三大电运营商的股价上涨逻辑

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2009年3g牌照发放、2013年4G牌照发放、2019年5G牌照发放，此为三大运营商股价逻辑的理解关键。三大运营商历史上曾存在两波股价上升机会1）2003-2007年运营商行业全面行情移动用户市场发展初期，行业处在快速成长阶段，三家运营商业绩成长性较高；2）2009-2013年行业增长动能减弱，部分运营商存在结构性上升机会，如中国联通、中国移动分别在3G/4G时代初期竞争占优，进而驱动股价阶段性上升机会（2009年中国联通在大熊市暴跌中股价坚挺）。

然而，2013年后三大电运营商被互联网平台OTT（过顶传球）而沦为管道化，ROE持续相对低位，PE、PB等相对估值指标均处在持续下行阶段。

2022年11月起，三大运营商股价持续上行，估值持续提升（如下图）。那么，三大运营商的股价逻辑，根本变化了吗？笔者倾向于认为，三大运营商的股价上涨逻辑，主要是强舆情热度催发了通行业周期性机会。

图三大运营商的市盈率走势

一、舆情逻辑市值的市场想象力

三大运营商的股价上涨逻辑，首先是舆情。在“ChatGPT”“数字中国”等主题概念火热，“中国特色估值体系”等舆论热度不下的市场氛围中，电运营商身处数字经济和国企改革两大方向的交汇处，以其低估值和稳定增长的防御属性，受到市场青睐。

第一，数字经济政策

2023年2月27日，印发《数字中国建设整体布局规划》；2021年12月印发《“十四五”数字经济发展规划》。

第二，中国特色估值体系

2022年11月21日，证监会主席易会满表示，“要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”（部分市场解读，就是要炒高国企估值）。

第三，央企改革预期

2023年1月5日，国资委召开央企负责人会议明确，2023年央企“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。

第四，海外运营商转型人工智能企业

2022年11月10日，韩国最大电运营商SKT（SKTelecom）宣布将通过把AI与广泛的连接技术相结合，将自己塑造成为一家AI企业。2023年2月8日，SKT表示已将世界上第一个韩语版本的GPT-3应用于其产品“A.”。

2023年2月18日，中国电宣布已全面布局大模型技术研发并取得阶段性成果，积极关注产业版“ChatGPT”并已具备相关技术研发基础，初步具备文章续写、主题写作、同义句生成、多轮对话和长文本摘要等能力。

二、基本面短期逻辑成长性短期好转，业务结构改善

三大电运营商的股价上行，是具有基本面支撑的。营收增速拐点已于2020年出现，当前处于处于周期高点。同时，中国移动的应用及息服务收入、中国电的产业数字化业务、中国联通的产业互联网业务确实均在增长，营收占比已升至20%左右或25%。

（一）营收拐点已出现，利润存在修复预期

运营商资本开支高点出现2019-20年。

2009年3G牌照发放、2013年4G牌照发放、2019年5G牌照发放。运营商资本开支高点出现2019-20年。中国移动2022资本开支1852亿元人民币，同比增长0.9%。2023年中国移动预计资本开支约1832亿元。中国电2022资本开支925亿元人民币，同比增长6.7%。2023年中国电预计资本开支990亿元，同比增7%。中国联通2022资本开支为人民币742亿元，同比增长8%。2023年，预计资本开支769亿元，同比增长4%。

图三大运营商资本开支增速

营收增速拐点已于2020年出现。

三大运营商收入端受通周期制约。由于4G网络带来的增量的用户数在2018年到高点，而5G网络当时尚未普及，三大运营商营收增长低点均于2019年出现。2019年5G周期开启，2019年下半年5G增量市场打开，运营商营收增速均已于2020年起恢复营收增速正增长。

中国移动2022年总营收9372.59亿元，同比增长10.5%；2022年中国联通营收3549亿元，同比增长8.3%，营收增速创近9年新高。中国电2022年营业总收入收4750亿元，同比增长9.5%。

图三大电运营商营收增速处于周期高点

运营商盈利状况处于相对改善中。

运营商净利润增长受收入端和成本端两方面因素影响1）收入端受通周期制约，2019年5G周期开启，2020年营收增速转正，拐点出现。2）成本端未来5G资本开支下降，会降低其产生的折旧摊销费用，运营商存在利润修复的预期。中国移动2022年归母净利润1254.59亿元，同比增长8.2%；中国电2022年归母净利润276亿元，同比增长6.3%。中国联通2022年归母净利润73.0亿元，同比增长15.8%（扣非归母净利润同比3.5%）。

图三大电运营商净利润增速处于周期高点

对比三大运营商，中国移动的盈利能力最高（ROE、净利润率均最高）；而中国联通盈利能力最差（R0E常年低于5%），但自2018年起联通ROE在持续改善中。

表三大运营商盈利性与成长性对比

（二）产业数字化业务增速较高，业务结构改善中

翻读各家券商研报，均对三大运营商各类创新业务的相对高增长大加赞叹。那么，三大运营商是否真的实现了业务转型、并脱离了被互联网平台OTT（过顶传球）而沦为管道化的命运了呢？这是三大运营商未来高估值能否支撑的最根本逻辑。在此，我们详细对比营收结构数据。

可以看到，中国移动的应用及息服务收入、中国电的产业数字化业务、中国联通的产业互联网业务确实均在增长，营收占比已升至20%左右或25%。

中国移动

中国移动的的营收增量主要源于“应用及息服务收入”，2020-22年分别增长22.4%、35.6%、33.2%。营收占比由2018年10.3%提升至2022年19.5%。根据《中国移动招股说明书》，应用及息服务主要包括DICT、智慧家庭应用、数字内容及网络资源服务等。2022年DICT收入同比增长38.8%，达到人民币864亿元；智慧家庭增值业务收入同比增长43.4%，达到297亿元；2022年数字内容收入同比增长27.2%，咪咕视频全场景月活跃客户同比增长67.1%。

同时，中国移动的主要收入支柱仍是无线上网业务，但2019-22年营收趋近零增长。营收占比由2018年52.0%下降至2022年42.2%，下降幅度较大。

表中国移动的营收结构（亿元）

数据来源招股说明书及历年年报

中国电

中国电的的营收增量主要源于“产业数字化收入”。2021-22年分别增长17.8%、19.1%。营收占比由2018年18.5%提升至2022年24.8%。其中，天翼云收入达到人民币579亿元，同比增长107.5%，网络安全服务收入达人民币47亿元，同比增长23.5%。

同时，中国电的主要收入支柱仍是移动通服务，2019-22年营收低速增长。营收占比由2018年43.3%下降至2022年40.2%，下降幅度较小。

表中国电的营收结构（亿元）

数据来源招股说明书及历年年报

中国联通

中国联通的产业互联网营收增速、营收占比双增长。中国联通2022年报的核心数据披露少了很多，尤其是并未逐项披露各主营业务的营收细项（很讨厌这种年报都不好好公布的傲慢公司）。根据中国联通年报，2021年产业互联网业务收入同比增长28.2%，达到人民币548亿元，营收占比18.5%。2022年产业互联网业务营收达到704.58亿元，同比增长28.6%，营收占比19.9%。其中，2022年物联网实现收入86亿元，同比增长达到42%。“联通云”2022年收入361亿元，同比增速121%。大数据收入40亿元，同比增长58%。

三、基本面长期逻辑互联网革命与电改革

为什么往年电运营商股价长期低迷？这个导致股价常年低迷的根本逻辑，是否改变了呢？这个根本逻辑，是互联网革命与电改革。

2011年后，三大电运营商的产品及服务同质化，用户的关注度更多的向服务内容转变，电运营商逐步被互联网厂商管道化。2011-2022年，互联网平台采用免费模式迅速打败运营商语言、短等业务，很快掌控了流量经营定价权。2011-2022年，是三大电运营商被OTT（过顶传球）的失落十年，

图2010-22年，运营商被OTT的失落十年

2013-2020年，三大电运营商盈利下滑的主要原因有三

首先，用户增速放缓。

连接数量是运营商的生命线，通运营行业收入增长严重依靠用户数增长，运营商的收入增长几乎完全由用户数增长驱动的。2010-2019年用户数放缓，是运营商业绩下滑的重要原因。在2019-22年的5G时代，5G渗透率提升主要来自存量客户转化，用户数增速再次下了一个台阶。

其次，流量资费下滑。

2017年后，政府连续五年提出“提速降费”，使得运营商流量资费持续下滑。2022年不再提及“提速降费”。5G套餐用户数和渗透率提升，带动ARPU值略有提升。

再次，资本开支加大。

2009年3G牌照发放、2013年4G牌照发放、2019年5G牌照发放。三大运营商2013年开始加大资本开始建设，折旧占收入快速提升进而承压利润。2020年后资本开支增速略有下滑。

图中国移动ARPU、用户增速，在2010-20年均持续下降

说明移动ARPU=公司移动服务的月均收入合计/平均移动用户数；数据来源wind。