传统行业掘金之轮胎

在A股，传统行业，由于没有高速增长的市场预期，也没有高科技行业充满无限想象的故事，往往没有受到投资的青睐关注。但这样的行业中，由于成熟的竞争环境，导致一些具备优势的公司已经建立起较高的壁垒，能稳固的一边随着行业缓慢增长，一边蚕食竞争对手的市场份额，最终成长为行业巨擘，享受半垄断的高利润水平。最典型的例子就是空调行业，【格力电器(000651)、股吧】近17年来逐渐提高的净利率和净资产收益率。

什么样的传统行业，具备这样享受竞争格局变化，集中度提高的基础呢，晓谷君认为：

1、是行业空间要足够大，并且存续时间足够长，在十几年间不到被取代的可能性。

2、行业技术更替相对缓慢，这样的行业里面龙头企业面临被颠覆的可能性相对较小。

3、具有较强的壁垒，可以是技术领先、资源优势、品牌优势、规模优势等。才能保证有龙头不断成长，同时也阻断新进入者的威胁。

到这几，脑海中第一反应出来的就是典型的大消费行业，这也是为什么历史上的长期大牛股都集中出现在这个行业的因：茅台、格力、可口、百事、伊利、帝亚吉欧、申洲国际、奥驰亚......

今天晓谷君带大家一起来下一个其中一个传统行业，具有一定消费属性的轮胎行业，经历了在国内漫长的十几年发展后，在当前A股大跌后，估值水平大幅降低，是否迎来了布局的机会。

一、轮胎行业基本情况

介绍之前，需要了解下轮胎行业的一些基本知识，轮胎作为汽车的重要零部件，是发展汽车产业的基础，首先需要的知道是轮胎的分类。

一般按照结构分类为：斜交轮胎和子午线轮胎，其中子午线轮胎滚动阻力小，附着性能好，弹性大，缓冲力强，承载能力大，耐磨耐刺，是主要发展方向，目前发达国家轿车轮胎的子午化率已达到100%，载重轮胎子午化率已达90%以上。

子午线轮胎又细分为全钢子午胎、半钢子午胎。其中全钢子午胎主要用作载重轮胎，半钢子午胎主要用作轿车胎或轻卡胎（乘用胎）。国内轮胎结构变化可参考券商总结的下图：

其他分类又以是否具有内胎，分为有内胎和无内胎轮胎，现在一般汽车都是使用无内胎轮胎，自行车使用有内胎轮胎。按照用途分主要分为汽车轮胎（含轿车及轻载（轻卡）胎、载重胎）、工程机械轮胎、农用轮胎、工业车辆轮胎、力车胎、摩托车胎和航空轮胎等。

二、轮胎行业的市场空间如何，未来还能成长？

我们来下两组历史数据：

第一组是前瞻数据库整理的资料，轮胎销量数据，可以到每年都在稳步的上升，并不随着汽车销量的周期而波动。主要因就在于其销量大部分是由汽车保有量决定的：目前世界上约75%的轮胎通过替换市场销售，只有约25%的轮胎直接向各大整车厂商销售，特殊属性决定了行业景气度独立于汽车行业，庞大的汽车保有量市场依然会创造出对轮胎产品的长期旺盛需求，其需求的刚性大于汽车行业。

所以前面提到轮胎行业是具备一定的消费属性。未来销量还存在继续增长的空间，除了中国汽车保有量远远未达到饱和外，印度，南美和非洲中东也将蕴涵着巨大的潜力市场。根据轮胎商业的预测到2022年的全球轮胎货值将达到17600亿人民币，年复合增长率为3.7％。

第二组数据是国际轮胎市场的销售额数据，却是和轮胎的销量数据出现背离，可以到国际轮胎市场在11年达到顶峰， 12年以后开始疲软。根据美国《轮胎商业》统计，全球轮胎市场销售额从2007 年的1270 亿美元增至2011 年的1875 亿美元，随后从2014 年开始则开始明显的下降，2016 年全球销售量为1510 亿美元，基本与2010 年的销售量持平。17年销售额为1700亿美元左右，增幅在12.5%左右，这是世界轮胎行业销售额连续5年下降后首次转正。（75强数据）

销量和金额的背离，主要的因就是轮胎价格在下滑，轮胎价格的波动是导致全球轮胎销售额波动的主要因素。

未来由于中国、印度，南美和非洲中东地区保有量数据还有较大的提升空间，轮胎销量数据还能持续增长，但整体市场规模却受到轮胎价格的因素，会出现一定波动性。

三、那影响轮胎价格的主要因素是什么呢？

轮胎在行驶时承受着各种变形、负荷、力以及高低温作用，同时，还要求具备高耐磨性和耐屈挠性，以及低的滚动阻力与生热性。其组成结构中含有大量不同的材料，需要进行调整以满足不同的性能需求。下表是轮胎行业产业链：

我们可以到，上游主要材料为天然橡胶、合成橡胶、窗帘布、炭黑、钢丝、助剂等，材料的成本占比在70%以上，炭黑占比20%左右、钢丝帘布占比10%左右，橡胶大概占生产成本的40-50%，加上其价格波动较大，是对公司成本最大的影响。下图是近年来橡胶期货走势图，在11年2月份正好达到历史高，同年也是轮胎销售额的顶峰。

所以影响轮胎价格的主要因素就是材料价格，特别是橡胶价格。

从上面的数据，我们可以发现轮胎行业材料的价格极大影响公司的经营情况，其材料价格变动到底如何影响企业净利润？

这里晓谷主要统计上市公司8家轮胎企业：玲珑轮胎、三角轮胎、风神轮胎、通用股份、黔轮胎A、赛轮金宇、【青岛双星(000599)、股吧】、S佳通的数据。（备注：三角、玲珑、通用上市较晚，11年开始有数据，所以采用平均值数据） 参下面三张图表：

第一张图是十年来上市公司的平均营收和平均扣非净利润。在08年、10年、12年、17年，都出现了营收和利润水平背离的情况。

第二张图是国内上市轮胎企业和国际龙头的毛利率变化表，国外龙头毛利率较高，稳定性更好。

第三张图是07年至今橡胶走势图和国内上市公司的平均扣非净利润的叠加图，利润体现出明显滞后反应。

对比上面3张表上可以得出几个结论：

一、从长时间，橡胶价格处于低位时期，行业内公司的毛利率普遍会比较高，价格高位时毛利率较低：08年下半年大跌后，09年公司毛利率普遍较高，10-12年毛利率低位，13-16年毛利率较高。

二、公司的利润情况是滞后于材料价格变化的，约在半年左右，主要因就是材料的价格变化波动大于轮胎价格变化，向下游传导需要一定的时滞。08年下跌后，09年利润大增，16年价格上涨后，17年利润下滑。

三、龙头公司对毛利率的掌控在提高，相对稳定，逐渐弱化了材料波动对公司业绩的影响。说明轮胎行业，特别是龙头公司已经具备了一定的产品定价权。同时国际龙头公司由于其控制了上游的橡胶资源，具有更加稳定的毛利率，这是国内公司不具备的。

四、橡胶价格稳定时候利润相对较好，橡胶价格波动到时候利润较差。由于在材料涨价初期，由于传导问题，价差缩小，公司业绩会受到明显的侵蚀，随后轮胎价格的上涨会逐渐将毛利率拉回到相对合理的水平。同样的材料下跌，价差开始拉大，利润水平上升，随着价格长期底部徘徊，轮胎价格下跌，毛利率也会回到一个相对合理的水平。若价格暴跌的话，还会存在存货减值，影响当期了利润。

由于油回暖，17年轮胎材料价格大涨，上市公司业绩大幅下滑，目前橡胶价格再次回落到低位，同时多家轮胎企业开始提价，业绩拐已经迎来，18年中报业绩已经开始得到体现。

四、当前轮胎行业的竞争格局如何？

根据今年8月28日，美国《Tirebusiness》正式发布了2018年度全球轮胎75强排行榜，中国企业占据了38个席位，但排名都在前十以后，国内轮胎企业是典型的的多而不强。

全球轮胎市场可以分为三个阶梯，第一梯队的是三大集团：普利司通（日本）、米其林（法国）、固特异（美国），第二梯队为8大轮胎集团，国内轮胎企业目前仍只能屈居于第三梯队。

具体见下表：普利司通以244亿美元销售额连续第10年居世界之首，米其林以236亿美元排名第2位；第3位为固特异143亿美元；第4位德国大陆，销售额为113亿美元，近年来的投资将有希望冲前三。

今年的排名变化不大，但明年排名会有一定的不确定性：

一是米其林收购加拿大工程胎及轮辋制造商Camso公司，有望产生9亿美元的销售额，超过今年与普利司通的差距。

二是德国大陆强势发展，其乘用胎规模已与固特异同一水平，目前投资项目达产后有望销售额超过固特异，打破世界轮胎行业持续数十年的三足鼎立局面。

三是18年中国双星轮胎6,463亿韩元（39.4亿人民币）收购韩国锦湖轮胎45%股权，成为其控股股东（集团公司收购，承诺未来5年内包括但不限于资产注入等方式装入上市公司）

垄断格局出现动摇，亚洲企业增长迅速：

伴随汽车工业的轮胎行业，经过这么多年的发展，行业格局早已形成，龙头公司地位超然，但在近十几年全球轮胎工业中心转向亚洲地区的发展中国家的趋势下，巨头的市场份额开始出现下降，1998-2016年世界前三大轮胎制造商市场份额从54.9%下降到38.96%，同期世界75强中中国制造商（含台湾）市场份额从5.4%提高到18.75%，三大集团的垄断地位开始受到挑战。

其中以韩国的韩泰轮胎和台湾的正新轮胎为例，下图是市占率变化表。

当前我国轮胎行业企业众多，目前规模以上轮胎企业有600 多家，主要分布在山东、江苏、浙江和上海等地区，其中山东省拥有逾300 家。国内轮胎行业销售额排名前10 位的企业市场占有率约30%，大多数厂商规模普遍偏小、技术水平低、研发能力弱，产业集中度偏低，国内轮胎行业尤其是中低端产品整体处于充分竞争状态。

在国内轮胎中高端市场，本土企业只有10 多家，而外资和外资控股企业已有包括米其林、普利司通和固特异等在内的20 多家企业。跨国大型轮胎企业凭借雄厚的资金、先进的技术，在国内轿车、轻型载重子午线轮胎市场中占据了绝对优势。外资企业占有约70%的轿车轮胎市场份额，本土企业仅分得约30%而且主要集中在替换市场，在配套市场占有率很低。

近两年国内轮胎企业面临整顿，行业集中度有望提高：

1. 重资产、低周转率行业，资金压力大

轮胎行业是一个重资产行业，资产投入较大，平均年投入金额达到营收的10%。企业如果想获得更大的规模、效益，就必须再次增加大量的资金投入建厂，提高产能，同时轮胎行业的资产周转率低，国际龙头维持在0.9左右，国内龙头大概0.7。

国内目前的大环境大家都知道，在货币政策收紧加上新一轮金融严监管的大环境下，资金市场进入供不应求的阶段，众多中小企业陷入融资难的困境，将难以保持扩张。

2.贸易战持续影响

中国是全球第一大的轮胎生产和出口国，截止2017年，轮胎年产量约6.5 亿条，约占全球年产量的25%，其中40%产量用于出口。早在07年开始就对国内企业展开反倾销和反补贴政策，14年施行惩罚性税率，所以大家可以到前面14、15年的营收数据是下滑很严重的。

所以在目前这样的情况下，小企业生存将更加艰难，大企业想取得全球市场的竞争力，回避贸易战，都纷纷开始布局海外建厂。如玲珑轮胎13年开始泰国建厂，【赛轮金宇(601058)、股吧】在越南建厂等。

3.环保监察，加速淘汰落后产能

这两年的环保风暴大家已经深切的感受到了吧，众多化工品受益于此次环保监察大幅涨价。橡胶轮胎行业同样是高污染行业，受此影响，大量小厂被迫吊销营业执照。下面是国信证券统计的山东广饶县被吊销营业执照的名单。（广饶是有着中国轮胎山东，山东轮胎广饶的轮胎之都）

五、结语：

1.轮胎行业已经是非常成熟的传统行业，未来销量会保持一个小幅度的增长，销售额会存在波动，主要和材料价格相关，一个万亿市场空间的大行业，值得关注。

2.从行业特性上，典型的重资产行业，需要不断的投入资金扩张生产，加上材料的波动，盈利具备一定不稳定性，行业整体是很难享受高估值。

3.中短期主要材料，如炭黑等在16-17年持续上涨，导致17年行业业绩大幅下跌，如今轮胎行业已经开始普遍提价，橡胶价格又跌落回低谷，业绩拐开始出现。

4.从长远，行业竞争格局相对稳固，对比国际一线龙头公司，A股上市公司还存在着非常大的成长空间，加上国内外环境的变化，有望提升龙头公司集中度。但不能忽视的是轮胎行业是完全竞争行业，所以不能想当然的认为中国企业能成长起来，只有真正具备这样的潜力的公司才值得关注。

下一篇，晓谷和大家分享下A股哪家轮胎上市企业具备这样的潜力。