玲珑轮胎的终局思维

汽车轮胎制造是个比较传统且古老的行业，三巨头之中，米其林、固特异的历史都能追朔上百年，普利司通也诞生于90年前的日本。这个行业之所以这么长寿，也许有三个原因一方面可能是因为技术变化慢；另一方面可能是因为需求一直在增长；再一方面还可能是整个行业资本回报率（见表1）并不非常突出，不足以吸引更多颠覆行业的新资本进入搅局。

玲珑轮胎和赛轮轮胎作为中国本土新兴势力，最终能否撼动全球行业格局？如果能撼动又能搅乱到什么程度？

今天，菜鸟阿东尝试从终局思维的角度摆摆玲珑轮胎的龙门阵。

行业竞争格局

根据玲珑轮胎《2021非公开发行A股预案修订稿》披露，2020年世界轮胎 75 强实现销售额 1,439 亿美元，占总销售额比 95.05%。同时，2002-2020年，全球轮胎企业排名前三位的普利司通、米其林、固特异的市场份额呈逐年下降态势，由56%下降至36%。全球行业格局确实在发生变化，水在变混。水至清则无鱼，混水才有利于新兴企业打破原有规则从而崛起。

表2选择了行业几家比较有代表性的公司和国内两家后起之秀。从表2也许可以看出，前三的市场份额降低不是因为它们的规模在后退，而是整个世界在前进的时候，他们进步速度慢了。（固特异除外）

这可能跟新兴市场汽车保有量崛起有关。前三企业在百年品牌和产品品质上目前还是有绝对优势，但在具体经营上也有几个劣势

1、本土汽车保有量已经到顶，再难增长；

2、本土已经是发达国家，人力成本很高，相对于新兴国家崛起的新势力，没有成本优势；

3、行业性质和盈利能力不突出，本土资本市场不受待见，融资能力受限，很难在新兴市场持续保持规模高速增长；

4、企业规模太大，管理难度呈指数级上升，规模可能不再经济（比如固特异）。

这些原因的分析逻辑，与玲珑轮胎《2021非公开发行A股预案修订稿》披露的国内竞争格局变化“海外轮胎企业在华零售份额从过去的70%下滑至目前的55%，并且有望在2025年下滑至30%左右”基本吻合。

玲珑终局将走向何方

1、国内市场的两种状态

第一，中国国内的汽车保有量持续增长，目前来看还没有到顶，可能还有1-2倍的增长空间，这个空间未来可能需要10-20年才能逐渐完成，国内的轮胎消费量未来大概率会处于与GDP几乎同步的、较为缓慢的稳定增长阶段。（按照72法则，10年翻一倍就是7.2%的复合增速）

第二，低端产能出清，集中度增加。低端产能出清有两个推动因素一方面是政策性推动因素，比如山东省明确提出年产能120万条以下的全钢子午胎（除工程、航空和宽断面无内胎外）、500万条以下的半钢子午胎（除缺气保用轮胎、赛车胎高端产品、超低断面轮胎外）企业全部整合退出；另一方面是国内人力成本上升，让规模小的企业在周期底部出现亏损的概率增加，据悉，2021年以来，面对原材料价格、海运费价格上涨等压力国内有多家中小轮胎企业破产。

在国内两种状态的推动下，国内轮胎行业的龙头迎来了非常好的快速增长整合机会。

2、国际市场发展趋势

轮胎行业是典型的资本和劳动密集型企业，有一定的技术含量，但不高。长期以来，国内的轮胎企业主要供给国产车企和出口，比如赛轮轮胎，2021年出口额占总销售额76%，玲珑轮胎的出口销售额也长期高于内销，2017年后内销才慢慢超过外销。

国产轮胎之所以能墙内开花墙外香，一方面是因为劳动力成本比竞争对手低，2020年米其林原材料成本仅占比25.6%，固特异原材料占比为36%，而国内轮胎行业龙头企业原材料占比约为77%，在人工及制造成本控制方面优势明显。另一方面是出口税收优惠政策（见表3）。

结论

通过以上对国内和国际市场发展制约因素的相关分析，玲珑轮胎未来的发展方向大概率会是利用新能源技术升级和行业集中度提升的契机，快速提升国内市场占有率；国外市场因劳动力成本持续上升，慢慢失去国际竞争力，或者加速在劳动力成本更低的地区（如东南亚）建厂——但相对于其它国际竞争对手而言，没有必然的竞争优势，这将具有很强的不确定性。

支撑增长的资本需求

通过上面的分析玲珑轮胎未来很可能会迎来内销增长期。对于资本密集型企业，要支撑增长，对资本的供给能力要求很高。一般企业资本来源包括内生资本（未分配利润再投资）和融资资本。我们看到不论是玲珑轮胎和赛轮轮胎最近几年都频繁增发，说明内生资本不足以支撑企业的快速发展需求。

从表4我们可以看出两点

第一点，轮胎行业具有一定的周期性特征（本轮周期大约8年，2020年是本轮周期下行区间）；

第二点，在上一轮周期中平均ROE介于12-15%之间，扣除每年30%的利润分红，行业的内生增长能力也就8-10%之间。

按彼得林奇的标准，这是一个缓慢增长的速度，大约能匹配15PE的估值水平。但在表2中我们看到2010-2021年10年期间，赛轮轮胎销售额增长了4倍，这是15%的复合增速。显然，不外部融资不可能支撑这个业绩。这也可能是行业前三现在增速缓慢的原因之一在美国，可能没有资本愿意投资固特异，一是劳动力明显没有竞争优势，二是资本回报率太低，内生增速太慢。

从表5、表6我们可以看出，如果不上市增发股份融资，单靠有息贷款，光是利息就可能让这些龙头在周期低谷时举步维艰，尤其是赛轮轮胎，周期低谷总资本回报率才2-3%，这个水平比贷款利息低不少。这也从侧面验证了业内中小企业倒闭、行业集中度正在提升的推论。

一切顺利下的终局

1、国内市场

2021年中国轮胎总产量8.99亿条，外销5.9亿条，这里产量和销量有个时间差，我们不纠结这个细微差异，毛估估内销约3亿条。按照新车15轮胎配置，旧车11.5的换新比，全国总需求量目前应该约为4-6亿条（包括进口轮胎）。

倘若一切顺利发展，国内汽车保有量提升1倍，千人汽车保有量达到400-500辆，与韩国日本相当。未来新车+旧车换新，年需求量将达到10亿条总规模。

2020年玲珑轮胎总产量0.66亿条，其中约60%内销，国内市占率约8%左右。

再倘若一切顺利发展，国际名牌真如玲珑轮胎预测的那样，节节败退，国内市占率萎缩到30%，剩下的70%市场由几大国产品牌瓜分，其中玲珑轮胎管理层使出十八般武艺经过不懈努力，继续保持龙头的地位，将国内市占率提升到20%，这样的话，玲珑轮胎国内销量将达到约2亿条。

2、国际市场

从表7我们大概可以了解到

1、两家企业国内增速都高于国外增速，尤其是玲珑轮胎；

2、国外实际增速和表4统计的8-10%剩余利润再投资内生增速基本一致。

按照这个增速，如果一切顺利，20年后玲珑轮胎国外销量能达到2亿条。

3、产品升级

目前国际大品牌和国内品牌在产品售价上是有很大差距的，未来通过品牌的不断推广、品质的不断提高，未来国产品牌的售价可能有较大提升空间，比如1.5倍。目前玲珑轮胎全系列产品平均单价大约在280元左右，赛轮轮胎大约在400元左右，全球单位售价约500元左右，前三甲更高一些。

如果一切顺利未来玲珑轮胎的售价也许能提升到280元*1.5倍=420元/条。

结论

如果1、2、3最终都能实现，届时，玲珑轮胎的销售额将达到（国内2亿条+国外2亿条）*420元/条=1680亿人民币。接近2020年180亿销售额的10倍。已经持有的看官此时心里会不会因为拥有一只10倍潜力股而一阵狂喜？

且慢，我们看看2021年全球前三的销售额按今天的汇率换算成人民币大约是多少。

这四家近百年的企业目前最高销售额是1660亿RMB，同时最近10年几乎没什么增长。玲珑轮胎要真能做到1680亿的销售额，大概率会是行业世界前五的水准，而不仅仅是国内龙头了。看官，您认为这个概率会有多大？

需要的时间

倘若玲珑轮胎的终局真的是1680亿的销售额，按照表1统计的10%左右的营业利润率，营业利润将达到168亿，即使按照25%缴纳所得税，净利润也将达到126亿。到时候公司将进入龟速增长阶段，市场给予估值可能在8-10PE左右，市值大约为1000-1300亿。相对于当前300亿的市值，有3-5倍的成长空间。

但是，如果用100年做到这些，那投资者也得穷哭。

在上面，阿东已经说到轮胎生意规模的增长需要不断的新增资本投入。

如果单纯用内生资本（未分配利润再投资）来支撑这个增速，从180亿的销售额增长到1680亿，按照10%的复利计算，需要大约25年（这时，投资者的年回报率与周期平均ROE差不多）。考虑到产品升级同时进行，可能会加快这个速度，也许能缩短到20年吧。

实际上，上市企业会用内生资本+增发资本同时催长，这个时间确实会缩短，但增发价和股份稀释就必须要着重考虑，否则虽然企业利润是在咔咔往上涨，但股东回报并不一定同比增长，甚至负增长也未可知。如果都像赛轮轮胎的实控人按照0.86PB增发，那所有的二级市场股东都会被沦为韭菜，任人宰割。

要想不被一次次的增发稀释，我们的买入成本就要比以后的增发价低才行。买得足够低，不仅不会被稀释，还可以享受高价增发的新股东给我们抬轿，年复合收益率从平均10%上升到15%也有可能。这一点，在分析牧原股份和汤臣倍健时阿东已经详细阐述过，感兴趣的看官可以自行搜索，这里不再赘述。

当然，我们并不知道以后的增发价会是多少，我们只能确保自己的买入价足够便宜，管理层值得我们任和托付。

表9统计了玲珑轮胎和赛轮轮胎历年的增发价格，以PB作为计价单位。从历史记录看，玲珑轮胎买在2PB以内，大概率会是享受抬轿的股东（2021年增发只是预案，未形成事实），而赛轮轮胎除非是原始股东或者低于1PB买入，否则大概都会被收割。

好了，关于玲珑轮胎的终局思维龙门阵，今天阿东就摆到这里。

友情提醒

以上计算过程和逻辑分析都是菜鸟级小学水准，阿东也并非轮胎行业内行人士，言语中充满了各种无知，欢迎更专业的看官批评指正，相互探讨学习。

海阔凭鱼跃，天高任鸟飞，本文不代表阿东任何观点，看官您有任何想法，都是您对自己认知力的理性思考结果，跟菜鸟阿东无关。