食品饮料：产品为生意本源，多品类拓展为趋势

对标日本：行业集中度较高，多元化发展为趋势。目前日本调味品行业竞争格局稳定，已实现从量增至价增过渡，行业呈现以下特征：1）调味品收入增速及酱油出货量下滑趋势放缓；2）餐饮渠道占比提升；3）复合调料占比提升。渠道、产品、品牌均较为成熟的龟甲万、味之素等主要企业发展路径大多围绕基础调味品进行多元化拓展，同时紧抓各层级消费者需求以制造潮流、引领潮流，在基础调味品领域拥有较高市占率的同时，在细分领域也表现优秀，强者恒强定律凸显。由于我国消费情况与日本处于消费升级阶段的80年代相似，且日本为我国的临近国，因此日本的业态变迁对我国具有借鉴意义。

我国调味品行业发展趋势一：复合化。在生活节奏加快的背景下，日本酱油等传统调味品销量下滑的同时，复合调味品单户家庭年支出金额增长迅速。此外，对标美国及日本复合调味品占比及人均消费额，我国复合调味品仍有七倍以上增长空间，其中川味复合调味品有望成为下一增长。

我国调味品行业发展趋势二：功能细分化。随着人民生活水平的提高，餐厅及家庭需求的个性化使得其对调味品的选择更趋于多元化，蒸鱼豉油、海鲜酱油、淡口酱油等细分领域产品不断推出，中炬高新、海天味业等企业也在不断拓展产品矩阵，未来产品升级将在一定程度上以功能细分化方式进行。

我国调味品行业发展趋势三：包装分化。餐饮方面，在餐饮行业维持高增长的背景下，餐饮调味品逐步大包装化；家庭方面，随着我国家庭规模的缩小、生活节奏的加快、社交的频繁、交通的便利，越来越多的消费者选择外卖或者外食，考虑到调味品消费人群使用频次下降，小包装化将成趋势。

我国调味品行业发展趋势四：健康化。我国调味品正处于 “老抽—一般生抽—高档生抽（如鲜味酱油）、功能酱油（如蒸鱼酱油等）—零添加、有机酱油（仍处于起步阶段）” 的健康升级阶段，消费者更愿意为健康买单。以千禾味业的零添加概念为例，千禾味业的零添加产品较海天、美味鲜等品牌主力单品存在溢价，同时千禾味业新包装上将“零添加”概念突出后市场反应明显，销量稳步提升。

落地企业：产品为生意本源，渠道为壁垒。通过对标日本，我们认为产品复合化、功能细分化、健康化，包装分化为未来调味品产品趋势。在酱油品类增速放缓的背景下，主要调味品企业通过采取类内收割叠加品类扩张方式来提升市场空间，由于复合调味品等子行业竞争格局尚未形成，海天味业以及中炬高新均已开始布局。区域品牌方面，由于行业龙头企业在渠道、品牌上具有领先优势，小品牌可通过品类突破进行弯道超车或专注于特定细分领域进行品类绑定，从而转化为特定品类的代名词，实现稳定发展。我们推荐关注加大渠道扩张力度，持续推动品类多元化、健康化的调味品企业。

相关标的：海天味业、中炬高新、千禾味业、天味食品等。


正目录

一、对标日本：行业集中度较高，多元化拓展为大趋势

1.1日本调味品业绩受价格驱动，集中度较高

1.1.1日本调味品已实现从量增至价增过渡

1.1.2 日本调味品行业集中度较高，格局稳定

1.2从日本龙头调味品企业中窥一方天地

1.2.1 龟甲万：餐饮渠道占比提升，产品多元推动海 外布局

1.2.2 味之素：家庭渠道为主，定制调味品市占率提升明显

二、未来方向：复合化、功能化、规格分化、健康化

2.1调味品将从单一走向复合

2.1.1 复合调味品仍有至少七倍空间，火锅底料或为增长

2.1.2川味调味品有望成为增长

2.2 需求个性化推使产品功能细分化

2.3 餐饮渠道与家庭渠道包装逐步分化

2.3.1 餐饮渠道：大包装为未来趋势

2.3.2 家庭渠道：小包装为未来趋势

2.4 消费者对健康化产品价格敏感度低

三、落地企业：产品为生意本源，渠道为壁垒

3.1 海天味业：持续推进品类多元化，蚝油为第二大品类

3.2 中炬高新：差异化定位鲜类酱油，强化多品类发展

3.3千禾味业：聚焦零添加，核心品类战略清晰

3.4天味食品：聚焦川味复合调味品，新品推出频繁

五、附录：日本消费结构变化对消费行为影响的研究

六、风险提示

一、对标日本：行业集中度较高，多元化拓展为大趋势

1.1日本调味品业绩受价格驱动，集中度较高

1.1.1日本调味品已实现从量增至价增过渡

根据调味品产量变化，结合人均消费情况，我们把日本酱油分为以下四个阶段：

1）产量下滑期（1947年之前）：受二战影响，日本酱油从1939年起开始明显下滑，1947年出货量跌至34万千升的低位，人均消费量也下降至4.3升，1948年为酱油产量达到低位；

2）产量恢复期（1948-1959年）：1948年起，日本酱油产量逐步回升，1956年出货量首次突破百万千升，人口逐步增长，酱油行业出现天花板，人均消费量峰值达11升以上。

3）增速放缓期（1960-1974年）：1960年至石油危机爆发的1973年间，日本GDP从160.1千亿日元增长至1125.0千亿日元，CAGR达16.2%，此阶段居民消费大多以家庭为单位，即一家购买一种产品即可满足日常需求，大众消费特征较为明显。受益于人口红利，70年代中后期出货量增长至120万千升以上，1974年产量达到顶峰，但人均消费量并无明显上升。

4）从量增切换为价增时期，调味品开始向健康化及功能化方向升级（1974年以后）：自1963年起，日本2人及以上家庭平均消费金额提升的同时调味品支出占家庭支出逐步下降显示总体需求趋于稳定，1974年后日本家庭平均调味品消支出呈上升趋势，但消费量下降，显示调味品价格提升明显。受益于日本人均GDP从1970年的2000美元提升至1980年的9300美元，消费者转向寻求更高层次的需求，随着“低盐健康”概念的流行，日本家庭食盐平均消费量从1978年的5100克下滑至1991年的3000克，这一概念随后也应用于酱油领域，酱油沿着“低盐→纯大豆→有机→鲜榨” 的健康化发展路径不断升级，价格成为调味品行业业绩主要驱动力。

当下日本调味品市场有以下特征：

1）调味品收入增速及酱油出货量下滑趋势放缓：受GDP增速放缓及老龄化影响，调味品收入从2004年的2.1万亿日元下滑至2018年的1.9万亿日元，同时酱油出货量下降趋势放缓，稳定在人均6.2L左右；

2）餐饮渠道占比提升：受人口老龄化、家庭规模下滑影响，餐饮渠道占比进一步提升，从1975年的40%提升至2010年的65%；

3）复合调料占比提升：饮食西化、简单化使得复合调料占比提升。日本家庭平均在复合调料上的支出从1992年的3162日元提升至2017年的4760日元。

1.1.2 日本调味品行业集中度较高，格局稳定

日本酱油行业集中度较高，CR5占比近60%。在调味品销量下滑、健康化趋势延续的背景下，大企业在品牌力、渠道、营销等方面具有绝对优势，品牌企业市占率的不断提升使得小企业加速出清，调味品行业企业数量逐年下滑，目前龟甲万市占率已超35%，调味品行业格局稳定。

区别于日本调味品整体口味较为统一，我国各地区风味差异较大使得各地企业调味品企业多生产符合本地区消费者口味的产品，调味品较强的消费黏性使得本地消费者接受全国化品牌的难度大，因此调味品全国化扩张难度大，集中度较其他行业低，总体呈现群雄割据局势。然而在大豆等成本价格提升、由龙头企业主导的产品高端化趋势加强、食品健康标准抬升、消费者品牌意识增强的背景下，成本转嫁能力较低的小企业将加速出清，而议价力强且成本转移能力强的大企业将加速市场整合速度，调味品行业将强者恒强。

1.2从日本龙头调味品企业中窥一方天地

1.2.1 龟甲万：餐饮渠道占比提升，产品多元推动海外布局

龟甲万前身为成立于1917年的野田酱油株式会社，公司为日本酱油市场领军企业的同时也是集调味品、软饮料、酒类、药物、餐厅为一身的多元化综合集团，公司1998-2018年收入CAGR达3.2%，利润CAGR达7.9%，毛利率稳定在40%左右，同时市占率远超同行公司。由于酱油在日本发展遇到销量瓶颈，公司选择加快拓展海外市场，于1957年在美国成立了销售部，于1972年正式设立工厂，此后公司通过不断并购布局全球。2018财年海外业务收入为76.4亿日元，2002-2018年CAGR为8.3%，目前海外业务占比达59.8%，已成为集团重要收入来源。

龟甲万是引领了日本酱油发展，公司于70-80年代推出了减盐酱油；于90年代已全部使用大豆来酿造酱油，引领了酱油升级风潮，同时2010年龟甲万又创新性的推出符合健康潮流的有机酱油及鲜榨酱油，公司的酱油发展史可以作是日本酱油发展史的缩影，公司顺应时代需求，在健康化、功能化、餐饮大包装化、家庭小包装化等方向不断发展，2018财年酱油占收入比为27.1%。此外， 20世纪末龟甲万开始调味品类的扩张之路，公司不仅进入了调味汤底及调味酱等调味品市场，也利用渠道协同优势进入了豆奶、果蔬汁（Del Monte）、零食等领域公司还在食品（包括酱油衍生产品）、饮料（豆奶等）、酒类、药品等方面积极拓展，近年来食品、饮品占比已超酱油。

产品容量不断变大，卡位餐饮市场。龟甲万通过举办烹饪比赛、成立烹饪教室、制作食谱、在黄金时段播出广告等方式来获取批发订单，目前海外市场中收入占比较大的北美及欧洲地区批发渠道占比均超60%，同时考虑到2010年产品规格大于2L产品占比为51%，我们预计目前公司餐饮渠道收入占比高于50%，且有继续抬升趋势。

1.2.2 味之素：家庭渠道为主，定制调味品市占率提升明显

味之素成立于1909年，为日本味精行业龙头公司，1960年前公司将味精作为主营业务，并进行产品出口，1960年后公司产品线逐步拓展至速冻食品、动物营养等业务，并在海外设立了生产基地；1990年后，公司加大对氨基酸的研发力度的同时继续拓展产品线，寻求经营价值的提升。目前公司主要业务分为日本食品制造、海外食品制造、速冻食品、生命支持及医药健康板块，其中国际食品制造及日本食品制造占比最大，国际食品制造及医药健康收入占比提升最快，具体产品包括调味品、速冻食品、咖啡、营养食品、医药、食品级饲料用谷氨酸、化妆品等。

日本区域收入占比下滑，海外食品制造业增长显著。国内业务方面，2018财年国内食品制造业务收入较去年下滑2.4%，主要因为成本提升叠加减值损失加大，具体来，调味品及加工食品收入占比51.5%，速冻及咖啡收入占比分别为26%、23%，其中冷冻食品及咖啡产品收入分别较去年下滑3.5%、5.8%,同时毛利润下滑明显；海外业务方面，味之素在三十多个位于亚洲、美洲及欧洲的国家及地区积极拓展海外业务，近三年海外收入CAGR达6.0%， 2018财年海外收入占比为57%，其中亚洲及北美收入占比分别为58%、25%，具体产品中，调味品、速冻食品、加工食品、饮料占比分别为54%、28%、10%、6%，调味品及速冻产品占比较大。


公司产品从鲜味调味品升级至复合及定制调味品，从调味品拓展至多领域。味之素于1908年推出AJI-NO-MOTO味精后不断拓展味精产品线，同时于上世纪70年代开始推出了使用更为便捷、更符合潮流的复合调味品以及顺应各个国家地区口味的定制调味品。在海外业务不断拓展的过程中，定制调味品体量逐步超过鲜味调味品及复合调味品。此外，公司在70年代也推出了冷冻食品、咖啡等产品以拓展产品线，后来还延伸出营养食品、医药、食品级饲料用谷氨酸、化妆品等产品。

日本地区味之素家庭渠道占比较高，定制调味品市占率提升。渠道方面，味之素日本地区主要渠道仍为家庭餐饮渠道，其中鲜味调味品、清炖肉汤料及复合调味品在家庭渠道中占比较大。此外，定制调味品2018财年收入同比增长2.1%，同时市占率较2017财年同期提升1个百分，而复合调味品市占率则略有下滑，预计未来定制调味品发展空间较大。

从龟甲万及味之素的发展史及现状中我们可以到，日本调味品领军企业的发展路径大多围绕基础调味品进行多元化拓展，同时紧抓各层级消费者需求以制造潮流、引领潮流。目前日本调味品行业竞争格局稳定，渠道、产品、品牌均较为成熟的龟甲万、味之素等主要企业在基础调味品领域拥有较高市占率的同时，在细分领域也表现优秀，强者恒强定律凸显。对标国内企业，我们认为调味品的功能化、健康化、复合化、规格分化及多元化趋势将逐步显现，由于我国市场空间巨大，且行业格局较分散，调味品市场仍有较大发展空间，海外扩张紧迫性较低。