浙商证券研究报告围绕财富管理与机构经纪打造突破发展新标杆

（报告出品方中证券）

行业分析革故鼎新，商业模式重定位

传统证券业务从成长期进入饱和期

经纪业务互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面， 释放增长潜力。2013 至 2021 年，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 19741 万户，增长 196%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。 但高质量客户占比出现下滑。根据对中证券渠道调研获得数据测算，2015 至 2021 年， 持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，用投资者占比从 4.0%降到 3.1%。持仓客 户比例和用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。

投行业务注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交 易所联合会数据，2021 年上半年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 55%，沪深交易所分别以 140 家和 105 家的 IPO 数量，分列全球交易所的第二、三位。 中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受限于二级市 场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。 注册制推行后，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局 集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。

用业务需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2021 年末， A 股市场两融余额为 18322 亿元，占比流通市值比例为 2.45%，未来随着散户机构化和更 多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险 暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体 框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型贷业务。

高质量发展，证券业亟待突破

证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%， 净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资 产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 6.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是 传统业务进入稳定期之后的必然结果。 展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比 例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主 要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商 则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。中国资本市场正 在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券 商展业，本土券商未来将面临较大的压力。

创新驱动的新周期已然开启

未来几年将是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。 当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。 政策鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改 革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划， 再加上新《证券法》的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以 来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证 券行业监管政策或已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。

市场机构化大幕开启，业务重心再调整。2020 年末与 2007 年对比，上交所散户投 资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿降至 0.4 万亿元。同期，机构投资者持股市值 从 2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股 市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生 品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。 交易机制衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场， 50ETF 期权推出以来始终保持高增长趋势，后续推出的沪深 300ETF 和指数期权，也解决 了单一品种需求过载的问题。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持持续 增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券 改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转 融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。

头部集中的行业格局

成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日 本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40%以上。而中国证券行业受商业模式同质 化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中， 主要由以下三项因素促成（1）牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；（2）头部公 司借助资本扩张，扩大领先优势；（3）并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成 海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。 随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供 给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应， 将加速证券行业集中度提升，中国证券业终将形成美国和日本一样的寡头格局。

公司概况聚焦前沿业务，具备成长属性

发展历程及展望围绕前沿业务打造中型券商突破发展新标杆

聚焦前沿业务，打造中型券商突破发展新标杆。浙商证券创立于 2002 年，前身为金 证券。2006 年，浙江上三高速有限公司收购金证券 70.46%的股权成为公司控股股东， 并将公司正式更名为浙商证券。浙江国资入主后，浙商证券业务重心由上海迁移至浙江， 在浙江地区形成了较强的区位优势。2021 年以来，浙商证券提出综合化布局、特色化发 展的经营思路，将打造中型券商突破发展的新标杆作为自身发展方向。通过制定“十四五” 规划明确顶层设计，统筹进行资产配置、区域发展、战略并购、金融生态等战略布局，聚 焦“公司资本补充、财富管理改革、战略客户服务、机构业务整合”等重点工程，力求实 现行业排名新突破。

业务体系完善，净资本排名行业第 23 位。自创立后，浙商证券稳步扩张业务范围， 不断增强资本实力。在业务层面，浙商证券相继在 2007、2010、2012、2013、2015 和 2019 年收购或新设浙江天马期货（后更名“浙商期货”）、浙商基金、浙商资本、浙商资 管、浙商国际和浙商投资等子公司完善在期货、基金、PE、资管、国际化和另类投资等 领域的布局。在资本层面，2017 年，浙商证券在上交所完成 IPO，后续持续通过增发和发 行可转债方式持续补充公司资本。根据证券业协会数据，截至 2021 年末，浙商证券净资 本规模达 226.28 亿元，排名行业第 23 位。

公司治理浙江国资为公司实控人，管理团队主要来自公司内部

浙江省交投为实际控制人，非独立董事均来自浙江国资及监管体系。截至 2021 年末， 浙江上三高速公路有限公司持有浙商证券 54.79%的股权，为公司的第一大股东。除上三 高速外，其他股东的持股比例均在 3%以下，持股比例高度集中。浙江省交通投资集团为 浙商证券的实际控制人，通过孙公司上三高速直接控制浙商证券。董事会成员中，目前公 司非独立董事共 6 人，3 人来自浙江省地方监管体系，3 人来自浙江省地方国资体系。 管理团队主要来自公司内部，引入外部人才发展机构业务。公司主要高管团队共 9人， 其中 6 人来自公司内部，2 人来自同业机构，1 人来自股东方，来自同业机构的两名高管 主要分管先前较为薄弱的投行及自营衍生品业务。董事长吴承根 2007 年加入浙商证券， 2017 年担任公司董事长，长期主导公司业务发展。公司总裁王青山来自公司实控人浙江 省交投，股东背景深厚，分管公司 PE 投资和另类投资业务。 其余高管中，副总裁兼首席风险官高玮来自公司内部，分管公司风控；副总裁兼首席 息官赵伟江来自公司内部，分管公司 IT；副总裁程景东来自同业机构，分管公司投行业 务；副总裁吴思铭来自同业机构，分管公司自营及衍生品业务；公司财务总监盛建龙、董 事会秘书张晖以及合规总监徐向军均来自公司内部。

盈利能力收入、利润创历史新高，展现良好成长属性

收入、利润均创历史新高，展现良好抗波动属性。2021 年，浙商证券实现营业收入 164.18 亿元，实现归母净利润 21.96 亿元，收入和利润规模均创历史新高。2019-2021 年， 浙商证券归母净利润年均复合增长率为 43.90%，与行业平均水平同步（42.12%）。2022 年 1 季度，受股票市场波动影响，浙商证券投资收益回撤较为明显，实现营业收入 31.33 亿元，同比下降 3.92%；实现归母净利润 3.23 亿元，同比下降 23.19%。在上市券商中， 浙商证券 2022Q1 净利润排名第 15 位，同比上升 9 位，展现了较好的抗波动属性。 经纪业务为业绩增长核心引擎。浙商证券拥有证券经纪、投资银行、投资交易、资产 管理和期货五大业务板块。其中，证券经纪板块是主要收入和利润来源。证券经纪板块主 要开展代理买卖、金融产品销售、用业务和证券投资咨询等业务。2021 年，证券经纪板块贡献营业收入 38.48 亿元，占总收入的 32.44%；贡献营业利润 22.51 亿元，占总营 业利润的 77.86%。

其他业务板块中，投资交易板块通过证券自营分公司及浙商投资、浙商资本两家子公 司开展债券自营、衍生品自营、多资产多策略投资、PE 投资和另类投资业务；投资银行 板块主要开展股权承销、债券承销以及财务顾问业务；资产管理板块开展券商资管和公募 基金业务；期货板块通过全资子公司浙商期货开展期货经纪、基差贸易、场外衍生品业务 和做市商业务。2021 年，四板块分别实现营业利润 11.67 亿、4.55 亿、0.53 亿和 3.74 亿 元。 轻资产业务收入占主导，ROE 领先行业平均水平。2021 年，浙商证券实现手续费收 入 40.67 亿元（其中股票经纪 20.84 亿、投行业务 10.83 亿、资管业务 3.94 亿元），利息 净收入 6.74 亿元，投资收益+公允价值变动损益 18.56 亿元。如其他业务收入按净额计算， 轻资产业务收入占比 61.65%，轻资产业务收入占主导。2019-2021 年，证券行业加权 ROE 分别为 6.30%、7.27%和 7.83%，同期浙商证券 ROE 分别为 6.75%、9.78%和 9.90%， 高于行业平均水平。

行业地位位于行业中上游，聚焦前沿业务突破

位列行业第 24 名左右，行业排名稳中有升。截至 2021 年末，浙商证券归母净资产 238.37 亿元，排名行业第 28 位；归母净利润 21.96 亿元，排名行业第 23 位。从总资产、 净资产、营收和净利润指标看，浙商证券盈利能力较强但资本略显不足，近三年公司整体 业绩排名在行业 23-29 名之间，各项市场排名稳中有升。2022 年 1 季度，浙商证券实现 归母净利润 3.23 亿，排名上市券商第 15 位。 位于行业中上游，聚焦前沿业务突破。2021 年，11 家券商归母净资产规模突破 800 亿且净利润突破 90 亿元，组成头部队伍。而浙商等 12 家券商净利润突破 20 亿元，归母 净资产突破 200 亿元，整体位于行业中上游。在中上游梯队中，浙商证券的主要劣势在于资产端。在净资产相对有限的情况下，浙商证券积极扬长避短，在财富管理、机构服务等 轻资本前沿业务中强势布局，拓展业务增量，提升市场份额，展现了较为良好的成长属性， 长期有望在轻资产业务层面打造竞争优势。

经营分析财富管理与机构服务成为发展亮点

经纪业务席位租赁市场份额大幅提升，财富管理转型高速推进

经纪业务区域竞争激烈，加速开拓机构与高净值客群。2021 年，浙商证券代理股 基交易额市场份额为 0.91%，同比下滑 0.09 个百分点。激烈的区域竞争可能为市场份额 下滑的主要原因。浙江作为国内重要的经济发达省份，市场交投活跃，2021 年股票交易 额达 52.28 万亿元，仅次于上海广东，居全国第三位。广阔的市场吸引了国内券商的大力 布局，截至 2020 年末，浙江省券商营业部达 1120 家，仅次于广东；区域内的主要竞争对 手为综合性券商中证券和浙江本土资源同样较为深厚的财通证券，因此基础客群拓展压 力相对较高。

因此浙商将机构与高净值客群作为市场开拓的重要方向。机构层面，浙商提出以客户 需求为出发点，发力机构经纪业务，加强与金融同业合作，从而优化客户结构与收入结构。 2021 年，浙商证券席位租赁收入达 4.21 亿元，同比增长 223%；席位租赁收入市场份额 从 0.78%提升至 1.66%，市场份增速居行业第二位，仅次于中金公司。零售层面，浙商积 极引入交易型高净值客户，培育优化营销队伍向综合化、高端化发展，提升高净值客户服 务能力，以此增加客户粘性，打造核心竞争力。

财富管理代销收入占经纪业务总收入近 20%，加速推动资产配置模式转型。2021 年浙商证券代销金融产品收入为 4.77 亿元，同比增长 106.26%，占经纪业务收入（含期 货业务）的比重为 18.77%，居证券行业前列。2021 年浙商证券金融产品代销规模为 506 亿元，同比增长 45.4%；期末金融产品保有量达到 445 亿元，同比增长 32.4%。展望未来， 浙商证券积极推动财富管理业务从产品销售模式逐步向资产配置模式转型。在私募产品端，浙商围绕指数量化策略、主动管理策略、多资产多策略等多条产品线，为高净值客户寻求 最优的资产配置方式。公募产品端，浙商围绕指数增强系列、主题系列、明星基金经理三 大系列，引进精品化的券结公募产品，充分满足客户资产配置的需要。

投资业务收入占比保持稳定，子公司利润贡献在 5%左右

收入占比保持稳定，投资资产扩容支撑母公司投资收益增长。2019-2021 年，浙商证 券投资收益+公允价值变动损益的规模分别为 13.44 亿、14.87 亿和 18.56 亿元，占营收（剔 除其他业务收入）的比重为 40%、28%和 28%，近两年收入占比保持稳定。浙商母公司 依托证券自营分公司开展债券自营、衍生品自营和多资产多策略投资业务。母公司投资收 益的增长主要依托投资资产扩容，近三年金融投资资产年均复合增长率为 40.2%。风险层 面，截至 2021 年末，浙商证券母公司自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营非权益 类证券及其衍生品/净资本的比例分别为 11.12%和 173.61%，在行业中处于较低水平。

PE 及另类投资子公司利润贡献率 5%左右。子公司层面，浙商投资和浙商资本分别经 营另类投资和 PE 基金管理业务，2021 年实现收入 1.63 亿和 0.29 亿元，实现净利润 1.15 亿和 0.08 亿元，合计利润贡献率为 5.62%。2021 年，浙商投资完成 3 个科创板项目的跟 投，累计跟投规模达到 1.5 亿元。截至 2022 年 6 月末，浙商投资科创板年内跟投收益为 -1.2 亿。其中 Q1 为-1.27 亿，Q2 为 0.07 亿。浙商资本截至 2021 年底直接或间接投资 430 多家科技型创新型企业，主要涵盖医药健康、人工智能、光电芯片、航空航天、先进制造 等新经济行业。

投资银行业务实力迈上新台阶，强化政府协同深耕区域资源

业务实力迈上新台阶，强化政府协同深耕区域资源。2019-2021 年，浙商证券投行业 务手续费收入规模分别为 3.13 亿、10.26 亿和 10.83 亿元，占营收（剔除其他业务收入） 的比重为 9.4%、19.3%和 16.4%，近两年收入规模踏上新台阶。背靠浙江丰富民营企业， 浙商证券持续深度耕耘区域资源。2017 年，浙江省政府提出推进企业上市和并购重组的 “凤凰行动”计划，力求巩固浙江在资本市场上的全国领先地位。以此为契机，浙商证券 先后与多个地方政府及同业机构签订战略合作协议，积累了较为丰厚的项目储备。截至 2022 年 7 月，浙商证券储备项目数为 33 家。

债券融资业务本土化特色突出。股权融资方面，2021 年浙商证券共完成股权主承销 项目 14 单，合计承销金额 106.30 亿元，其中 IPO 项目 8 单，承销金额 31.03 亿元；可转 债项目 3 单，承销金额 61.10 亿元，承销金额位列行业第 9 位。债券融资方面，2021 年 浙商证券完成 198 单债券的主承销发行，合计承销金额 1227.14 亿元。其中，公司债承销 规模行业排名列第 8 位。浙商证券债券融资业务具有较为明显的区位优势。2021 年，浙 江省内公司债、企业债承销金额及单数继续保持第一。

资管业务券商资管为核心，依托主动管理能力打造核心竞争力

券商资管拥有公募牌照，依托主动管理能力打造核心竞争力。浙商证券通过全资子 公司浙商资管开展券商资管业务。截至 2021 年末，浙商资管存量资产管理规模 1069.87 亿元，同比下降 18.67%，主要因资管新规整改导致；其中，主动管理规模 864.88 亿元， 占总规模的 80.84%，同比提升约 17.04%。浙商资管是业内 14 家拥有公募牌照的证券及 资管子公司之一，其单一、集合、专项和公募资管规模分别为 418、353、88 和 211 亿元。 浙商资管坚持以投研建设为核心，以做优产品业绩为首要任务，以收益打造产品核心竞争 力。公募权益类产品中，凤凰 50ETF 及其联接基金 2021 年收益率超 20%，跻身行业前 15%。私募固收类净值型产品超 2 成位于行业前 20%，超 6 成位于行业前 30%。

公募基金持有浙商基金 25%股权，利润贡献不足 1%。浙商证券目前持有浙商基金 25%的股份，是浙商基金的第二大股东。2019-2021 年，浙商基金营业收入分别为 0.85 亿、1.49 亿和 2.30 亿元，净利润分别为-0.18 亿、-0.01 亿和 0.21 亿元。2021 年实现扭 亏为盈，利润贡献率为 0.002%。由于浙商基金的第一大股东民生人寿持有浙商基金 50% 的股权，拥有控股地位，而且浙商资管已获得公募牌照，浙商证券进一步加强对浙江基金 布局的重要性已不再突出，浙商证券资管板块预计仍将以资管子公司为核心进行运营。

投资分析

经纪业务方面，考虑到浙商证券席位租赁和代销金融产品业务收入的强势增长，预计 2022 年浙商证券经纪业务收入同比上升 10.6%。投行业务方面，因浙商证券年内迄今投 行承销业务规模出现回落，预计 2022 年投行业务收入同比下降 18.8%。资管业务方面，随着主动管理转型持续推进以及资管规模的扩容，预计2022年资管收入同比上升21.0%。 投资业务方面，受股债市场波动影响，投资收益率可能下滑较为明显，预计 2022 年公司 投资收益+公允价值变动损益同比下降 69.1%。基于上述情况我们预测公司 2022/23/24 年 营业收入为 151/166/176 亿元，归属母公司净利润为 15.8/22.8/27.4 亿元。

考虑净资产规模、业务体量和净利润情况，我们选取中泰证券、财通证券、国金证券 和长江证券为浙商证券的可比公司。目前，根据 Wind 一致预期，中泰证券 PB 为 1.42 倍， 财通证券为 1.09 倍，国金证券为 1.04 倍，长江证券为 1.06 倍。4 家可比券商平均估值约 为 1.16 倍 PB，位于 2018 年以来的 4%分位数。浙商证券当前 PB 为 1.57 倍，估值明显 高于可比公司。财富管理和机构服务等前沿业务的高速发展可能为出现估值溢价的主要原 因。

随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业将走向头部集中，将有利于头部和 中上游券商估值的提升。同时，股票市场波动必然会带来贝塔效应，会使券商估值产生较 大波动。受益于财富管理和机构服务等前沿业务的高速发展，预计浙商证券可在短期内维 持较高估值，长期估值仍将由其自身 ROE 水平决定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】