玲珑轮胎：大赛道中的国产轮胎希望之星

制造业历来是伟大企业的摇篮，牛股层出不穷，我们一直致力于挖掘细分行业里具备领军地位的优秀企业。【玲珑轮胎(601966)、股吧】便是这样一家公司，下将从行业竞争格局、公司核心竞争力、风险及利好因素、估值四方面为投资者分析。

一、行业需求特征及全球竞争格局

1、需求特征：具备一定周期性，但周期性弱于典型的周期股

轮胎制造业的发展取决于汽车工业的需求，其中30%的需求由新增汽车产量创造（配套需求），与宏观经济周期正相关；剩余70%的轮胎需求是长期旺盛的替换需求，其刚性大于配套需求，故而轮胎产品具有特殊的消费品属性，一定程度上削弱了其对经济周期的敏感性。

2、行业空间

目前全球轮胎市场规模为1500-1900亿美元，下图显示了2001-2014年世界轮胎销售及增长情况，自2011年来轮胎行业趋于饱和，现已步入低速稳定增长期。据米其林公司年报预测，2010-2020年期间全球轮胎产量年均复合增长率约为4.20%。

下图是2005-2017年我国轮胎投资及新增产能变化情况，红线表示我国轮胎行业固定资产投资额，自2014年达到高后逐步回落，2017年轮胎制造业固定资产投资额达427亿元；蓝线表示新增产能，经历2011-2016年的下降后在2017年开始呈现增长趋势，我国轮胎行业前期产能过剩，目前已初步出清。根据某券商的测算，预计2019-2025年轮胎总需求量将从850万条增长至1109万条，年均复合增长率约4.5%。

3、全球竞争格局：三大寡头垄断

轮胎工业发展至今已有160多年历史，目前全球轮胎行业寡头垄断的竞争格局已经基本形成，普利司通、米其林、固特异三巨头共占据约40%的市场份额。

但是全球轮胎工业稳中有变，重心和投资正在向亚洲地区发展中国家转移，据米其林公司年报，预计 2020 年新兴市场的轮胎产量占全球的比例将上升至50%；2015-2020 年，新兴市场年均复合增长率为 6%，对应同期成熟市场年均复合增长率为2%。

4、国内竞争格局

目前我国轮胎行业呈现市场集中度不高、强五格局相对稳定的竞争格局。

下图一是2012-2018年国内主要轮胎制造公司营收的变化情况，国内前五强公司中只有玲珑和赛轮是增长的，其中赛轮的增长一部分是由于其在2012和2014年收购了沈阳和平、金宇实业。下图二是按营收排名的2016-2018年间全球轮胎Top75中国企业排名变化情况，只有中策集团进入了全球前十，玲珑、恒丰、赛轮三家排名处于11-20之间，国内市场集中度较低。动态来，中策的排名（市占率）近三年间没有进步，而第二梯队玲珑、恒丰、赛轮三家公司的市占率都有一定程度的提升。

从成长性来，玲珑轮胎展现了不错的成长空间和发展态势。

5、行业格局预测：行业洗牌期，有望产生绝对龙头

我国虽然是一个轮胎大国，但轮胎制造本土企业与国际巨头相比还存在一定差距。按照轮胎企业综合竞争能力，轮胎制造企业可分为以下四个梯队：

根据世界轮胎工业发展经验，高集中度是产业发展的趋势。随着全球轮胎业向中国转移及跨国公司实施全球采购战略，以及整车企业降本增效压力加大、汽车零部件进口替代进一步加速，未来几年将是中国轮胎企业对外资的追赶阶段，也是属于国产轮胎企业的黄金期。目前我国少数领先的厂商已具备自主研发能力，有望在洗牌期出现能够与世界一流品牌相抗衡的国产新星。

二、公司核心竞争力

1、工厂选址，降低成本

由下图2018年轮胎业主要上市公司的人工成本，玲珑轮胎最低，为7.1万元/年，主要是因为玲珑的工厂选址降低了人工成本。玲珑轮胎总部在招远，国内剩余三家德州、广西、湖北基地选址均为人均可支配收入倒数前五的城市，有效降低了人工成本。海外的泰国和塞尔维亚基地选址分别在材料生产地和需求集中地，降低了生产成本。

2、工艺技术上，已经受到外资车企认可

2016年，玲珑轮胎成为国内首家进入大众供应链的企业，2017配套奥迪，2018年配套福特福瑞斯，2019年成为奥迪、大众、通用、福特、雷诺日产等世界一流汽车厂的全球供应商，也是国内唯一通过三家国际汽车评审的企业。

由于整车厂商更换上游轮胎部件供应商的转换成本高且周期长，公司与国内外主流汽车厂商或零售企业形成战略合作伙伴关系是对其技术的最大认可。

3、宣传到位

上我们提到70%的轮胎需求由替换市场创造，在替换市场中，由于消费者对于轮胎产品的认知度偏低，其消费行为受品牌力影响较大，所以厂配套及品牌宣传均很重要。

玲珑轮胎进行了多角度、多领域宣传，包括赞助赛事、冠名综艺节目、出版专属杂志，在高铁站、机场、电视栏目等多领域投放广告等，有助塑造品牌影响力，获得消费者认可。

三、风险及利好因素

1、双反政策

从2008年巴西针对中国轮胎实施双反政策开始，近十年来印度、欧洲等国针对中国轮胎的贸易摩擦愈演愈烈，尤其是中国轮胎出口的主要市场对中国发起的双反调。

不过双反政策带来的负面影响最坏时刻已经过去，而且中国也可以通过在泰国、塞尔维亚建场来规避双反调。相比于将国内工厂生产的轮胎出口至美国，不仅泰国工厂出口关税会由49.33%降至4%，而且泰国、塞尔维亚在税收政策上给予优惠，比如泰国玲珑在前8年免缴企业所得税，5年所得税减半；塞尔维亚工厂未来有望享受10年的免税优惠。

2、橡胶价格波动巨大

轮胎的主要材料橡胶是典型的资源约束型产品，其价格受贸易政策、市场流动性、汇率等多种因素影响，因此橡胶价格波动对公司料采购成本有一定的影响。

3、税改政策

2018年11月，轮胎类产品出口退税率由9%上调至13%。根据【方正证券(601901)、股吧】的数据，玲珑轮胎2018年国内出口的营业收入为39.72亿，4%的出口退税率调整将会给公司带来1.59亿的毛利增量。投资者需要注意的是，未来出口退税率可能下调是一个风险。

2019年4月，制造业等行业现行税率由16%降至13%，按照2018年玲珑轮胎24%的毛利，153亿营业收入，则税金及其附加预计将会下降约153*24%*3%=1.1亿。

4、固定资产产出率低于行业平均

通过下图我们可以发现，2011-2018年间，玲珑轮胎的固定资产周转率逐年下降，且显著低于同行平均水平。

再与玻璃行业龙头【福耀玻璃(600660)、股吧】进行对比，可以为我们提供玲珑轮胎固定资产利用效率低于同行的因思路：玲珑和福耀近五年来固定资产周转率基本上都在下降，2018年福耀和玲珑的固定资产周转率均为1.5。福耀主要是由于其下属11个汽车玻璃工厂产能还远未释放，相接下来通过整顿以及美国俄亥俄工厂、苏州工厂的逐步放量，福耀的固定资产周转率会有所改善。

玲珑也在一次投资者调研中回答了这一问题，第一是产品结构问题，近几年玲珑半钢胎的产能增速较大，而半钢胎单价低，对营收贡献的力度较弱；第二是产能快速扩张，近几年公司分别在山东德州、广西柳州、泰国建立生产基地，固定资产规模快速提升；第三是出于打造智能化新工厂的考虑，公司选用的设备档次及价值都较高，尤其是在试验检测设备方面的投入。我们认为未来玲珑的固定资产周转率能否好转主要取决于管理层的内部治理能力。

四、估值

鉴于行业的周期性+成长性特征，我们认为给予玲珑轮胎10-12倍市盈率的估值是相对合理的。

总结起来，玲珑轮胎的核心竞争力为工厂选址带来的低人工成本、受到外资车企认可的工艺技术、到位的宣传三大，公司当前正处于行业集中度提升和进口替代加速的行业洗牌期，也是其成长为行业绝对龙头的机遇期。