投行泰山读招股书之第196期——罗博特科智能、常州通宝光电IPO

投行泰山本期聚焦将于2018年10月30日上会的拟IPO企业——罗博特科智能、常州通宝光电。

刻意隐藏关联资金拆借明细

因独董薪酬过低而被质疑

毛利率变动趋势与同行业公司相背离

业绩依赖于上汽通用五菱

向竞争对手销售产品

销售费用率显著低于同行业上市公司

投行业内前辈分享带队伍的心得

投行业内前辈谈不同产业的“冰火两重天”

“兜底”表述被删除！ 股份回购新政正式生效

共 3967 字 ｜ 建议阅读时间 7 分钟

第一部分   投行泰山读罗博特科智能的招股书

读书笔记1

【刻意隐藏关联资金拆借明细】发行人于2017年6月申报创业板ipo，在关联方资金往来章节，仅简略披露了报告期内的关联方的资金使用费，然而发行人与关联方及实际控制人之间存在大量的资金往来，均未在招股说明书中予以披露。证监会在反馈意见中，对此强烈质疑：1、按照《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》和《创业板招股书披露准则》的要求，详细披露报告期内发行人与关联方资金往来情形，说明招股说明书未予披露上述资金往来的因，是否构成重大遗漏；2、补充披露报告期内每一笔资金往来的因和背景，拆借资金用途，关联方拆借资金是否直接或间接用于发行人，资金拆借是否支付利息，若是，说明利率确定依据，是否合理公允，是否对发行人经营业绩产生重大影响，发行人是否对关联方存在资金依赖，清偿关联方借款后解决资金缺口的措施，是否合理、可行；3、补充披露报告期内各笔关联交易履行的内部决策程序是否符合法律法规以及公司章程的相关规定，发行人资金管理内控制度是否能够保证资金安全，是否健全有效。  

泰山注：发行人于2018年3月报送的招股书中，按照证监会的上述要求，于P181-188详细披露了关联资金拆借明细。该类情形的发生，多数是项目组很清楚，核得也很具体很明确，但是觉得我要是披露清楚了很容易被监管机构、媒体等找到问题被针对，或者因事项可能构成实质性内控障碍而导致项目组被发行人变相胁迫，因此就在招股书中选择性地省略了重要信息。其实，这种所谓的“挤牙膏”信息披露已在多次证监会保代培训中被痛批，项目组“知难而上”而质控、内核部门却不敢亮剑，只能是一声叹息，投行内控三道防线的有效运转还任重而道远。

读书笔记2

【因独董薪酬过低而被质疑】2016年，公司三位独立董事的年薪酬均仅为税前1.7万元。1、反馈意见要求补充披露：报告期内发行人董监高、其他核心人员和普通员工扣除社保、公积金的税后薪酬水平，发行人员工的薪酬水平是否有利于发行人管理和技术团队的稳定。2、反馈整改：公司于2017年将独董的年均薪酬均增加至6万元，且统一上调了董监高及核心技术人员的年度薪酬。  

业内同仁注：对于拟IPO企业管理层以及员工的薪酬水平，一直是证监会发审委关注的一个重，因为其不仅涉及到管理人员/员工的稳定性，还涉及企业是否存在通过压低薪酬抬高利润的问题。2017年新三板挂牌企业“泰达新材”IPO未过会，其中一个因就是企业薪酬水平较低，发审会的问题直言“发行人董监高中年薪最高的为总经理的7.62万元，请发行人代表将高管薪酬和同行业可比公司进行分析比较说明是否存在刻意压低薪酬增加业绩的情形，发行人的薪酬水平能否保持高管和员工的稳定。”

读书笔记3

【毛利率变动趋势与同行业公司相背离】2015-2017年，同行业A股上市公司【先导智能(300450)、股吧】的同类光伏清洁能源生产过程智能化设备产品，毛利率为51.34%、48.76%和45.87%，呈逐年下降趋势，同行业新三板挂牌公司的相关产品的毛利率也从38.79%下滑至36.95%，而发行人的毛利率却为37.35%、38.25%和41.97%，呈现出明显的逐渐上升的趋势。  

业内同仁注：毛利率异常畸高是最大概率被否事件，几乎没有之一。若毛利率异常，且和其他财务数据打架，比如应收账款畸高、经营现金流恶化、存货畸高等问题，过会率几乎0%。毛利率还要和行业结合起来，与行业走势背离的，也要特别小心。

第二部分  投行泰山读常州通宝光电的招股书

读书笔记1

【业绩依赖于上汽通用五菱】2015-2017年，公司来自上汽通用五菱的营业收入占比分别为31.31%、40.95%和67.69%，主要产品车用LED 模组综合毛利率分别为45.30%、44.58%和38.71%呈明显的下滑态势，但仍然明显高于同行业上市公司【星宇股份(601799)、股吧】的毛利率。证监会反馈意见：1、分客户说明发行人与客户的各类交易具体内容，发行人与客户签订的经济合同是否附带不符合惯例的特殊条款；2、发行人产品是否为客户使用及最终产品的销售情况；3、业务推广、产品测试、通过认证、质量检测、库存管理的简要过程；4、发行人对上汽通用五菱汽车股份有限公司、南宁燎旺车灯有限责任公司的销售占客户同类产品采购的比例；5、发行人取得订单的可持续性及是否存在重大客户依赖；6、取得合同的方式及合法性；7、结合售价、成本、同行业可比公司具体产品的应用领域等情况分产品进行分析，并披露毛利率水平均高于同行业可比公司的因、合理性及可持续性。  

业内同仁注：对于非关联的大客户依赖问题，需把握两个标准。第一是客户依赖的程度，这既包括数量标准（单一客户占营业收入的比例），也包括行业特征（下游客户本身是分散和高度竞争的，还是下游客户呈高度集中态势）、依赖程度（是单方面依赖大客户，还是双方相互依赖、被替代的可能性小）、合作紧密度（双方的合作方式、是否有长期可靠有约束力的协议等）。第二是客户本身是否具有重大不确定性，包括客户的行业地位、经营业绩、经营环境等。这两个标准的具体表现决定了审核的容忍度。首先，需要判断是否有构成财务操纵的嫌疑。其次，是要从风险导向审核出发，判断与单一大客户这种关系到底风险有多大。如果能够说明客户本身很靠谱，合作关系很稳固，而且在积极开拓新客户或者新领域的应用方面已经有效果，那么就有助于降低审核方对不确定性的担忧。其三，从多因素综合考量出发，整体判断发行人的财务风险。如果发行人“块头“够大，即便排除掉大客户带来的收入与利润仍然具备发行条件，则有助于审核的通过。近期，有不同项目都存在大客户以来的现象，但审核结果不一样。其因就在于这些因素权衡的结果。

读书笔记2

【向竞争对手销售产品】公司与竞争对手的交易情况分为两种：1、与公司具有共同终端客户的竞争对手的交易情形：公司将部分车用LED模组或LED车灯产品销售给整车生产企业客户，又销售部分车用LED模组或LED车灯产品给为该整车生产企业配套的车灯生产企业客户。如公司直接销售车用LED模组产品给上汽通用五菱，又通过销售车用LED模组、部分LED车灯产品给南宁燎旺、常州佳乐等车灯生产企业客户，间接为上汽通用五菱提供配套。2、公司将车用LED模组产品直接销售给车灯生产企业客户的情形。具体见招股书P128-130。 

泰山注：向竞争对手销售产品这个本身是一个较为敏感的事项，通常应关注真实的背景因、具体销售情况以及报告期内向其他竞争对手的销售情况，并关注销售过程是否存在不正当竞争或商业贿赂等违法违规行为。

读书笔记3

【销售费用率显著低于同行业上市公司】2015-2016年，公司销售费用率分别为1.67%、1.48%，而星宇股份却高达4.04%、3.28%。公司解释差异的因主要与企业的经营规模、主营业务及产品、客户集中度等不同有关，未来，公司将不断拓展新的优质客户、推出新的产品，随着销售规模的进一步扩大，销售费用也会相应增加。具体见招股书P270-272。 

泰山注：2017年11月、2018年3月被否的浙江鸿禧能源IPO和宁波天益医疗器械IPO，其被发审委关注的重问题之一就是销售费用率低于同行业可比公司。毛利率大幅下降，发行人通过减少费用来实现盈利的稳定，这是最常见的操作之一。不过对于一个年营业收入超2亿元的企业来说，销售费用每年只有300多万元的合理性存疑，当然也可能是发行人的经营模式相对同行业上市公司而言比较特殊，若发审会时被问到该问题，能解释清楚则不会构成硬伤。

第三部分  投行泰山关注的资本市场那些事

读书笔记1

【投行业内前辈分享带队伍的心得】“过去十几年，我带投行团队，一直是要求周六开例会的。我的观：一周五天的时间用来见客户，周六用来交流工作、调配人手，除非阶段性忙于项目，否则从未间断。过去的单位是国企，大家也能做的到，不情愿肯定有，也没见谁反对，也就做下来了。国企的毛病，干啥事总有人举报，但我要求加了八九年班，也没有人到领导那里说啥（估计知道说了也没用，我又不想当官）。带队伍，我的经验：身体力行、简单、强势、让利，什么国企民企，只要有做事环境，都能管起来。但今年以来，我将周六例会先是改成团队长会，规模缩小到十几人，然后将每周例会逐渐取消了，只保留了月末最后一个周六的全体会。哇，这帮家伙可幸福了吧？哪有那么便宜，我把绩效改为月度考核了，分解到各团队，当月目标完不成直接扣减绩效工资，同时强化了每周两张表：团队长工作追踪表和承做人员业务分配表，感觉效果不比周末开会差。最主要，我老了，开始学着用老年人的方式管理团队，更多是“给我冲”而不是“跟我冲”了……”

读书笔记2

【投行业内前辈谈不同产业的“冰火两重天”】“下午去一家企业聊天，公司生产大型装备，我们眼里的传统行业，但订单旺盛，收款90%才发货，没有银行贷款，闲置资金在购买银行理财，三季度净利润已经2亿多。不仅如此，给他们配套的企业也是订单满满，老板说：我真感觉不到经济危机。少老板说:我们也想投其它行业（制造业），但真没找到比我们更赚钱的行业，净利润率可以达到30%，还不欠钱。当然，同样业绩好，各自因不同。这家公司作为民营企业，多年来科技公关，实现多项重大装备“首台套”，下游客户用他们的设备不仅过了冬而且赚了钱，所以行业内纷纷订购。而给他们配套的企业，更多是因为环保因素，很多企业被关掉了，剩下来的就订单不断。对比【宁波东力(002164)、股吧】，它曾经是国产减速机的老大，但上市后乱并购、胡并购，今天爆出亏损30多亿。其实减速机这个行业依然有前景，但缺少了产业的雄心，一心去赚快钱，结果横死，令人叹息。回投行人，我们过去推荐了一批没有核心竞争力的传统企业IPO，这两年又帮助一些企业毫无产业逻辑的做并购，钱是赚到了一些，但也把这个市场搞成了屠宰场，最终，谁也没饭吃。可能我们也无奈，毕竟交易要迎合老板的心思，我们只是帮忙或帮闲。但我们真的不该去思考下工作的价值吗？”

读书笔记3

【“兜底”表述被删除！ 股份回购新政正式生效】业内同仁：流通盘大的公司，在被市场低估时回购股份；等股价上来，市场回暖时发可转债，促成转股，就可以实现自己炒自己股票的目的了。这个是回购新规下的新玩法，也是信息不对称下的最纯粹的“内幕交易”？

-  THE   END -

投行泰山：新浪微博认证加“金V”的知名财经博主；IPO招股书的创性解读与分享者；国内券商投资银行总部内核委员会委员、专业技术委员会委员；国内投行高端组织 成员。

后记：投行泰山在新浪微博上从2011年9月开始发表相关IPO招股书的读书笔记至今，累计字数约102万字（全部内容均可在新浪微博或见微数据到）。2016年5月同时开始采用微信公众号的形式与大家分享，家人朋友同事们的鼓励一直陪伴我至今。不少朋友给我留言，询问我的编辑团队构成，截至目前，无论是读书笔记的撰写、排版、发布等均只有投行泰山一人，泰山在家庭、工作、运动之余挤出时间仅仅是为了更好地与大家分享关于IPO招股书中的一心得体会，希望对大家的工作有益。在新的一期来临之际，深深感谢您对我持续分享的认可，并希望您能留言、转发和赞赏。投行泰山一人创不易，您的鼓励是投行泰山持续分享IPO招股书读书笔记的根本动力！

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