【正泰电器】国内户用光伏和低压电器龙头，行业格局持续变好

文章摘要

正泰电器作为国内低压电器龙头和户用光伏龙头，在低压电器行业，国内市场占有率仅次于全球龙头施耐德电气，拥有渠道优势、成本优势、全球化优势以及品牌优势，未来公司市占率有望提高，国产替代进程有望加速。在户用光伏领域，公司目前国内市占率第一，装机量处于前列，公司进入户用光伏领域较早，具有丰富的工程总包与电站运维经验，渠道建设严密，目前国内市占率超30%。

1.企业简介

1.1公司概况

正泰电器，全名浙江正泰电器股份有限公司，成立于1984年，于2010年1月在上交所A股上市，所属行业电气设备一高低压设备行业。股票代码601877.

1.2公司发展历程

1、1984年，企业初创期

1984年，开办“求精开关厂＂，主要售卖电器开关等配件；

2、1991-2004年，集团整合期

1991年成立中外合资电器企业，先后收购30多家企业，并进行集团股份制改造，2004年开始进入高压输配电设备产业领域；

3、2006-2016年，转型升级期

2006-2014年公司开始涉足光伏行业，收购德国法兰克福本土的一家濒临破产的光伏组件厂和新加坡日光电气，正式进入新能源领域。

4、2017年至今，一云两网战略

积极推进＂一云两网＂战略布局，持续分阶段推进大数据、物联网、人工智能与制造业的深度融合，打造平台型企业。

表1:正泰电器发展历程

数据来源公开资料整理

1.2全文大纲

1.3主要产品情况

目前公司主营业务包含光伏业务、低压电器和其他业务。公司是国内低压电器与户用光伏龙头企业。低压电气主要产品包括终端电器、配电电器、控制电器、仪器仪表、建筑电器、电源电器、电子电器、控制系统等。

2016年公司收购集团内部正泰新能能源开发100%股权，业务延伸至户用光伏领域，业务涵盖电池、组件生产、电站开发运维等。正泰安能成立于2015年，注册资本24. 38亿元。据正泰电器表示“正泰安能是公司旗下唯一的户用光伏业务平台。”目前已经成为国内规模最大的户用光伏能源运营服务商。截至2022年年末，正泰安能累计开发户用光伏装机容量超过15GW,终端家庭用户超80余万户。其中2021年单年度完成装机容量约4. 4GW,市场占有率超20%;2022年单年度完成装机容量7. 5GW,市占率近30%.

表2:正泰电器历年营收构成（亿元）

数据来源公司年报

1.4股权结构情况

公司控股股东正泰集团股份有限公司持有正泰电器股份有限公司41. 16%股权，浙江正泰新能源投资有限公司持有正泰电器9. 36%的股份，公司实际控制人为南存辉。

表3:公司股权结构图

数据来源公开资料整理

2.公司经营分析

2022年公司实现营业收入459. 74亿元，同比增长17. 78%,归母净利润40. 23亿元，同比增长19. 47%,净利率19. 27%.财报显示，2018至2022年正泰电器毛利率呈现逐年下滑的态势，从29. 67%下降到23. 12%,这主要是因为公司低压电器业务的拖累，由于低压电器的进入门槛较低，产品同质化严重，导致毛利率逐年降低，拖累公司整体毛利率。2022年公司业绩增长，主要得益于国内光伏电站安装需求景气，带动公司户用光伏业务。

2023H1,公司实现营业收入278. 52亿，同比增长17. 91%,归母净利润19. 04亿元，同比增长13. 7%.2023H1公司智慧电器实现营业收入114. 75亿元，同比增长7%,户用光伏持续高增，23H1年正泰安能实现营业收入137. 05亿元，净利润超12. 02亿元。

表4:公司营业收入及增长率（亿元，％）

数据来源公司年报

表5:公司净利润及增长率 表6:公司毛利率及净利率

数据来源公司年报数据来源公司年报

在公司的“四费＂中，占比最高的是销售费用，2022年公司销售费用为21. 17亿元，占营业收入4. 6%.公司的主要产品是光伏产品和低压电器，拥有较为成熟的销售渠道，低压电器属于成熟期产品，户用光伏处于快速发展期，下游需求旺盛。2022年公司期间费用率仅13. 06%,期间费用率／毛利率为56. 5%.我们认为公司费用控制较好，属于优秀企业。

表7:公司费用控制情况

数据来源公司公告

3.公司主营业务分析

3.1户用光伏业务

公司光伏业务涵盖电池组件、光伏电站工程承包和电站运营。其中，组件业务对业务营收规模的贡献最大，但是电站运营的毛利率明显更高，对利润贡献度大。

2022年公司电站运营营收52. 21亿元，相比于2018年增长2倍多，电站运营业务毛利较高，增长较快。

表8:公司光伏业务财务指标

数据来源公司年报

户用光伏电站具有标准化程度高、路线损耗低等优点，是分布式光伏的重要部分。2023年上半年，我国户用光伏新增装机高达21. 52GW,同比增长142%.

表9:2016-2023年全国户用光伏新增装机占分布式新增装机的比重

数据来源国家能源局，韦伯咨询

根据科尔尼的测算，2023年后，光伏发电的平准化度电成本（LCOE)将降到0. 6元／KWh,是所有发电技术中最低的。2050年后，将进一步降低至0. 15元／KWh.成本优势下，光伏有潜力成为未来发展最快的细分赛道。

户用分布式光伏在国内起步较晚，但随着组件成本下降，叠加2021年我国推进整县屋顶光伏开发试点工作，同时提供补贴激励，户用光伏进入快速发展期。

根据科尔尼预测，2025年以前户用光伏会在政策和营利性提升的双重驱动下大幅提速，后期随着整县推进结束，预期2025-2030年增速会略有放缓。保守预计，从2022年到2030年，中国户用光伏将增加超过300GW.

表10:2021-2030年中国分布式光伏新增装机量占比

数据来源国家能源局，华创证券

户用光伏发展时间较短，市场竞争格局较为分散。央国企以整县推进为主，仅占整体市场的约10%,未来市场份额受限于整县推进项目，预计将达到30%;民营企业占据零售渠道，我们认为头部民营企业具有渠道优势，户用光伏下游较为分散，头部企业渠道整合实力较强，同时头部企业具有资金和技术优势，有望实现物美价廉，我们预计未来头部民营户用光伏企业有望强者恒强。

3.2低压电器业务

2022年公司智慧电器板块实现营业收入212. 26亿元，同比增长1. 63%.公司深耕低压产业资源链条，加速新材料、新模式、新机会等新业务机会的商业转化，主推低压电器业务创新第二增长曲线。

表11:公司低压电器财务状况

数据来源公司年报

低压电器上游为原材料及零部件供应环节，主要是铜材、钢材、银、镍及塑料等原材料以及电子元器件、控制器、驱动器、号等，直接材料成本占比接近80%;中游主要是低压电器的生产供应，包括配电电器、控制电器、终端电器、电源电器、仪表电器等；下游是应用环节，包括建筑、工业、电力、新能源、通、数据中心、石油化工等。

表12:低压电器产业链

数据来源华经情报网、达证券研究中心

低压电器与经济周期存在很大的相关性，所以行业存在较大的周期性和波动性。2023年，制造业的海外转移、建筑行业持续下行，导致低压电器行业增长不及预期，仍然呈现下滑趋势。预计2023年后，国民经济将呈现复苏上行，下游建筑和工业领域缓慢抬头，新能源领域爆发式增长，基础设施行业项目数量逐步恢复，低压电器行业有望呈现缓慢上行的趋势。

根据格物致胜访谈，预计2023年低压电器市场规模829. 9亿元，未来可能会慢慢复苏，不过增长率5%左右。低压电器行业属于成熟行业，增长速度不会很快。

表13中国低压电器市场规模预测2015-2027E

数据来源格物致胜整理

根据《2023年中国电器行业系列白皮书》，低压电器按体量排序分为6个梯队第一级别为100-150亿级别企业，包含施耐德电气及正泰；第二级别为50-100亿级别，包含德力西和ABB;第三级别为20-50亿级别，分别为良、西门子、常熟；第四级别为10-20亿级别，为天正、伊顿；第五级别为5-10亿级别，主流品牌如上海人民、北元、泰永、乐星产电（LS)、中熔电气、环宇、AEG、大全凯帆等；第六级别为5亿以下，主要为北京人民、公牛、天水213、罗格朗、富士、海格、辉能、士林、斯沃、曼顿、京硅、杭申以及市面上众多中小企业。

表14中国低压电器行业竞争格局2021年（亿元）

数据来源格物致胜整理

低压电器市场国产替代明显，头部企业市占率持续提升，2022年，我国低压电气行业国产替代化愈发明显。受疫情影响，中小企业业绩下滑，而第一阵营品牌保持相对稳定的增长态势。以正泰、良、北元为代表的内资企业，在房地产、工业OEM等领域继续抢占外资市场份额，进一步压缩中小品牌外资企业市场空间。

表15:中国低压电气市场份额

数据来源格物致胜

行业竞争格局分散，正泰有望凭借头部企业优势获得更多的市场份额。近几年，我国传统基础设施投资增速有所放缓，但在5G基建、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、数据中心、人工智能、工业互联网基建等新兴细分领域加大投入，这为低压电器市场带来增量，将成为未来基础设施行业的重要增长点。

2022年，低压电器市场规模超过1000亿元。目前，我国中低端产品占据较多市场份额，价格战激烈，而高端市场竞争力稍逊于外资企业。

未来在碳达峰、碳中和的目标驱动下，技术革新加速行业快速洗牌，市场需求带动行业数字化、息化、智能化转型升级，制定低压电气温室气体排放标准，创新行业经营模式。同时随着国内技术的不断进步，国产企业有望获得更多高端市场份额。正泰电气作为国内低压电器龙头企业，具有资金、技术、渠道、客户等优势，市场占有率有望进一步提升。

4.公司竞争力分析

4.1公司产业链地位分析

近五年来，随着公司营收规模扩大，公司的应付预收－应收预付差额总体呈增长趋势，说明公司在产业链中具备较强的议价话语权，可以无偿占用上下游资金，来提升自身的资金使用效率。

表16:公司上下游议价能力分析

数据来源公司年报

4.2公司竞争优势分析

在分布式（尤其户用）光伏开发市场，正泰布局较早，公司户用板块由正泰安能主导，近年来延续高速发展态势，渠道规模快速扩张，是市占率遥遥领先的户用光伏龙头。

1、先发及品牌优势

公司是国内最早从事低压电器和户用光伏的企业之一，具有完备的设计、安装、施工资质，拥有业内最具影响力品牌“安能＂和＂光伏星＂，以及开发出＂金顶宝”、“绿电家”、“金租宝＂等成熟的商业模式，累计实现开发量超14GW.

2、渠道优势

公司户用光伏经销渠道已覆盖全国主要省份，渠道建设下沉至区县乡镇，建立了严密和宽广的销售服务体系，累计服务终端用户超80万户，市场占有率超30%,深挖户用光伏护城河。我们预计，随着户用光伏市场的高速发展，市场上主要安装商的渠道规模也会快速扩张，而正泰安能的经销商管理能力的上限高于大部分竞争对手，成为正泰安能较为独特的竞争壁垒。

3、运营优势

公司针对户用光伏单站装机规模较小、屋顶数量巨大且屋顶情况复杂等特点，自主研发形成了一整套的软件系统，涵盖从前期的屋顶资源勘察、电站设计、安装施工、事后运维监控等各个阶段，能够实现电站开发、产品溯源跟踪和故障实时发现维修等功能。报告期内，公司推出＂小安到家”运维服务品牌，为户用电站提供智慧运维服务，通过专业能力及先进的数字化平台实现户用光伏电站的增值。

5.投资回报率分析

5.1净资产收益率分析

ROE是一个综合性的指标，综合考虑了净利率、资产周转率和资产负债率的情况，所以ROE经常作为一个重要的指标去分析公司的盈利能力、运营能力、偿债能力以及成长能力。天合光能主要是户用光伏方向，良股份是低压电器方向，由于正泰电器涉及这两个行业，所以用这两个公司进行ROE的比较。

2022年公司ROE是11. 95%,近五年公司ROE有下降趋势，查看公司年报，发现是公司资产运营能力下降的原因，由于资产增长速度高于营收增长速度，导致公司资产周转率下降。近五年来，公司总资产增长了近3倍，而营收增长了2倍多。

表17:公司ROE对比

5.2分红情况分析

2022年公司股利支付率21. 15%,表示公司净利润中有21. 15%用于分红，近几年来公司的股利支付率是在下降的，从2018年的35. 94%下降到2022年的22. 15%,结合前面提到的公司净利率、毛利率以及ROE有所下降的情况，表明公司近几年盈利和运营能力有受到影响。

公司主要从事低压电器和户用光伏的生产，低压电器是成熟行业，受宏观环境，尤其是建筑类影响较大，近几年经济有所下滑，对低压电器的毛利率会有影响；户用光伏虽然处于快速增长状态，但是竞争者较多，而且新进入者目前也较多。

表18公司分红情况

6.企业风险分析

6.1偿债风险分析

公司准货币资金与有息负债的差额较大，面临一定的偿债风险。＊＊2022年公司货币资金与有息负债的差额是158. 84亿元，在有息负债中占比较高的是长期借款。近几年该差额在不断扩大，也表明公司的财务策略有偏激进的趋势。具体看公司是否存在较大的偿债风险，可以结合资产负债率和净现比的数值，资产负债率反映公司的偿债能力，净现比反映公司获取现金的能力。

正泰电器2022年资产负债率达到60. 18%,在财务策略上，确实有所激进。而从净现比看，多数年份公司的净现比大于1或者接近于1,说明公司净利润的含金量是非常高的，经营效率较高。总体上说，公司虽然近几年财务手法比较激进，但总体不是很严重。

表19公司偿债风险分析

数据来源公司公告

表20:公司资产负债率表21:公司净现比

数据来源公司年报

6.2爆雷风险分析

公司存货占比较高，2022年存货／总资产比值在21. 54%,存货周转率1. 94.相比于前几年公司存货有所增长，存货周转率有所下降，这对公司未来可能会带来一定的风险。公司作为户用光伏和低压电器龙头企业，下游需求较为旺盛，总体上说，虽然未来存货存在贬值风险，但因为公司处于比较景气的行业，产品不会大量滞销，所以存货未来贬值压力不会很大，但同时公司未来也需要加强存货管理，提高存货管理水平。

表22:公司存货占比表23:公司存货周转率

数据来源公司年报

7.企业优势及未来风险

7.1企业优势

公司主营业务包含光伏业务、低压电器和其他业务，是国内低压电器与户用光伏龙头企业。户用光伏领域竞争格局较为分散，初步形成央国企、头部民企和其他中小企业三方割据的局面，预计行业未来会进一步整合优化。正泰电器作为民营龙头，未来市场份额有望进一步提升。而在低压电器领域，作为成熟企业，与国民经济周期息息相关，目前国内市场份额最大的是施耐德电气，未来随着国内技术的进步，国产替代有望加速，而正泰电器拥有技术、资金、渠道等优势，未来有望迎头赶超。

风险提示

1、户用光伏价格大跌，光伏产业发展不及预期；

2、行业竞争加剧，拖累公司毛利率；

3、原材料价格上涨，导致公司利润降低。