【中金公司】旅游酒店及餐饮中长期行业有望重拾增速

中长期行业有望重拾增速，龙头持续扩店提升市场份额

中长期而言，消费升级和对美好生活的向往仍是大势所趋，行业有望重拾增速。文旅产业增加值占GDP比重不断提升正是人们追求美好生活的重要体现。中国的人均出游次数、酒店RevPAR水平、人均餐饮消费均较美国有较大差距。未来随着疫情影响逐渐消除、以及收入水平和消费意愿逐渐恢复，我们认为旅游酒店及餐饮行业有望重拾增速。

图表随着中国人均GDP提升，国民美好生活向往驱动文旅消费长期升级

资料来源国家统计局，世界银行，Wind，中金公司研究部

图表中国的人均出游次数、酒店RevPAR水平、人均餐饮消费均较美国有较大差距（2019年）

注数据为年平均数据
资料来源CEIC，中国旅游研究院，美国国家旅游网，欧睿数据库，国家统计局，美国餐饮协会，中金公司研究部

连锁化率提高，龙头逆势扩店、获取更多市场份额。中国酒店和餐饮行业的连锁化率较海外有较大提升空间，根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国酒店的连锁率为34.4%（vs美国73.0%、全球平均42.7%），根据欧睿数据，2021年中国餐饮的连锁化率约18%（vs美国59%、全球平均34%）。随着行业的基础设施逐渐成熟，加之疫情带来了一定程度的供给出清（据中国饭店协会数据，全国酒店客房总数2020年同比减少13%），我们认为中国酒店和餐饮行业的连锁化率将持续提升。大部分酒店餐饮龙头在疫情期间实现了一定程度的逆势扩店，疫后我们认为龙头仍能凭借更优的产品力、运营力、品牌力持续扩店、提升市场份额。且我们观察到压力测试下龙头积极降本控费、磨练内功，例如太二、九毛九优化单店人数，海伦司2022年6月整体门店的店均保本点较2019年和2021年全年降约25%，海底捞通过根据翻台率灵活调整单店人数、优化岗位编制、灵活用工等方式提升人效，奈雪的茶通过自动排班系统优化人效、降低人工成本刚性。

图表各国酒店连锁化率（2021年）

资料来源弗若斯特沙利文，中金公司研究部

图表各国餐饮连锁化率（2021年）

资料来源欧睿数据库，中金公司研究部

图表2020-2022年连锁餐饮品牌净开店数量

注2022年预计净开店数量为中金预测
资料来源公司公告，中金公司研究部

图表2020-2022年酒店集团净开店数量

注2022年预计净开店数量为中金预测；华住为Legacy-Huazhu数据；锦江为境内有限服务酒店部分数据
资料来源公司公告，中金公司研究部

图表1H22压力测试下餐饮龙头积极优化员工成本

注纵轴代表员工成本在收入中占比

资料来源公司公告，中金公司研究部

图表华住降本增效初见成效

资料来源公司公告，中金公司研究部

基本面修复仍能支撑较为可观的弹性空间

在中长期行业有望重拾增速、龙头持续扩店提升市场份额的背景下，我们对社服公司常态化下的业绩和目标市值进行测算。

► 我们首先对社服公司2023年业绩进行了情景分析（乐观情形假设恢复较2021年更好、趋近2019年；中性情形假设恢复较2022年更好、略弱于2021年；悲观情形假设恢复与2022年差异不大）以及对2024年业绩进行测算（基于2023年中性情形展望2024年，假设届时基本不受疫情影响）。结果显示2024年P/E基本处于较历史中枢更低的水平。

► 接下来分别基于2023年乐观情形下的业绩预测和2024年业绩预测、给予合理估值倍数（结合历史估值中枢及未来增速预期等，若在景气上行周期可能达到更高水平）以测算股价弹性。结果显示基本面修复仍能支撑大部分社服公司较为可观的股价弹性空间。

酒店供需错配支撑RevPAR上行，龙头引领恢复和扩张

疫情中单体酒店供给加速出清、格局优化。疫情之下抗风险能力较强的头部连锁酒店集团优势凸显，而一些单体酒店由于自身运营管理、客源渠道、资金支持等多方面能力相对薄弱，在疫情冲击下退出市场或加入连锁品牌。经过此轮单体酒店的出清与翻牌，行业中的抗风险能力薄弱、现金流管理较差的经济型和小房量酒店（15-69间房）大幅减少。未来在商旅休闲需求反弹后，我们认为单体酒店供给会在一定程度上出现回归的情况，但考虑到疫情下消费者对卫生条件、品质的要求所提高，对品牌酒店认可度提升，单体酒店供给恢复对整体行业供给影响有限。

图表疫情期间单体酒店出清，连锁酒店逆势扩张

资料来源中国饭店协会，盈蝶咨询，中金公司研究部

图表行业中的抗风险能力薄弱、现金流管理较差的经济型和小房量酒店出清明显

资料来源中国饭店协会，盈蝶咨询，中金公司研究部

参考海外经验，美国酒店RevPAR受益于长期合理的供需结构。拉长时间线观察，美国酒店RevPAR也受益于良好的供需结构，呈现更清晰的长期增长轨迹。从2001年至2016年，美国酒店行业年均供给增速仅1%，RevPAR由51美元增长至81美元，年均复合增速为3%。新冠疫情发生前我国酒店供给增速也已趋缓，2016-2019年酒店业设施数量CAGR仅5.4%，借鉴海外经验，我们认为低水平的供应增长和需求长期向好会成为提升和稳固中国酒店业绩的关键。

图表美国酒店RevPAR呈现清晰的长期增长轨道

资料来源STR，中金公司研究部

图表疫情前中国酒店供给增速已经趋缓

资料来源中国饭店协会，盈蝶咨询，中金公司研究部

连锁酒店龙头领先行业恢复，主动收益管理和产品结构升级带动ADR提升。头部连锁酒店RevPAR领先行业恢复。头部酒店恢复逻辑与行业一致，均为ADR领先OCC恢复，我们认为龙头酒店的主动收益管理和产品结构升级是两个主要原因。由于疫情反复和防控的影响，非刚性出行的半径缩短、频次降低，余下的出行需求呈现相对刚性，因此对酒店房价的敏感度较低，酒店在一定范围内主动提升ADR对刚性需求的影响甚微，有助于提高酒店整体收益；且本次疫情加速了国内酒店中高端升级，带动整体ADR上涨，近两年中国头部酒店集团中高档产品的占比持续提升。

图表头部酒店整体RevPAR较2019年增速快于行业

注华住为Legacy-Huazhu

资料来源STR，公司公告，中金公司研究部

图表疫情期间华住产品结构不断升级

资料来源公司公告，中金公司研究部

投资建议供需错配带动行业景气度回升，看好连锁酒店龙头引领恢复和扩张。

免税关注疫情后客流回暖，竞争格局趋于稳定

未来离岛、机场、市内免税渠道均具成长空间。以我们认为将持续占比最大的离岛免税为例，拆分市场规模为客单价×渗透率×旅游人次

► 客单价2020/2021年离岛免税客单价增长至6,128元/7,367元（2019年3,587元），相较10万元限额仍有较大提升空间，在免税运营商经营面积扩张以及品牌合作加强下，高端消费体验的升级有望驱动长期增长。

► 渗透率参考韩国济州岛，渗透率有望进一步提升，免税店品类扩充与购物体验优化为重要驱动力。2021年我国离岛免税购物渗透率（离岛免税购物实际人次/海南离港旅客数）为30%，参考18年6月韩国济州岛41%的渗透率水平仍有提升空间。我们认为未来渗透率的提升逻辑在于中国免税店在品类丰富度上优势的持续扩大，以及对客户购物体验的不断优化。

► 旅游人次海南线下客流尚未恢复，自贸港建设推动长期旅游、商旅客流共同增长。根据海南省统计局数据，2021年海南离港旅客数2,258万人，恢复至2019年同期的78%，线下客流仍有进一步回暖空间，而我们认为未来长期的客流增长将有望受益于1）海南机场运力的提升。2020年海南省实现全年民航旅客吞吐量4,501万人次，根据海南省“十四五”综合交通运输规划，2025年民航旅客吞吐量或将提升至6,000万人次。2）自贸港建设带来旅游、商旅客群的不断丰富。

图表中免收入中免税精品占比不断提升

资料来源公司公告，中金公司研究部

图表海南离岛免税购物渗透率

注海南离岛免税渗透率=海南离岛免税购物实际人次/海南离港旅客数；济州岛离岛免税购物渗透率=济州岛离岛免税购物人次/济州岛机场离港旅客数，为18年6月数据，济州岛离岛免税购物人次为53.3万人、机场离港旅客数为131.5万人
资料来源海口海关，海南省统计局，KDFA，济州岛政府官网，中金公司研究部

出入境政策优化对离岛免税影响总体可控。若未来出入境政策进一步优化，我们认为可能会在一定程度上分流海南客群，但我们预计其整体对离岛免税的影响幅度可控，除了出入境客群和海南旅游客群具有一定差异之外，主要原因如下1）疫情影响下出入境受限，国内高端购物中心（有税）销售额大幅增长。我们认为出境游限制推动了国内高端购物中心（有税）销售额的大幅增长，全国Top5购物中心销售额从2018年的约482亿元增长至2021年的超980亿元，2021年同比增长超40%；而由于受到国内疫情反复的影响，2020年、2021年海南离港旅客数分别仅恢复至2019年的74%、78%。2）未来韩国免税可能不会进一步大量分流国内免税。根据KDFA数据，2021年韩国免税销售额恢复至2019年的73%，较2020年增长18%，外侨客单价从2019年的891美元提升至2020年的3,776美元、2021年的22,313美元，我们估计其中大部分或通过代购等方式流入了国内，且疫情后国内免税店的价格优势和品牌商货源倾斜相较于韩国免税提升显著，因此我们预计未来出入境放开后韩国免税不会进一步大量分流国内免税。

图表2018-2021年全国前五大购物中心销售额

资料来源赢商网，中金公司研究部

图表2009-2021年韩国免税销售额

资料来源KDFA，中金公司研究部

餐饮模型具韧性的品牌仍具备投资价值

性价比路线在消费低迷时更具韧性。性价比路线品牌满足的需求较为稳定高频，能覆盖更广的目标客群，因此在消费疲软的环境下往往相较中高端价位的品牌溢价路线公司更具一定的抵御性。此外，性价比路线品牌往往与低线城市下沉市场的需求特征更为契合，整体而言低线城市受疫情的影响小于高线城市。

图表性价比路线与品牌溢价路线的差异总结

资料来源中金公司研究部

关注基本面良好的成长及成熟企业的修复弹性。根据对星巴克等餐饮龙头的复盘，我们将餐饮品牌的生命周期大致分为导入期、成长期、成熟期、衰退期/第二成长曲线。一般而言，处于快速成长期的餐饮企业聚焦快速开店、由于门店基数较低而需求分流影响较小，因此同店仍保持正向增长；成熟期的餐饮企业虽然扩张和同店增速放缓，但往往已验证了其较强的运营管理内功，通过优化成本结构以持续提升利润率，从而录得稳健的业绩增长。我们建议关注在疫情期间基本面尚未受损、维持较稳健的单店模型、疫后有较好修复弹性的成长及成熟期企业。

图表餐饮企业的生命周期

资料来源中金公司研究部

投资建议优选模型更具韧性、在中长期具备更为确定的成长空间的个股。

旅游关注防控优化下的复苏弹性

短期疫情影响仍显著；政策边际优化下关注跨省游复苏进程。4Q22受全国疫情多地散发，异地出行受影响显著（9月/10月铁路客运量较2019年恢复49.4%/37.3%、民航客运量较2019年恢复36.7%/27.9%）；其中跨省游影响显著，以黄山风景区为例，接待客流较2019年恢复程度从2Q22的12.5%、提升至3Q22的70.2%、10月又回落至40.3%。11月以来跨省游政策持续优化，如11月15日，文旅部通知跨省旅游经营活动不再与风险区实施联动管理，即不再实施跨省游熔断政策[7]；12月13日，北京恢复旅行社及在线旅游企业经营进出京跨省团队旅游及“机票+酒店”业务[8]。我们认为今年底至明年初虽然仍受疫情扰动、居民出行决策仍较谨慎，但中长期防疫政策边际优化的大趋势明晰，关注疫情逐步好转稳定下跨省游的复苏进程。

图表黄山风景区月度客流及较2019年恢复程度

资料来源黄山市人民政府统计数据，中金公司研究部

文章来源中金公司 风险提示 1、市场有风险，投资需谨慎。 2、基金管理人承诺以诚实用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资者投资指数基金，请关注指数基金投资风险，包括但不限于标的指数回报与股票市场平均回报偏离、标的指数波动、基金投资组合回报与标的指数回报偏离等特有风险。 3、基金管理人提醒投资人基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资人自行负担。 免责声明转载内容仅供读者参考，版权归原作者所有，内容为作者个人观点，不代表其任职机构立场及任何产品的投资策略。本文只提供参考并不构成任何投资及应用建议。如您认为本文对您的知识产权造成了侵害，请立即告知，我们将在第一时间处理。