【华泰轻工陈羽锋】年报评 | 中顺洁柔结构优化、料跌价,盈利持续提升

陈羽锋 S0570513090004 研究员

倪娇娇 S0570517110005 研究员

周  鑫 S0570118080060 联系人

本摘编自华泰证券研究所2020年4月30日已对外发布的研究报告《【中顺洁柔(002511)、股吧】结构优化、料跌价,盈利持续提升》，具体内容以研究报告为准。

核心观

2019年归母净利同比增长48.4%

中顺洁柔2019年营收同比增长16.8%至66.35亿元，归母净利润同比增长48.4%至6.04亿元，基本符合我们此前6.07亿元预期值；扣非归母净利同比增长50.0%至5.89亿元。2020年一季度公司营收同比增长8.5%至16.7亿元，归母净利同比增长48.7%至1.83亿元。我们预计2020-2022年EPS分别为0.63、0.75、0.89元，维持“增持”评级。

材料跌价+产品结构优化带动毛利率提升，个护产品发展值得期待

2019年公司生活用纸营收同比增长17.6%至65.5亿元，毛利率同比大幅提升5.39pct至39.95%，毛利率提升一方面系公司持续优化产品结构，新棉初白、自然木等高毛利率产品占比提升至约70%，带动毛利率上行；另一方面则是受益于2018年11月以来材料木浆价格的持续下跌、盈利能力稳步提升，据卓创资讯，2019年针叶浆/阔叶浆价格分别同比下跌25%/21%，20Q1均价同比分别下跌20%/31%，环比19Q4均价基本持平。19年公司全新打造个护品牌“朵蕾蜜”，实现营收322万元，毛利率达39%，随着新品类逐步发展，未来有望成为收入新增长。

加大市场开拓力度与产品研发投入，期间费用率同比上行

19年期间费用率同比提升5.6pct至39.6%，其中销售费用率同比提升2.8pct，主要系加大市场开拓力度，产品促销费用占营收比重同比提升约2.1pct；管理研发费用率同比提升1.6pct，主要系产品研究开发投入加大所致。经营性现金流净额同比增长211.1%至13.60亿元，主要系18年基数较低，以及19年收到货款增加与支付材料款减少所致。

20Q1收入实现稳健增长，毛利率同比大幅提升

在疫情影响之下，一季度经营仍有亮眼表现，20Q1营收同比增长8.5%至16.7亿元，我们判断主要系电商渠道实现快速增长，同时线下经销商为春节备货充足、物流受阻后仍可实现较好销售，支撑Q1收入稳健增长。受益于产品结构升级、材料成本跌价，20Q1毛利率同比提升11.1pct至45%。20Q1期间费用率同比提升7.26pct至30.8%，其中销售费用率提升5.4pct，主要系加大促销力度与网络开拓力度所致；管理研发费用率同比提升2.2pct至8.0%，主要系股权激励摊销费用、折旧费用大幅增加所致。

成本下行与产品布局优化双助力，维持“增持”评级

考虑到疫情有望提升居民卫生意识、催化生活用纸需求，同时成本下行与产品结构优化带动公司盈利能力持续提升，调整盈利预测，预计2020-2022年公司归母净利8.22、9.80、11.7亿元（2020-2021年前值7.3、8.9亿元），EPS为0.63、0.75、0.89元。公司自2010年上市以来PE（TTM）中枢为43.6x，考虑到19年以来公司盈利能力稳步提升，较历史中枢的估值折价幅度理应有所收窄，给予中顺洁柔2020年32~35倍PE估值，目标价格区间为20.16~22.05元（前值15.68~16.80元），维持“增持”评级。

风险提示材料价格大幅波动，市场竞争加剧，疫情发展不确定性。

深度报告合集

【年度及中期策略】

【2020年轻工行业年度策略】B端紧握行业机遇，C端精选优质个股20191126

【2019年轻工行业中期策略】精选稳健增长和景气改善品种20190513

【2019年轻工行业年度策略】优选龙头，静待政策风来 20181120

【2018年轻工行业中期策略】坚守龙头，精选预期差 20180527

【2018年轻工行业年度策略】业绩为王，首选龙头 20171130

【2017年轻工行业中期策略】山穷水复疑无路，柳暗花明又一春 20170619

【财报综述】

【轻工行业2019年三季报综述】家居、造纸基本面阶段性企稳

【轻工行业2019年中报综述】增长旅游放缓，企业分化加剧 20190901

【轻工行业18年年报/19Q1季报综述】家居结构性分化，包装景气延续20190505

【2018年轻工行业三季报综述】家居造纸增长放缓，包装盈利有望企稳 20181102

【2018年轻工行业中报综述】行业分化加剧，龙头强者恒强 20180902

【轻工行业17年年报/18年一季报综述】行业稳步增长，龙头业绩亮眼 20180503

【轻工行业16年年报/17年一季报综述】一季报开门红，龙头成长性持续 20170510

【海外龙头成长复盘系列专题研究】

【海外龙头成长复盘系列之家得宝】精准定位市场需求， 渠道发力铸造龙头

【海外龙头成长复盘系列之宜得利】穿越地产周期的成长的日本家居龙头

【国际比较系列专题研究】

【国际比较系列之床垫篇】渠道、技术齐发力，品牌企业显实力

【国际比较系列之沙发篇】竞争格局分散，品牌崛起好龙头

【国际比较系列之橱柜篇】观他山兴衰成败，我国龙头崛起

【国际比较系列之卫浴篇】整装风起，龙头受益

【国际比较系列之造纸篇】落后产能加速淘汰，好造纸龙头

【家居板块专题研究】

【掘金轻工Alpha系列】靠内功提份额， 深耕整装和大家居20190724

【我们如何软体家居】把握地产结构性机遇，好软体发展前景 20180919

【家居方法论之财务、估值选股框架】制造为纲，营运为锚 20180425

【家居产业系列研究（十一）】从家电行业家居集中度提升路径 20180418

【家居产业系列研究（十）】新零售风口，再家居渠道融合 20180323

【家居产业系列研究（九）】精装业务放量，行业洗牌加速 20180309

【家居产业系列研究（八）】敢问路在何方大家居模式漫谈 20171114

【家居产业系列研究（七）】木门行业升级整装待发 20170308

【家居产业系列研究（四）】木地板行业平稳发展中寻找新机遇 20160927

【家居产业系列研究（三）】木材、涂料、实木定制 20160818

【家居产业系列研究（二）】七夕除了玫瑰，你也许还需要一张床垫 20160808

【家居产业系列研究（一）】当我们谈论人造板时，我们在谈论什么 20160808

【包装&造纸板块专题研究】

当前时我们如何包装边际改善，静待反弹

涨价窗口再至，造纸板块存反弹机会  20180416

博弈业绩兑现的估值修复行情 20180102

以史为鉴涨价延续，板块仍有空间 20170926

【个股深度研究】

【欧派家居】 不惧潮水退去，开启精益化扩张20200415

【【江山欧派(603208)、股吧】】深耕木门品类，工装业务快速发展20200331

【【裕同科技(002831)、股吧】】5G驱动产业回暖，新一轮成长可期20200314

【【喜临门(603008)、股吧】】战略转向精耕细作，自主品牌表现亮眼20191024【帝欧家居】新老客户共驱成长，规模效应逐步显现20190908

【齐心集团】受益阳光集采政策，办公业务快速增长 20190711

【【永艺股份(603600)、股吧】】A股椅业第一股，内外销双轮驱动 20190403

【合兴包装】盈利显弹性，制造+服务双发力 20190325

【好太太】晾晒行业龙头，“智能+”引领转型 20181229

【欧派家居】弄潮大家居时代，尽显龙头本色 20181226

【志邦家居】进军全屋定制，新品类蓄势待发 20181226

【我乐家居】全屋定制快速发展，产能扩张破除瓶颈 20181226

【金牌厨柜】品类渠道齐发力，铸造橱柜金牌 20181226

【晨光具】“一体两翼”护航，迈向创巨头 20181226

团队介绍

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