（TTM）为61.53倍。

而最让人嚼舌的是，去年年底，海天味业部分高管便集体抛出了一份减持计划。1月12日晚间，海天味业发布高级管理人员减持股份进展公告称，2021年1月4日至1月12日期间，公司高管黄文彪通过集中竞价减持公司36.85万股，减持比例0.011%，减持价格区间为202-215.00元/股，共套现超7626.20万元。

截至2021年1月12日，黄文彪通过集中竞价减持股份数量过半。此次减持后，黄文彪仍持有海天味业1696.48万股，占公司总股本的0.523%。

此前的2020年12月9日，海天味业披露了《海天味业部分高管人员集中竞价减持股份计划公告》。公告称，因个人资金需求原因，管江华拟通过竞价交易方式减持不超过30万股；吴振兴、黄文彪拟通过集中竞价方式分别减持公司股份不超过50万股。

至2021年6月28日，海天味业公告，董事管江华、吴振兴、黄文彪分别累计减持13万股、19.7万股、44.23万股，3人减持套现金额分别为1716.22万、2674.74万、9210.56万元，目前减持计划已经实施完毕。

上述3位高管卖出的点位极为精准，减持价格均超过131元/股。不是最高点，但却是其大幅暴跌之前。值得一提的是，3位高管的股份均是IPO前取得，持股时间非常长，突然的减持或许与股价大幅飙涨、估值高企有关。

当然他们抛售的那点股份对海天味业股价整体影响还是微乎其微，真正造成海天味业股价断崖式下跌的，还是原先重点主舱的公募、私募外资等机构。有分析人士表示，近段时间以来，在市场增量资金并不明显的情况下，A股单日成交金额持续超万亿元，这和机构的调仓有一定的关系。

目前，公募基金对食品饮料、消费电子等行业的持股思路出现分化，向低估值、前期低配且具有业绩优势的顺周期行业和新能源等热门赛道扩散。

近期在煤炭、铁矿石、钢铁和铝等上游原材料涨价的刺激下，A股狂掀“煤飞色舞”行情，有色、煤炭板块更是连续出现涨停潮，新能源产业链行情也异常火热，吸引了市场大部分资金，进一步加剧了分化行情，导致“核心资产”继续面临资金抛售的压力。另外，上游原材料涨价潮导致中游制造业的成本压力陡升，进一步加剧了市场对茅资产业绩增长的担忧。（1）

海天味业股市如此遭遇的直接原因是其经营业绩的突然大幅下挫。人们不禁要问，这些年来一路顺风顺水的海天味业今年为何业绩突然如此滑坡。

传统营销模式导致业绩缩水

针对今年上半年经营业绩罕见降速，海天味业在半年报中称，受疫情影响，居民消费仍然处于修复态势，外部经济环境的变化带来消费需求减弱。此外，今年以来上游材料价格持续上升，企业生产成本面临较大经营压力，行业利润受到挤压。

简而言之，就是销售端受疫情影响，还未恢复；生产端今年以来上游材料价格持续上升，企业生产成本面临较大经营压力，行业利润受到挤压。

先从销售端来看，把销售的下滑还归咎于疫情，似乎有些说不过去。

像海天味业这样的调味制品，属于吃货，无论有没有疫情，都该是影响不大的，不能说疫情来了，吃的调料就放少点吧。受疫情影响，最多是餐饮企业消费需求减少，但家庭消费需求明显增加。那么中间消费差距究竟是减少了还是增加了，目前还没有数据显示，而把二者之间的消费差距说成是海天味业销售减少的原因，是不怎么令人服的。

真正令海天味业销售减少的，可能还是其销售方式的略显陈旧，没有完全跟上疫情下销售的节奏。

疫情期间，居民去超市等实体店铺的次数明显减少，线上购物、社区团购大幅增长。这对海天味业的传统品牌优势和渠道优势都产生了较大冲击。

财报显示，海天味业主要采取经销商为主的销售模式，2020年，该公司经销模式实现收入占总营收的比重高达95%。

但其一向引以为荣的经销商模式在现行疫情下的经销活动也遇到了极大的挑战。

2018年至2020年，海天味业经销商数量分别为4807家、5806家和7051家，同期该公司经销模式下的收入分别为163.07亿元、187.62亿元和216.31亿元，即单个经销商平均贡献营收分别为339万元、323万元和307万元，可以看到，经销商数量虽然逐年增加，但该公司的营收增速却并未同步跟上，且单个经销商在工资必须跟上通胀逐年上升时，其平均贡献营收却呈逐年下降趋势。

对此，有媒体归结为海天味业“先款后货”的结算方式。即向经销商下达月度销售计划，并以周订单的方式预付货款。这样做的好处是，海天味业连续多年应收账款、应收票据均为0，在保证现金流充裕的同时也防止了坏账的发生。

但这样做的一个结果是，让海天味业往往在一年末就提前收取了经销商下一年的货款，而到第二年年中直接导致当年上半年该公司收到的现金减少。而由此导致年终股价暴涨，年中股价大跌。去年年底与今年年中的股价表现正是如此。

有业内人士分析，预收款下降说明经销商拿货力度放缓，应付账款下降说明公司在上游原料采买的赊账能力在下降。因此，在一定程度上说明海天味业在产业链里的竞争能力及对上下游的控制能力在下降。（2）

过于依赖传统线下营销导致疫情居家期间销售遭重创、先款后货的销售模式使得经销商数量增加销售在减少且经营性现金流减少。

其次，社区团购的兴起，也在瓦解着海天味业在商超渠道构筑的“铜墙铁壁”。

由于消费者可以直接在各团购APP上完成对调味品的采购，即时下单即时送货的便利性叠加中小品牌层出不穷的调味新品，这又会分流海天味业主业的流量，冲击其传统的渠道优势，进而削弱业绩增速和盈利能力。（3）

财报显示，2014年-2020年，海天味业的经销商数量从2100家左右增加到了7051个。庞大的经销商群体充当了海天产品从工厂到消费者手中的中转站。

但在线上购物逐渐大势所趋后，海天味业仍严重依赖于线下渠道，报告期内线下渠道收入占比达97.86%。

数据来源:海天2021年上半年财报

社区团购影响了很多快消企业。盐津铺子、加加食品、三只松鼠、中炬高新等在不同场合也表示低估了社区团购对于传统商超渠道的冲击，进而影响了利润。

面对着销售端前所未有的困难，海天味业采取了与绝大多数企业不同的应对方式。

节点财经发现，报告期内，海天味业的销售费用为6.75亿元，同比大幅减少21.95%，销售费用率5.48%、期间费用率7.52%，都落在上市以来的最底点。

费用降幅大大超过营收增速，这是什么意思呢，就是“勒紧裤腰带”，不惜一切保利润，很难想象，这是一个市值曾突破7000亿的企业的做法。

另外，其产品线略显单一，过于依赖酱油主业。当这一主业面临行业竞争而呈现销售天花板时，海天味业销售业绩将承受较大压力。

香颂执行董事沈萌称“海天味业的核心产品的收益率会随着生命周期的发展而逐步收窄，所以海天味业需要不断产品创新、以更高效率提供价值。”

从产品来看，上半年，海天味业“一体两翼”的增速已明显放缓，尤其是核心支柱酱油业务，同比仅增长5.84%至70.16亿元；蚝油、调味酱的收入分别为21.30亿元、14.75亿元，同比分别增长了6.62%、6.96%。

作为调味品行业的龙头老大，海天味业的产品线其实较为单一。从产品分布来看，酱油的营收占比长期维持在6成左右，调味酱和耗油约占3成左右。以酱油为核心的产品市场渗透率已到达一定的饱和度。

关于海天味业在今年营收放缓，香颂资本执行董事分析“消费品的市场既有成长天花板，也存在需求萎缩影响，对海天味业的业绩有很大影响。”

2021年上半年，该公司来自其他业务收入为11.25亿元，同比增长13.44%。虽然是所有业务中增长速度最快的，但其占营收比重仅为9.57%。从体量上看，现阶段的海天味业在新领域的拓展之路只是刚刚开始。

海天味业2021年上半年按产品划分的营业收入情况（万元）

（2）

以上主要说了海天味业今年上半年在销售端所面临的问题，下面说说生产端的问题。

生产成本上涨导致利润流失

财报显示，海天味业上半年的营业成本为74.84亿元，去年同期为66.16亿元，较同期上涨13.12%，对于成本的增加，海天味业称“营业成本变动主要是本期材料价格上涨及产品销售增加。”

海天味业最主要的原材料大豆的价格居高不下。因为调味品制作周期较长，比如海天味业自己介绍到，仅酱油的晒制就需要6个月，公开数据显示，市场中黄豆价格在一年前是14.23元/斤，几乎是现在的近5倍。（4）

调味品产品所用原材料主要为黄豆、大豆、大米等农副产品，关于豆制品，主要来源于美国，但受中美贸易战还有疫情等因素影响，大豆等在内的大宗货品价格居高不下。

（来源千禾味业公告）

外加调味企业行业集中度不够，大打价格战，使得调味品行业利润空间受到挤压，毛利率普遍下降。

从2021年上半年财报看到，16家调味品上市公司2021年上半年营业收入合计为411.8亿元，同比增长14.3%；净利润合计65亿元，同比增长1.0%。

数据来源:中国调味品协会、新华丝路

从上表中看，股价腰斩备受质疑的海天味业，其营业收入和利润在16家上市公司中均位居榜首。

上半年，海天味业营业成本的涨幅达到13.12%，而其营业收入的涨幅则为6.36%，意味着海天味业未能将上涨的成本转移到售价上，这也就意味着有近7个百分点利润的流失。

8月31日，中国食品产业分析师朱丹蓬在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，海天味业的成本上涨符合上半年大宗商品涨价带来的波动，属于行业普遍现象，而在这种情况下公司选择不提价的原因，或许与三个因素有关。

“第一，从竞争的角度，海天味业不想去提价导致丧失价格上的竞争力；第二，海天味业的利润率已经非常高了，而且体量比较大，它抗成本上涨的能力比较强；第三，也是响应了国家的号召。海天味业不涨价是综合了各方面因素的考虑。”朱丹蓬表示。（5）

与朱先生堂而皇之的理论相比，海天味业自己人的说法要低调得多。实际上海天味业不涨价在去年年底就已定下。

2020年12月17日晚间，海天味业公告称，虽然今年酱油调味品生产成本普遍上涨，但2021年海天产品并无提价计划。若不提价如何消化成本端压力？

一是压缩销售费用。

海天味业的销售费用率由2019年前三季度的约11.59%下降至2020年前三季度的约8.20%，同比下降了约3.39个百分点。

二是规模化效应降低海天味业的采购成本与制造成本。

开源证券分析师张宇光认为，由于海天味业上游原料采购量大，具备一定议价权，合同价格通常低于竞争对手，且供应商会给予一定账期优惠。

三是技术实力的过硬也降低了生产费用。

海天味业所累积和拥有的技术能够在生产过程中充分地利用好原材料，从而更好地降低生产制造成本，尤其是酱油生产的核心环节——发酵生产周期。

最后，其强大的线下渠道和市场优势也有利于海天味业以量对冲成本压力。

广发证券分析师王永锋认为，调味品渠道黏性强，其中餐饮渠道更强，占比最高，餐饮渠道属性最好，且盈利能力较强。海天在餐饮端布局早，优势明显，目前餐饮渠道占其收入比重的60%。而从渠道发展程度看，同行业中海天渠道发展最成熟。优质的渠道资源助力企业持续抢占市场份额的同时也拉低了成本。（6）

海天味业的确实现了去年年底不涨价的承诺，但它也许根本不会想到，就为了这个承诺，导致今年中期业绩的大面积承压，最终导致了股价不可思议的腰斩。不知此时海天味业会不会后悔。

注释

（1）谁在砸盘？4000亿“酱油茅”罕见跌停，“茅资产”都怎么了？年内跌去4.2万亿，继续恐慌还是开始贪婪？发布时间: 09-01来源券商中国

（2）经营活动净现金流锐减84%!“酱油茅”海天味业遭遇渠道护城河危机？发布时间: 09-13 来源投资时报

（3）市值蒸发3000亿后，海天味业的第三条增长逻辑在哪里？APP  发布时间: 09-07

（4）市值跌破4000亿大关“酱油茅”海天味业开始降温  发布时间: 09-0117:36华夏时报社 见习记者 姜艳鑫 本报（chinatimes）记者黄兴利 北京报道

（5）上市7年连续双位数增长后，上半年利润仅增3% “酱油茅”海天味业的天花板要来了吗？发布时间: 08-31每日经济新闻

（6）打脸券商，海天酱油不涨价的底气从哪来？发布时间: 20-12-19中国经济息社新华财经官方账号