【中银宏观4月通胀点评】关注生产端降价去库存对盈利的影响

CPI同比增速继续低于市场预期，但不能简单归咎于通缩和内需疲弱，CPI的结构分化体现在食品价格走弱、耐用消费品超预期降价、以及服务价格同比增速上升三方面；在基数效应的影响下，二三季度CPI同比增速预计都在较低水平，且不排除可能出现同比落入负增长区间的情况；PPI同比增速继续走弱，关注企业降价去库存对盈利的影响情况，以及是否会影响到生产端；二季度复苏趋势有放缓迹象，物价走低给宏观政策出台留出空间。

4月CPI环比下降0.1%，同比增长0.1%，核心CPI同比增长0.7%，服务价格同比增长1.0%，消费品价格同比下降0.4%。

从环比看，4月食品价格下降1.0%，降幅比上月收窄0.4个百分点，影响CPI下降约0.19个百分点，非食品价格由上月持平转为上涨0.1%，影响CPI上涨约0.04个百分点；从同比看，食品价格上涨0.4%，涨幅比上月回落2.0个百分点，影响CPI上涨约0.07个百分点，非食品价格上涨0.1%，涨幅回落0.2个百分点，影响CPI上涨约0.07个百分点。

4月通胀继续结构性分化。4月CPI延续内部结构性分化食品类价格环比继续下降，服务类价格环比增速上升，食品之外的消费品价格表现疲弱。整体来看，拖累4月CPI同比增速低于预期的主要原因有三个，一是以猪肉和鲜菜为代表的食品，受供给充足影响，连续多个月价格环比下降，二是以国际原油价格为代表的能源价格，4月环比下降幅度进一步扩大，三是最超预期的，以交通工具为代表的耐用消费品价格连续两个月环比大幅下降。虽然拖累CPI同比增速的因素都在市场预期当中，但CPI同比走弱的情况或将在二三季度延续，不排除个别月份同比增速可能落入负增长区间。另外，由于CPI同比增速持续走低的主要原因主要出在供给端，我们认为不能将CPI同比低增长简单归咎于通缩和内需疲弱，以汽车为例，4月交通工具价格环比下降0.9%，但乘用车零售额环比增长2.5%，指向内需仍有释放空间。我们认为二季度经济环比复苏趋势回落叠加价格同比增速偏低，给稳增长的政策宽松留出了空间。

4月PPI环比下降0.5%，同比下降3.6%，PPIRM同比下降3.8%。

在4月份3.6%的PPI同比降幅中，上年价格变动的翘尾影响约为-2.6个百分点，上月为-2.0个百分点；新涨价影响约为-1.0个百分点，上月为-0.5个百分点。

PPI同比增速或在二季度寻底三季度回升。4月PPI同比增速下行趋势符合市场预期，但下行幅度超出市场预期，虽然PPI受国际大宗商品价格波动较为明显，同时还有去年高基数的影响，但是结合PMI的生产、订单、新出口订单指数和工业企业库存数据来看，海外经济增速下行预期和国内需求疲弱，接下来都可能给生产端带来调整压力。虽然在基数效应影响下，PPI同比增速可能开始在二季度寻底三季度回升，但宏观政策需要关注生产端降价叠加去库存可能对企业盈利和生产循环造成的负面影响。

风险提示全球通胀回落偏慢；欧美金融风险扩散；国际局势复杂化。

CPI

4月CPI同比增速继续下行。4月CPI环比下降0.1%，增速较3月上升0.2个百分点。从分项看，4月环比上涨的是其他用品和服务（1.0%）、教育文化娱乐（0.5%）和医疗保健（0.1%），环比下降的是食品烟酒（-0.6%）、交通通（-0.4%）和衣着（-0.1%）；4月分项中较3月环比增速上升较多的是教育文化娱乐、生活用品及服务、食品烟酒和其他用品和服务，环比增速下降的是衣着。4月CPI同比增长0.1%，较3月下降0.6个百分点，核心CPI同比增长0.7%，较3月持平，服务价格同比增长1.0%，较3月上升0.2个百分点，消费品价格同比下降0.4%，较3月下降0.9个百分点。从分项看，4月同比增速较高的是其他用品和服务（3.5%）、教育文化娱乐（1.9%）、医疗保健（1.0%）、衣着（0.9%）和食品烟酒（0.8%），同比增速较3月上升较多的是其他用品和服务以及教育文化娱乐，较3月同比增速下降较多的是交通通和食品烟酒。在4月份0.1%的CPI同比涨幅中，上年价格变动的翘尾影响约为0.3个百分点，比上月回落0.4个百分点；新涨价影响约为-0.2个百分点，上月为0。

食品价格环比降幅小幅收窄。从环比看，4月食品价格下降1.0%，降幅比上月收窄0.4个百分点，影响CPI下降约0.19个百分点；从同比看，食品价格上涨0.4%，涨幅比上月回落2.0个百分点，影响CPI上涨约0.07个百分点。4月市场供应总体充足，鲜菜和鲜果大量上市价格环比下降；生猪产能充足，叠加消费淡季影响，猪肉价格环比下降，但降幅较上月收窄；粮食和食用油价格基本平稳。

非食品价格环比由平上涨，服务消费价格表现强劲。从环比看，4月非食品价格由上月持平转为上涨0.1%，影响CPI上涨约0.04个百分点；从同比看，非食品价格上涨0.1%，涨幅回落0.2个百分点，影响CPI上涨约0.07个百分点。非食品中，小长假期间出行需求增加，交通工具租赁费、飞机票、宾馆住宿和旅游价格环比均有上涨；受国际原油价格波动影响，国内汽油和柴油价格环比下降；商家降价促销，燃油小汽车、新能源小汽车和家用器具价格环比下降；出行类服务恢复较好，飞机票、宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格同比涨幅较为显著。

4月通胀继续结构性分化。4月CPI延续内部结构性分化食品类价格环比继续下降，服务类价格环比增速上升，食品之外的消费品价格表现疲弱。整体来看，拖累4月CPI同比增速低于预期的主要原因有三个，一是以猪肉和鲜菜为代表的食品，受供给充足影响，连续多个月价格环比下降，二是以国际原油价格为代表的能源价格，4月环比下降幅度进一步扩大，三是最超预期的，以交通工具为代表的耐用消费品价格连续两个月环比大幅下降。虽然拖累CPI同比增速的因素都在市场预期当中，但CPI同比走弱的情况或将在二三季度延续，不排除个别月份同比增速可能落入负增长区间。另外，由于CPI同比增速持续走低的主要原因主要出在供给端，我们认为不能将CPI同比低增长简单归咎于通缩和内需疲弱，以汽车为例，4月交通工具价格环比下降0.9%，但乘用车零售额环比增长2.5%，指向内需仍有释放空间。我们认为二季度经济环比复苏趋势回落叠加价格同比增速偏低，给稳增长的政策宽松留出了空间。

PPI

PPI同比增速继续回落。4月PPI环比下降0.5%，其中生产资料环比下降0.6%，生活资料环比下降0.3%。4月PPI同比下降3.6%，较3月下降1.1个百分点，其中生产资料同比下降4.7%，较3月下降1.3个百分点，生活资料同比增长0.4%，较3月下降0.5个百分点。PPIRM同比下降3.8%，较3月下降2.0个百分点，从构成来看，4月同比增速上升的是农副产品（1.2%）、木材纸浆（0.2%）等，同比增速下降较多的是化工原料（-9.2%）、黑色金属（-9.0%）、燃料动力（-5.3%）、纺织原料（-4.8%）、有色金属（-4.5%）、建筑材料（-4.5%）等，同比增速较3月上升的是建筑材料，较3月下降较多的则是燃料动力、农副产品、木材纸浆等。在4月份3.6%的PPI同比降幅中，上年价格变动的翘尾影响约为-2.6个百分点，上月为-2.0个百分点；新涨价影响约为-1.0个百分点，上月为-0.5个百分点。

4月PPI环比基数高、表现弱。4月生产资料价格中，采掘业环比下降2.0%，原材料业环比下降0.8%，加工业环比下降0.4%。国际大宗商品价格波动、国内外市场需求总体偏弱及上年同期对比基数较高等，都是4月PPI走弱的影响因素，受国际原油价格波动影响，国内能源、化工品价格环比下降；钢材、水泥等行业供应整体充足，但需求不及预期；煤炭产能继续释放，加之进口量仍较大，影响煤炭开采和洗选业价格环比下降；与历史同期价格环比表现相比，食品和耐用消费品价格也明显偏弱。

PPI同比增速或在二季度寻底三季度回升。4月PPI同比增速下行趋势符合市场预期，但下行幅度超出市场预期，虽然PPI受国际大宗商品价格波动较为明显，同时还有去年高基数的影响，但是结合PMI的生产、订单、新出口订单指数和工业企业库存数据来看，海外经济增速下行预期和国内需求疲弱，接下来都可能给生产端带来调整压力。虽然在基数效应影响下，PPI同比增速可能开始在二季度寻底三季度回升，但宏观政策需要关注生产端降价叠加去库存可能对企业盈利和生产循环造成的负面影响。

风险提示全球通胀回落偏慢；欧美金融风险扩散；国际局势复杂化。

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