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拓普集团（601689）-NVH 龙头企业，未来有望持续分享特斯拉与吉利的成长红利

作者：祝幸福
2019-03-26 22:54:40
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1. 轻量化底盘和汽车电子是盈利新增长

公司是 NVH 龙头企业，是国内少数具备 NVH 零部件同步研发和系统集成能力的厂商，在做强做大 NVH 业务同时，凭借在 NVH 领域的技术积累及客户资源，公司拓展轻量化底盘和汽车电子业务。

2018 年上半年，轻量化底盘和汽车电子收入比重 21.7%，预计随着新能源汽车规模的扩大及智能汽车渗透率的提升，公司轻量化底盘和汽车电子业务有望快速增长，二者将是公司盈利新增长。

2. 轻量化底盘业务有望快速增长

2.1 节能减排及新能源车规模提升将促进轻量化底盘产品使用

汽车轻量化是汽车行业未来发展趋势。对于传统汽车，汽车轻量化是满足节能减排、降低油耗等环保要求的重要技术方向。根据欧洲铝业协会的研究，汽车每减重 100斤，百公里油耗可以降低0.4 升，二氧化碳排放可减少 1斤。随着汽车油耗和尾气排放标准不断提高，轻量化设计将被大量使用。新能源汽车相较于传统汽车的轻量化需求更加迫切，新能源汽车动力电池重量较大，导致整体车身重量提升，为了提升汽车的续航里程，电动汽车轻量化是发展所趋。

底盘轻量化是实现汽车轻量化的主要方法之一，主要通过先进材料应用、结构优化设计以及新型制造工艺等方法来实现。在先进材料应用上，一方面使用高强度钢材来减小厚度实现减重，另一方面使用各类合金轻质材料代替传统的钢材；在结构优化设计上，通过改进零件形状、优化尺寸来减轻重量；在新型制造工艺上，则使用包括液压成型、热成型等先进工艺来减轻重量。

以高强度钢、铝合金、镁合金等为代表的轻量化材料未来在汽车轻量化发展中具有重要作用。根据2016 中国汽车工程学会年会上发布的《节能与新能源汽车技术路线图》，以 2015 年的汽车整车质量为标准，到 2020 年应减重 10%，2025 年应减重 20%，2030 年应减重 35%。从使用材料上来，车身上使用的钢材强度逐渐增加，技术含量提升；单车用铝量持续增加，到 2020、2025和 2030 年分别达到 190 千克、 250 千克和 350 千克。要实现这样的目标，未来大量使用新材料的轻量化底盘等产品结构在汽车中的使用量将一步提升。

轻量化技术在新能源汽车上的使用更加广泛。以特斯拉 Model S 为例，其车身采用全铝设计，车辆净重 2108kg，车身占整车质量的约 30%，因此全车用铝量预计达到 630 千克，而目前我国每辆汽车平均用铝量仅约 115 千克。

随着新能源汽车未来产销量的快速增长，将拉动轻量化产品的快速增长。根据中汽协的数据， 2018年我【国新能源(600617)、股吧】汽车销量已经达到 125.6 万辆，同比增长 61.7%，新能源汽车增长将成为轻量化底盘等产品的重要增长动力。

2.2 司轻量化底盘产品竞争优势

公司目前主要的轻量化产品包括：轻量化控制臂、电池包与大型车身结构件、转向节、轻量化底盘等。

针对不同的产品项目，公司采取了多种核心工艺以及相关措施来提升产品的技术水平和质量等，具备较强竞争优势：（1）针对轻量化控制臂，掌握了球铰、橡胶减震以及高强度铝合金这三大核心技术，实现了产业链一体化。公司还采购了先进的德国舒勒 3200T 全自动生产线以提升工艺水平。（2）针对电池包与大型车身结构件，采用真空精密压铸工艺，并购买瑞士布勒 4000T 全自动生产线以达到相应质量要求。（3）针对转向节，采用了差压铸造工艺，并购买奥地利菲尔的全自动生产线和德国巨浪的 5 轴加工中心，以实现产品高强度、高精密产品的生产及加工。（4）针对轻量

化底盘项目，公司采取了挤出成型、真空压铸及自动焊接工艺，技术含量高、减重效果明显。

2.3 收购福多纳，扩大底盘产品线，实现协同效应

为了促进轻量化技术在底盘系统的应用以及继续深化底盘系统业务发展，公司于 2017 年 12 月完成对浙江家力和四川福多纳的 100%股权的收购。标的公司为汽车高强度钢底盘的供应商，主要供应产品包括汽车底盘结构件、前副车架总成、后桥总成、摆臂总成、控制臂等。

公司在轻量化铝合金底盘方面已取得较多研发成果，与标的公司的高强度钢底盘结合后：（1）可以扩大底盘产品线，满足传统汽车、新能源车等不同车型的需求，为客户提供多元化选择；（2）实现资源共享以降低成本，进一步提升产品盈利能力；（3）公司可以深化与相关客户的合作关系，促进底盘技术的协作开发。

收购完成后，得益于标的公司带来的业务增量，2018 年标的公司业务为公司创造约 7 亿元的收入和约 5000 万元的净利润。

2.3 轻量化底盘进入主流新能源车企

目前公司已经开始为多个车企的新能源汽车供货。2016 年 8 月，公司正式成为特斯拉的供应商，为 Model 3 供应轻量化铝合金底盘结构件；同年 9 月，公司分别与蔚来汽车和【比亚迪(002594)、股吧】签订协议，为这两家公司的新能源汽车配套供应轻量化悬架系统相关产品。

目前，公司轻量化底盘项目已经进入量产阶段，未来有望拓展更多客户。

2.4 伴随特斯拉增长，配套量有望快速提升

公司 2016 年 8 月与特斯拉签署《供应商定书（协议）》，正式成为为特斯拉的供应商。根据该协议，公司供应的产品为轻量化铝合金底盘结构件，应用于特斯拉 Model 3 车型。公司的轻量化底盘结构件主要包括锻铝控制臂和其他车身结构件等。

特斯拉新能源汽车的交付量近年来快速提升，从 2013 年至 2018 年年均增长 61.3%，其中 2018年增速达到 137.9%。Model 3 为特斯拉旗下的核心新能源汽车产品，特斯拉 2018 年全年交付的24.6 万辆汽车中，包括约 14.6 万辆 Model 3，占比达到 59.5%。同时，经过较长的建设周期，特斯拉 Model 3 的产能在 2018 年进入释放期，从 2018 年一季度的 2000 辆/周快速提升至 2018 年四季度的 7000 辆/周，且未来产能还将进一步扩大。

根据特斯拉的规划，特斯拉上海工厂将在 2019 年 1 月开始建设。上海工厂主要用于优化和简化Model 3 的生产，包括冲压、车身接合和喷漆以及总装。上海工厂的 Model 3 产能将在 2019 年第四季度至 2020 年第二季度期间达到 3000 辆/周。同时，为了提高上海工厂的生产能力，并有效控制生产成本，特斯拉将会在上海本地建立持续的供应商体系。随着特斯拉上海工厂的逐渐落地，司的应用于新能源汽车的轻量化底盘系统业务将进一步受益。

根据上海工厂 3000 辆/周的产能规划，全年预计将生产约 15 万辆 Model 3，未来产能有望进一步扩大。假设不同单车价值量对公司收入进行了敏感性分析，与公司 2017 年的营业收入相比，未来特斯拉配套量有望为公司营收带来一定增长弹性。

2.5 轻量化底盘业务收入快速增长

公司底盘业务收入在 2014 年至 2017 年间快速增长，从 1.33 亿元增长到 3.64 亿元，预计 18 年增速在 30%以上（不含福多纳底盘业务收入）。

预计随着下游新能源车销售规模的扩大，公司轻量化底盘业务收入有望快速增长。

3 布局智能汽车执行系统电子产品，盈利增长

汽车电子是公司未来发展的重要方向之一，汽车智能驾驶执行系统包括智能驱动、智能制动和智能转向三个核心系统，公司已经布局智能制动和智能转向两个领域。在智能制动领域，公司的电子真空泵 EVP 产品已经批量生产，智能刹车系统 IBS 在研顺利。

此外公司还布局了制动真空开关 BVS 等产品。BVS 是制动系统中的传感器，通过读取真空助力器中的真空度来给电控单元反馈号。在智能转向领域，公司布局产品包括电动助力转向管柱 C-EPS、电子稳定控制系统等。其中，C-EPS 是在电控单元控制下利用电机动力协助汽车转向的结构，电子稳定控制系统主要用于汽车转向时保持车身稳定。此外，公司还在其他汽车电子产品中布局有电子水泵 EWP 等产品，电子水泵 EWP 可以控制器控制下通过电机带动冷却液以一定的压力及流量进行传输，实现传热降温的作用。

3.1 电子真空泵（EVP）：有望快速增长

3.1.1 电子真空泵是底盘制动系统的重要部件

真空泵是汽车制动系统的重要部件，其通过为真空助力器提供真空源，减轻踏板阻力，从而达到为刹车助力的作用，因此真空度的大小直接影响制动效果。传统机械式真空泵结构简单、成本低，但是已经不能满足特殊工况以及汽车对跟高性能的要求。电子真空泵 EVP 是对传统机械真空泵的升

级，其要通过电机驱动转子、叶片给真空助力器提供真空，从而降低驾驶员刹车操纵负担，提升整车安全水平。电子真空泵 EVP 抽气速率不受发动机运行工况影响，且可以智能启动和暂停，具有工作稳定、响应快速等特，是涡轮增压及新能源动力汽车的标准配置，且广泛应用于智能驾驶汽

车领域。

3.1.2 电子真空泵是自动驾驶制动系统的重要构成部分

电子真空泵是自动驾驶汽车中的重要构成部分。自动驾驶汽车系统分为感知层、决策层和执行层三个层次，其中执行层在系统作出驾驶决策后对车辆进行控制，完成具体的驾驶任务。执行层主要包括电子驱动、电子转向和电子制动三个部分，电子制动是自动驾驶汽车对传统制动系统的全面升级。

电子真空泵整体系统通过真空度传感器与大气压力传感器采集压力息，然后电控单元进行数据的分析，进行逻辑判断电子真空泵的工作时机，控制电机和泵体运转产生真空源，作用于真空助力器，为制动系统提供合适的辅助助力。电子真空泵为电子制动系统提供了稳定的真空源，且具有能耗低、反应迅速等优，同时配合各类传感器、电控单元、ABS 系统、ESP 系统等部件，为电子制动系统快速准确执行自动驾驶决策提供保障。

随着自动驾驶汽车未来的发展，电子真空泵的市场潜力较大。

3.1.4 电子真空泵前装批量配套，有望快速增长

公司近年来汽车电子业务（主要为电子真空泵）销量保持稳定增长， 2014 年至 2017 年销量从 7.06万套增长到 37.03 万套，年均增长 73.7%。随着涡轮增压及新能源动力汽车的渗透率的提高以及公司的客户拓展，预计未来销量有望快速增长。

公司汽车电子业务收入在 2014 年至 2016 年间快速增长，从 0.24 亿元增长到 1.12 亿元，年均增长 116.3%；2017 年收入小幅下滑 1.1%，2018 年上半年重新恢复快速增长，增速达到 31.1%，预计 18 年增速在 30%以上。

3.2 IBS：智能驾驶底盘制动核心技术

IBS(iBooster)最早是由博世在 2013 年推出的智能刹车系统，它不依赖真空源的机电伺服机构，因此适用于混动和电动车在内的所有动力总成。 IBS 利用传感器感知驾驶者踩下制动踏板的力度和速度，并将号传给电控单元，由其控制助力电机对应的扭距，在机电放大机构的驱动下，推动制动泵工作，从而实现电控制动。此外，在其他部件的配合下，IBS 可以几乎全部收回刹车能量，因此可以有效提升电动汽车的续航里程。相较于传统真空助力制动系统，IBS 制动响应更快，制动距离更短，可以用在自适应巡航控制系统等独有优，符合未来的发展趋势。

智能刹车系统 IBS 的应用广泛，包括主动安全、无人驾驶以及新能源汽车等众多新兴领域。主动安全技术可积极有效保障汽车行驶安全和预防事故发生，是未来的重要发展趋势。 IBS 是包括紧急自动刹车系统（AEB）、车身电子稳定系统（ESC）、主动车道保持、自适应巡航控制和自动泊车技术等在内的主动安全技术都需要采用的制动执行机构，具有很高的重要性。在新能源汽车领域，IBS 由于具有更高效、响应速度更快、拓展性更强等优势，并能实现主动安全功能，是新能源汽车的最佳制动解决方案。

为了打破国外厂商的垄断，公司很早就布局 IBS 领域。目前 IBS 是公司重要在研产品，因为技术含量高，产品复杂，产品需要进行充分实验验证方可推向市场，预计在充分实验验证后，有望逐步推向市场。

4.NVH：全球布局，稳定增长

公司在 NVH（即减震降噪及舒适性控制）领域具有国内领先的技术和研发水平，是具备整车同步研发能力的 NVH 零部件供应商。公司的 NVH 产品目前主要包括减震器和内饰功能件两大类，主要用于消除来自汽车动力总成、路面及空气的振动与噪声，提升整车的舒适性及平顺性。

4.1 NVH 从国内客户配套到客户全球配套

凭借研发优势、产品线优势及 QSTP（质量、服务、技术、成本）综合优势，公司与自主整车厂与合资整车厂都建立起了良好的合作关系。目前公司已与上汽通用、吉利汽车、一汽大众、长安福特、神龙汽车、北京奔驰、华晨宝马、上汽乘用车、长城汽车、比亚迪、广汽集团、北汽集团等国内主要整车企业建立了良好的长期合作关系；同时由于较早启动全球化发展战略，已经与通用、福特、菲亚特-克莱斯勒、沃尔沃、宝马、奥迪、特斯拉等国外车企建立配套合作关系。

4.2 减震产品：通用 E2XX、GEM 平台量产促进规模提升

减震器类的产品包括动力总成悬置、衬套、橡胶金属件等。动力总成悬置是连接动力总成和底盘的弹性元件，起支撑动力总成并隔离振动向车身传递的作用。衬套是一种连接车身与底盘或悬架系统之间的弹性部件，用于装配于各种控制臂和拉杆，能有效的衰减各种冲载荷和隔离振动。优良的减震器产品提高汽车操作稳定性、乘坐舒适性及其整体品质的关键环节之一。

4.2.1 减震产品盈利能力稳定

减震器的营业收入近年来保持稳定增长。减震器收入从 2015 年的 15.8 亿元增长到 2017 年的 22.2亿元，年均增长 18.4%； 2018 年上半年收入 11.7 亿元，同比增长 15.6%。随着公司在底盘系统、汽车电子系统等领域的快速扩张，减震器的占比持续下降，从 2015 年的 52.7%下降到 2018 年上半年的 38.2%，降低了 14.5 个百分。从盈利能力上来，减震器的毛利率维持稳定，整体维持在 35%左右的水平，2018 年上半年毛利率为 34.7%。

4.2.2 通用 E2XX、GEM 平台量产将促进减震产品规模提升

通用汽车是公司减震器业务的重要客户，2012 年至 2014 年间上汽通用均是公司减震器产品的第一大客户，2014 年减震器产品收入达到 2.12 亿元。公司自 2001 年以来就与上汽通用形成合作，开始为其研发并生产 NVH 零部件，目前已经形成良好深度的合作关系。

公司参与上汽通用多款车型同步研发并供货的项目数量自 2013 年来快速增加，从 2013 年的 3 个增加到 2017 年的 23 个。

近年来，公司与上汽通用的合作持续推进，并获得多个减震器重要订单。公司在 2015 至 2017 年之间配套上汽通用的车型包括英朗、克鲁兹、GL8、凯越、赛欧、凯迪拉克等，覆盖上汽通用旗下主要车型。2015 年 10 月，公司 NVH 减震器产品质量达到通用汽车标准，获得通用汽车核心全球平台 GM E2XX 价值 10 亿元的量产订单。2016 年 10 月，公司获得通用汽车 GM GEM 全球平台汽车 NVH 减震器 16.8 亿元的同步研发订单，并预计 2019 年 3 月开始在全球逐步量产。

根据上汽通用最新的企业发展规划， 2019 年至 2023 年，上汽通用将推出 60 款以上全新或改款车型，包括 9 款国产插电或者纯电车型；在上汽通用新一轮的产品投放周期的带动下，公司有望获得持续稳步的增长动力。

4.3 内饰功能件：预计盈利能力维持平稳

内饰功能件的典型产品包括汽车内饰件、内饰材料和隔音隔热垫等。汽车顶棚首先实现车厢内造型的设计，同时又可以起到与外界隔热隔音和吸音效果。前围消音隔热垫安装于前围钣金和仪表板之间，其将发动机产生的噪音和热量进行隔阻,可以使传入到驾驶舱的噪音和热量降至最低。公司的内饰功能件产品种类多样，对于提升汽车 NVH 性能具有重要作用。

4.3.1 内饰功能件收入比重提升，预计盈利能力维持平稳

内饰功能件的营业收入近年来保持了较高增速。内饰功能件收入从 2015 年的 11.3 亿元增长到 2017年的 23.0 亿元，年均增长 42.3%；受 2018 年乘用车行业需求影响，2018 年上半年内饰功能件收入增速放缓。2015 年至 2017 年内饰功能件收入占主营业务的比重持续提高，从 37.7%提升到45.2%；2018 年上半年因收入增速放缓，比重为 39.0%。

内饰功能件的毛利率近两年有小幅下滑， 2018 年上半年为 22.6%，主要因是产品价格下降所致。随着规模继续提升及价格波动幅度趋缓，预计内饰功能件毛利率有望维持平稳。

4.3.2 内饰功能件背靠吉利实现增长

吉利汽车是公司内饰功能件业务重要的客户，近年来吉利汽车销量快速增长是公司内饰功能件业务收入高速增长的重要因。公司较早即进入吉利汽车的内饰功能件供应链，2012 年至 2014 年间吉利汽车均是公司内饰功能件业务的前五大客户之一。

在 2014 年至 2018 年间，吉利汽车销量从 41.79 万辆增长到 150.08 万辆，年均增长 37.7%，带动公司内饰功能件业务快速增长。

公司与吉利汽车的合作关系近年来不断加深。2017 年 1 月，公司公告在瑞典哥德堡设立全资子公司，跟随主机厂在瑞典设立研发中心，更好地满足客户对配套供应商全球同步研发的需要。吉利汽车于 2013 年在瑞典哥德堡成立了吉利汽车欧洲研发中心（CEVT），并打造了全新 CMA 基础模块架构。司设立该研发中心，主要是与吉利汽车进行配套研发。预计未来几年吉利汽车销量仍将保持较高增速，有望拉动公司内饰功能件等业务增长。

5.盈利预测及估值

公司是国内 NVH 领先公司，预计 NVH 业务稳定增长，轻量化底盘业务和汽车电子业务随着新能源车及智能汽车渗透率提升，收入及盈利贡献有望快速提升。

在可比公司估值上，因 NVH 现阶段仍是公司主要盈利来源，属于传统汽车零部件，但预计公司未来增长主要是轻量化底盘及汽车电子，故我们选择可比公司标的标准是，公司部分主业是传统汽车零部件业务，部分是汽车电子业务，如精锻科技、中鼎股份、亚太股份、双林股份、盛路通等，这些公司业务均与公司业务相关，可比公司 19 年平均估值为 22 倍左右，因此给予公司 2019 年PE22 倍估值，目标价 25.96 元，维持买入评级。