【董宝珍电台】估值更多决定于客观因素

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李先生，您好。

您发给陈奇的问题我都看到了，我就您发来的内容发表一下我的看法。

第一个，您强调估值中枢决定于它的挣钱能力，就此我的观点是前面必须加长期挣钱能力，一定是长期正常挣钱能力，比如说口罩企业，比如说疫苗测试核酸测试企业，甚至疫苗生产企业，近期在疫情爆发的过程中短期增长，并不是它的可持续的长期增长，所以长期的可持续的利润和增长才是估值的核心决定因素，这个是估值中枢的核心决定因素因素。

在性质上它的估值高低就根本的决定于它的长期赚钱能力，长期赚钱能力也可以说成是长期成长能力，那么长期多长？应该是可预期的几十年吧。那么这么漫长的几十年的盈利不盈利，凭什么来预测的？所以长期挣钱能力作为一种原则决定了估值，可是凭什么判断谁有长期挣钱能力，谁无长期挣钱能力呢？

那就又转化成了另一个问题，那就是谁有长期挣钱能力？我在《熊市 价值投资的春天》第一部里讲过这个的，巴菲特和麦克·波特都认为一个企业的长期未来，长期挣钱不挣钱决定于这个行业的特征和企业在行业中的地位。为啥消费类企业的估值相对高，消费它是跟人的生命关联的，你只要人活着，人都得吃饭穿衣，所以他的需求特征极其漫长，是永恒的。

在永恒的需求特征下，它这个产业就是长期存在的，如果某一个企业在消费类企业中奠定了龙头地位，它就可以吸纳占有这个行业中的需求壮大自己，所以巴菲特和麦克·波特都认为行业、行业特征和行业地位是这个企业长期未来的根本决定因素，比如说银行长期就一定在社会实现共产主义之前人们的用钱，行业地位就决定了具体某一家银行的估值中枢。

在这里麦克·波特和巴菲特把长期赚钱能力归结为行业特征加行业地位，注意他俩给出的行业特征和行业地位都是一个客观指标。

在这里我们没有看到管理层的主观优势被设定为长期赚钱能力的保障，这是需要高度重视的，是否是巴菲特忘了，还是他本身就不这么认为？于是就回到您发来的息，您那个息首先说ROE的重要性和赚钱能力的重要性决定的估值，而我看您文字似乎您认为管理层的能力是ROE领先的保障，在这一点上要高度重视，某个银行某个公司的挣钱能力很高，ROE很高，包括它的经营效率很高，如果最终归因发现这种领先主要是建立在管理层能力基础上，这个就有可能在长期稳定性上存在不确定。因为人生经验告诉我们，人他是最容易变的，人就可以得病，优秀的管理层都可以得病，大家说管理层得病了，但是这个企业的文化它可保存，文化也可以变。

富国银行巴菲特是最爱了，持有30年后巴菲特卖出富国银行，是因为富国银行的管理层和经营团队员工系统性造假，用假账户基本上算是犯罪行为，系统性犯罪，巴菲特绝望了，这管理层失去了道德性，巴菲特就抛出了，所以富国银行它的优势在管理层优势发生了，没有持续下去，为什么没有持续下去？

就是人的某种优势的持久性要弱，包括某个优秀的管理层退休了，新的接任者到底怎么样就不好说，所以管理层的能力没有被巴菲特和麦克·波特视为长期赚钱能力的决定因素，而把行业特征和行业地位视为决定因素，客观因素它具有稳固性，客观的东西就不易变化，主观的东西容易变化。

那么回到您提供的这个问题，就是说银行的某些银行的ROE很高，资产质量也很好，不良资产率很低，结果是数据告诉我们的，我们需要归因，到底是客观因素导致的还是主观因素导致的？

您提供的优势银行应该讲主观因素更大一些更多一些，所以它的长期确定性其实是有可能变的，因为它是来源于主观，如果他的经营数据好是依托于某种客观优势，比如说区域经济，比如说它依托的经济腹地，那么这个客观性就相对于人的能力的稳定性要强。我自己在投资银行之初的2018年，我就不特别认同银行的价值和经营主要决定于管理层，我是一直就不认同的。包括很多人都说招商银行的复苏是因为管理层能力，其他没有管理能力的不会复苏，很显然不是事实，这个观点就是认为管理层是银行的最关键能力。我们跟上市公司约谈调研的时候，我挨家都问，得到的结果几乎全部银行都认为客观经济背景的重要性始终超过50%，甚至更高。主观因素它也是一个必要条件，主观因素是必要条件，但它不是根本条件，客观条件是本，管理层能力，人的主观能力是另一个因素，两个都得具备。

所以在这种情况下，您数据上列出了两个银行的市净率的差异，那个差异是不合理的，我觉得这是我的个人看法，因为你的问题就是说如何给它一个估值中枢的确立，其一就是它客观优势，我们来说一下，成都银行就应该在四川所有银行中估值更高一些，比如说成都有很多地级市，在依托于成都的银行，要比依托于比如说是奉节，比如说四川的其他的城市泸州等等要高一些，因为成都的经济状况收入水平人口比较多，这就是我的观点。

要从客观优势上给估值以更高的权重，因为客观不容易变，某个估值的估值中枢是由它的长期赚钱能力决定的，长期赚钱能力就是客观因素优势，才能更稳固一些，这就是我对您的问题的回复。