社区团购打乱了海天酱油的渠道

leewalter给予优秀企业太高的估值，在商业环境的变迁下，显得特别脆弱。

资本狂热确是“酱油茅”的周期劫？

锦缎 09-01

导语 在 A 股市场，一个颠破不破的真理是你可以质疑市场头脑发热，但你不能质疑资本的灵敏嗅觉。用交易员常说的话是，K 线说明了一切问题。腾讯自选股VIP资讯为您精选深度好文，读懂投资背后的故事。

在 A 股市场，一个颠破不破的真理是你可以质疑市场头脑发热，但你不能质疑资本的灵敏嗅觉。用交易员常说的话是，K 线说明了一切问题。

距离牛年春节的喧嚣仅仅过去了半年，A 股曾经的调味品三巨头海天味业( SH:603288 ) ，中炬高新 ( SH:600872 ) ，千禾味业 ( SH:603027 ) ，市值已经回撤了至少 50%。

缓慢而坚决的下行行情，在告诉大家一个再浅显不过的道理曾经所向披靡的调味品赛道，一度完美的逻辑，正在遇到了巨大麻烦。

01、资本狂热

半年前，在看好调味品赛道的宏大叙事中，海天味业的产品线一度曾经是无敌的所在。

从定价角度，调味品因在菜肴成本中占比不高，对消费者提涨价格常常来的轻松平常而不会被发觉，在酱油和鸡精这样巨大的体量面前，每一分钱涨价都代表着巨大的利润空间。

从数量增长角度，中国厨房品类容量还有巨大的提升空间，无论是酱油，鸡精，还是火锅调味料，在任何一个咨询公司的分析框架内，都至少还有 10 年高增长好光景。

从消费粘性角度同样如此，消费者不会因为差 1-2 元钱就会选择不知名的酱油品牌，随着消费红利逻辑的深入人心，一个占据极强消费者心智的调味品牌，理应拥有不错的价值。

市场的正面逻辑由此展开。在过去的 7 年中，3 家调味品巨头市值节节攀升，海天味业 6 年股价涨了 16 倍，中炬高新股价涨了 20 倍，上市时间较短的千禾味业也涨了 9 倍左右。

调味品巨大涨幅背后的道理并不难懂

对于一个未来确定性会量价齐升，同时消费者的忠诚度也更强的逻辑一旦展开，永续现金流折现的逻辑一定会带来估值的巨大弹性。

调味品正面逻辑的演绎没有受到任何阻力在最高峰的时期，海天味业市盈率甚至超过了 100 倍，市净率也超过 35 倍。

这中间的数学原理并不难理解

以市净率超过 35 倍的海天味业为例，每投入一个亿净资产，就可以获得二级市场上将近 35 亿的市值回报。

这样一本万利的生意必然会吸引大量一级市场资本闻风而动。高榕资本投资朝天门码头，高瓴天使轮投资了 &34; 加点滋味 &34;，经纬中国投资了 &34; 口味全 &34;。

2019 年作为海天味业估值巅峰，一级市场的当年披露的投融资金额也将近 46 亿人民币。

一级市场定价以二级市场为参考，谁又忍心责怪这些爱追高的风投基金呢？如果你有机会 1 万变 36 万，为什么不试试手气呢？

而二级市场上，股神姚振华更是早早坐上了中炬高新的快车

从 2015 之后，宝能正式进驻中炬高新第一大股东席位，2019 年，中炬高新实控人正式从从中山火炬高新区管委会变更为姚振华，曾经国资控股的中炬高新彻底变更为民企。

调味品的逻辑到后期越来越简单粗暴

贵州茅台和海天味业都是好公司，生意模式几乎无敌，没错，无敌的公司应该享受高估值。那多高的估值才算太高呢？好像只要你稍微调低一点折现率，这个永续增长的估值就会享受 30% 以上的增幅。

到今年 2 月的时候，为 100 倍 PE 的海天味业估值正名的逻辑开始简单到令人发指

在著名的股票论坛上，一位 ID 名叫乐趣的网友正确的指出如果海天味业和贵州茅台能一直以 8% 的增速增长下去，以 6% 的折现率来折现，这张债券价值将价值无穷。

在茅台跌到 1600，海天味业腰斩的今天，这句话背后的逻辑看上去似乎有些滑稽。但无论是海天味业的二级市场股民还是调味品的一级市场投资人，在当时都深深认同这个观点

海天尽管已经 100 倍 PE，但这么好生意模式的公司，应该还会涨。

02、长夜将至

不过，就在海天味业冲击 100 倍市盈率巅峰的时刻，名叫社区团购的幽灵开始在 A 股投资者心上盘旋。

调味品巨头一大优势在于进入商超渠道的新型中小品牌需要支付大额条码费，规模太小的调味品企业难以支撑，垄断了渠道，海天味业就垄断了消费者心智。

不过，随着社区团购的兴起，攻守之势易也。

如果我们把热衷于社区团购的家庭主妇，大体分为小规模采购的新品尝鲜者和大规模采购的价格敏感型两类，我们能够明显看出，社区团购能够同时满足这两类选手的偏好

从创新产品来说，中小品牌新品层出不穷的新品，直接在社区团购层面完成了对消费者的流量分流，不再受原来超市渠道的控制；在社区团购的渠道中，货物周转率才是最重要的，新品能够确保有人付费，比超市巨额条码费也要成本低很多；

而从价格竞争层面来说，社区团购的履约率和货品损耗要远远压倒传统超市渠道消费者选择了某款产品之后，直接可以大批量采购，不会产生存货和退货等逆向物流。在这个层面上，超市成本优势同样被狠狠的碾压。

对海天味业这样的大企业来说，传统渠道的困局犹如选一杯毒药

如果不及时调整渠道，传统商超的销量几乎以两位数迅速下滑；而深入介入社区团购，又需要重构经销商架构，重新梳理营销投入和物流架构布局

一方面，与传统商超条码费和陈列费逻辑不同的是，在社区团购的营销投入与电商颇为相似，需要对搜索引擎竞价排名优化，这已经不是传统的商超经销商能力所能覆盖了的；

另一方面，社区团购本身又意味着需要非常本地的经销商，需要针对社区前置仓的频繁补货，需要重构经销商网络，配置专门的海天管理团队；

除此之外，社区团购对价格体系的影响同样不可小觑。社区团购的崛起进一步压低了经销商的利润体系，维持需要付出巨大代价；而改革也是要付出阵痛。

对于海天味业这样的公司来说，管理者和经销商网络既得利益牢不可破是一方面，更重要的是，为了完成每年 &34; 上帝担保 &34; 的双位数增速，在 2020 年已经压了海量库存在经销商仓库，随着 2021 年的宅经济开始退烧，经销商终端动销开始面临巨大挑战。

随着社区团购如野火一般蔓延全国，中小品牌的崛起速度变得更加迅猛，而海天们则迟迟没办法做出调整。在渠道库存打满，动销困难的时刻，做渠道调整这样的大手术，难度可想而知。

上一个这么干的是格力电器，股价表现大家有目共睹。

03、结语一个周期的终结

从成长的视角看，海天们的增长曲线开始突然萎缩，估值大幅下挫丝毫不让人意外，曾经被诸多消费大 V 插旗的无限增长意味着无限估值逻辑，在今天变成了无尽的笑谈。

从周期的视角看，随着传统渠道的彻底变革，属于海天这些大型消费品企业爆发型周期已经迫近终结，海天味业从增速和盈利能力方面都开始逐渐变得平庸，走入那个属于平庸企业的温柔良夜。

伟大和平庸的切换来得如此迅速，也许，过去的半年中，投资人最应该理解的是，与理解海天味业究竟有多伟大比起来，曾经 100 倍市盈率的酱油估值不符合常识才来得更为重要。