浙商证券给予博腾股份买入评级

2022-03-27浙商证券股份有限公司孙建对博腾股份进行研究并发布了研究报告《博腾股份年报及Q1预告点评订单产能加速，业务协同凸显》，本报告对博腾股份给出买入评级，当前股价为93.72元。

　　博腾股份(300363)　　投资要点　　年报/一季报大订单带动高增长，2022Q1盈利能力提升超预期　　2022年3月25日，博腾股份发布2021年年报，营业收入31.05亿，YOY49.87%，扣非后归母净利润5.03亿，YOY74.42%。2021年毛利率41.36%，净利率15.32%，同比基本持平，经营活动产生的现金流4.8亿元，YOY-4.8%。　　2022年一季度预告Q1公司预计实现收入13.57-14.66亿元，YOY150%-170%，扣非后归母净利润3.2-3.4亿元，YOY330-350%，对应净利率22%-25%，在规模效应及高附加值大订单带动下，同比提升6-9pct。　　分板块 漏斗渐成， 各板块导流增长明显　　1 原料药 CDMO 产品升级， 漏斗效应显现　　小分子 2021 年收入 30.69 亿， YOY 51%， 其中 API 2.9 亿， YOY 55%， 占总收入 9.34%， 服务结构再升级。　　临床早期收入 9.72 亿， YOY 72.53%， 毛利率 48.07%， 同比+3.74pct， 仍是带动小分子收入及盈利能力增长的重要驱动力。　　临床后期及商业化 20.39 亿， YOY 37.68%， 毛利率 42.02%， 同比+1.27pct， 产品、 客户改善下盈利能力持续提升。　　值得注意的是公司 2021 年有 20 个项目进入下一开发阶段， 服务的 2 个创新药（ 4 个项目） 获得上市许可， 漏斗效应逐渐显现。　　2 J-STAR 导流效应增强， 或在产能能力提升下成为美国独立基地　　J-STAR 2021 年实现收入 2.3 亿元， YOY 8%。 为国内团队带来 60 个项目的引流， 主要为北美 Biotech 客户的早期项目。 2022 年公司将加大 J-STAR 实验室扩建与中试工厂项目， 我们认为 J-star 将逐渐成为公司美国独立基地， 在导流的基础上， 随着产能能力增加， 独立承担更多海外项目。　　3 CGT CDMO 新签订单高增长， 人员、 产能加速完善　　基因细胞治疗 CDMO 2021 年实现收入 1387 万， YOY 897%， 新签订单约 1.3亿元， YOY 132%， 其中新项目 27 个， 新客户 15 家。 员工总数达到 294 人，YOY 216%， 包括任命王泱洲博士为首席执行官。 我们认为公司在 2022 年大订单加持下新业务产能及人员或加速扩张， 看好公司 CGT CDMO 先发优势的逐渐确立。　　4 制剂 CDMO 零的突破， 端到端服务意义显现　　制剂 2021 年收入 2016 万， 实现零的突破， 新签订单 7113 万元， YOY 274%。其中在研项目 31 个， 新客户 23 家,员工 156 人， YOY 164%。 值得注意的是，“DS+DP” 协同项目已经达到 13 个， 进一步打通服务链条。 2022 年 Q4 随着重庆两江新区的制剂生产基地一期工程投产， 公司制 CDMO 业务的能力圈将进一步扩大， 有望持续推动“DS+DP” 端到端服务平台布局的进一步落地。　　财务变化 大订单影响逐渐显现， 资本开支明显加速　　我们发现， 随着大订单的逐渐兑现， 2021 Q4 及 2022 Q1 财务表现影响逐渐显现。　　1 应收账款、 存货、 应付账款及票据等在大订单的影响下增加值明显提升　　公司 2021 Q4 应收账款增加值 2.88 亿元， 为 2020 年同期的 9.62 倍； 存货增加值 1.31 亿， 为 2020 年同期的 5.31 倍， 应付账款及票据增加值 2.69 亿元， 为 2020年同期的 18.12 倍， 对经营性现金流产生明显影响。 我们认为这或与大订单的逐渐兑现相关， 2022 年公司现金流增长或有波动。　　2 2022Q1 盈利能力明显提升， 支撑全年多角度加大投入　　2022Q1 在新业务亏损的基础上， 实现净利率 22%-25%， 较历史最高水平提升3-6pct。 我们假设新业务亏损与 Q4 基本持平， 小分子净利率达到 24%-28%，明显高于历史及同业水平。 我们认为， 大订单在产值、 盈利能力上或较为突出。展望 2022 年全年， 我们认为， 公司或在接下来 3 个季度借此机会加大产能、 技术、 人员的投入， 我们预测全年盈利水平或稳中有升， 基本维持在 17-20%　　3 在建工程增加值历史最高， 公司进入资本开支全面加速阶段　　2021Q4 公司在建工程单季度增加值 1.44 亿， 为 2014 年上市以来历史最高。 公司在年报中表示， 2022 年资本开支全面加速， 预计支出金额 17 亿元， 主要包括重庆长寿原料药 CDMO 301 车间项目、 江西奉新原料药 CDMO 二期项目、湖北原料药 CDMO 工厂（ 宇阳药业） 一期改造项目、 上海奉贤原料药 CDMO工厂（ 凯惠药业） 一期改造项目、 上海闵行原料药 CDMO 新研发中心项目、 重庆水土制剂 CDMO 工厂一期项目、 苏州桑田岛基因细胞治疗 CDMO 二期项目、新泽西 J-STAR 实验室扩建与中试工厂项目。 公司当前固定资产 17.48 亿， 我们预计于 2-3 年内随着资本开支的逐渐转固， 固定资产有望翻倍。　　我们认为公司进入资本开支全面加速的阶段， 将有效支撑公司长期发展， 我们看好大订单下新博腾。　　盈利预测及估值　　我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为 2.31、 3.26 及 4.33 元/股， 对应 2022 年 3 月25 日收盘价， 2022 年 PE 为 41 倍， 维持“买入” 评级。　　风险提示　　新增固定资产折旧、 股权激励、 汇兑对表观业绩影响的波动性； 新业务的盈利周期的波动性； 创新药投融资景气度下滑。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券叶寅研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达81.6%，其预测2021年度归属净利润为盈利5.17亿，根据现价换算的预测PE为98.65。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有17家机构给出评级，买入评级14家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为95.76。证券之星估值分析工具显示，博腾股份（300363）好公司评级为4星，好价格评级为2星，估值综合评级为3星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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