220921作业

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【招商南油】高弹性强周期，成品油运价波动性很大，上行周期高弹性

招商南油是招商局旗下从事油轮运输的公司，前身南京水运实业股份于 1993 年由南京油运公司联合长江沿线等八家国有大中型石油化工企业共同发起成立，并于 1997 年在 A 股上市，由于公司常年亏损，2014 年上交所终止公司上市交易，2015 年公司完成重整，剥离亏损 VLCC 业务，并整体划入招商局集团，此后公司管理能力全面提升，盈利能力不断增强， 于 2019 年在 A 股重新上市，并变更名称为“招商南油”。

公司聚焦于内贸原油、外贸成品油、化学品、气体运输等具有相对优势的市场领域，市场定位为全球领先的中小船型液货运输服务商，构建起“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达”的业务格局，拥有成品油船队、原油船队、化工品船队和气体船队等四个船队。目前公司拥有和控制船舶 61 艘，运力规模总计 224 万载重吨，年运输能力超过 4000 万吨；公司运营 28 艘 MR 船舶，是目前远东地区最大的 MR 成品油船队。公司购建的船舶订单中，共有 2 艘 HANDY 船、4 艘 MR 船、1 艘化学品船，分别于 2-3 年内陆续交付。

公司油品运输业务收入占比70%左右，毛利贡献超 80%；危险品运输业务稳定发展，业务收入、毛利占比在 10%左右。

一、需求

美国限制成品油出口将拉长运输距离，利好油轮市场。自欧美同盟发布俄罗斯能源禁令以来，欧洲等地为弥补俄罗斯石油缺口转向美国进口原油及成品油，美国出口暴涨的同时石油库存水平处于历史级别低位，美国政府施压美国炼油厂减少对欧燃油出口。欧洲秋冬季成品油需求提高，美国限制油品出口导致TC8航线运费率先走高，虹吸效应带动TC7（新加坡-澳洲）航线运价提升。欧洲秋季补库存意愿强烈同时冬季燃油消费旺季推动成品油需求高涨，而美国炼油厂在政府施压下将减少对欧燃油出口，苏伊士运河以东地区有望成为最大贡献者，成品油跨区运输成为 “新常态”，运输需求将有所提高。目前中东-欧洲航线运费率先走高，虹吸效应导致亚太地区成品油运力紧张，带动新加坡-澳大利亚（招商南油主力航线）运价提升。截至9月12日，TC8航线收于57098美元/天，同比年初增长980.2%，TC7收于59793美元/天，同比年初增加606.1%。

碳中和叠加疫情导致欧美国家炼油厂大量关闭，陷入炼厂关停潮。疫情以及低碳政策影响下，欧洲国家多个炼油厂永久关停，2021年全球炼能同比下降 2088.9 万吨/年，其中欧美炼能分别下降 2568.2、1006 万吨/年，同时随着成品油需求恢复，炼厂下降的产能需要通过加大对外进口成品油来弥补。

    根据 IEA 数据，2021 年俄罗斯成品油出口量达 275 万桶/天，主要出口目的地欧洲约 166 万桶/天。欧盟对俄油实施石油产品禁令后，俄罗斯主要通过出口至亚非增量来对冲欧洲减量。对于欧洲而言，由于国内炼厂产能不足 叠加外部供应紧张，炼油商担忧“油荒”而积极囤购成品油，自年初以来欧洲成品油进口量持续上升创下自去年以来的进口规模纪录，进口源更多转至中东、印度和美国等运距较长的地区和国家。

二、供给

成品油轮供给放缓。新能源不断发展背景下，成品油轮新增运力放缓，同时成品油轮“老龄化”严重加之环保政策趋严，老旧船加快出清，运力供给逐步偏离油轮需求，而供给放缓短时间内难以逆转，成品油轮复苏势头强劲。

目前船东主要在手订单为集装箱、干散货船以及 LNG 船，成品油轮在手订单占全部订单仅4.5%。在新能源不断发展下，未来成品油市场存在极大不确定性，导致油运公司投资建造成品油轮意愿较低，运力增速放缓。按照兴业研报数据，截止 2022 年初，行业在手订单运力合计为 10.18 百万 DWT，占行业运力比重为 5.74%。按照西南研报数据，截至2022年9月，全球成品油轮运力规模近 2 亿载重吨，而在手订单运力比仅为 4.9%，同比 21 年下降2pp，成品油轮未来供给进一步放缓。

全球成品油船队进入低速扩张期，截止 2021 年成品油市场运力规模合计 177.56 百万 DWT，船舶数量合计 3236 艘。行业运力规模逐步放缓，2021 年运力规模比 2020 年仅增长仅为 2.07%，是近三年的最低增速。

目前全球油轮船龄较大，成品油轮（20 万及以下载重吨）中船龄超 20 年的载重吨占比为 9.9%，22.2%的油轮船龄为 15-19 年，而 MR 油轮拆船年限平均为 25 年，尽管在成品油景气上行周期，拆船年限有所提高，但潜在老旧船比例仍然较大，整体规模呈下降趋势不可逆转。

三、运价强周期/高弹性

    核心逻辑成品油运价波动性较大，上行周期具备高弹性。回顾 2010-2021 年成品油运市场运价走势，个别年份的波动性很剧烈。2015 年与 2020 年，行业运价均值分别为 21405/15251 美元/天，是 2010-2021 年这十多年中运价最高的两个年份，而最低运价出现在 2021 年，2021 年成品油 船运价平均水平为 6740 美金/天，同比下降 55.81%。

    2022年以来，成品油运市场运价开启回暖上涨趋势。观察 2022 年 1-7 月的周度报价，从 4 月开始成品油周度运价出现跳涨行情，4月8号当周运价 33858 美元/天，同比上涨 295.64%；到了6月17号，当周运价涨至 44366 美元/天，同比暴涨 760.26%。

   2021年成品油平均运价暴跌近60%，公司油运板块毛利也暴跌约60%。

四、盈利预测

    兴业提供的弹性假设假设公司目前在外贸市场运行的成品油船舶数量为 20 艘，平均 TCE 保本水平为 1.3 万美金/天。估算一艘成品油船年航行 330 天，美元汇率 6.75，在运价 4/6/8 万的均值假设下，公司外贸成品油船对应全年利润为 12.03/20.94/29.85 亿元，也就是运价上涨 1 万美金，公司预计增厚净利润为 4.46 亿元。