【华泰轻工陈羽锋】年报评 | 合兴包装制造业务承压，PSCP平稳运行

陈羽锋 S0570513090004 研究员

倪娇娇 S0570517110005 研究员

周  鑫 S0570118080060 联系人

本摘编自华泰证券研究所2020年4月30日已对外发布的研究报告《合兴包装制造业务承压，PSCP平稳运行》，具体内容以研究报告为准。

核心观

2019年归母净利润同比增长14.5%

2019 年公司实现营收111.1 亿元，同比下滑8.8%；实现归母净利润 2.7 亿元，同比增长14.5%（符合业绩预告的2.7亿元），扣非后归母净利润同比增长1.6%至2.2亿元。受疫情影响，20Q1营收同比下滑32.9%至19.3亿元，归母净利润同比下滑46.2%至3678万元。我们预计公司 2020~2022 年 EPS 分别为 0.25、0.27、0.30元，下调至“增持”评级。

传统业务受需求影响承压，PSCP平台平稳运行

中美贸易摩擦背景下，美国加征关税影响箱板瓦楞包装行业下游需求，进而影响到包装企业的订单量。分业务，2019年公司包装制造业务实现营收76.9亿元，同比下滑17.5%。公司PSCP平台平稳扩张，2019年公司上线“联合包装网”网络系统2.0版正式上线，增强公司包装服务和供应能力；年内平台成立青岛合荣包装、浙江合嘉包装公司，截至2019年底，PSCP客户数量拓展至1716家，同比增加近400余家，实现营收34.0亿，同比增长19.9%。此外，IPS项目稳步推进，2019年与深圳景田签订5年期合作协议，合作期内，景田向公司采购总份额将不低于50%。

毛利率稳中有升，行业弱景气拖累营运能力

受益材料价格下行，2019年公司综合毛利率同比+0.5pct至13.0%，分业务来，包装制造业务/PSCP平台毛利率同比分别提升1.8/0.1pct至16.8%/4.6%。费用率方面，期间费用率同比提升0.9pct至8.7%，其中销售/管理+研发/财务费用率同比分别+0.4/+1.1/-0.3pct至4.4%/4.9%/0.7%。行业景气偏弱拖累营运能力，2019年应收账款周转天数同比增长12天至86天，应付票据周转天数同比减少11天至22天，致使公司经营性现金流同比下降29.9%至3.9亿元；报告期内借款规模减少，筹资性现金流净额同比减少41.0%至3.5亿元。

切入阿里供应链，中长期市占率有望逐步提升

公司全资子公司与杭州菜鸟签订采购协议，为其国内主要口岸的第三方仓储服务商提供包材。公司此次切入阿里供应链，锁定大客户，是推进“集团化大客户”战略的体现，2020年在国内外整体需求承压背景下，公司订单有望保持平稳向上。中长期，公司为纸包装行业规模最大企业（以中国包装联合会预估的纸质包装业产值测算，公司2019年市占率预计为1.2%），未来有望凭借“制造+服务”持续提升在纸包装行业的市场份额。

下调盈利预测，下调至“增持”评级

考虑到疫情影响，我们下调盈利预测，预计公司 2020~2022 年归母净利润分别为2.9、3.2、3.5亿元（2020~2021前值为4.8、5.8亿元），对应 EPS 为0.25、0.27、0.30元，当前股价对应 2020年 14.2xPE ，可比公司2020年Wind一致预测PE均值为16.1x，给予公司2020年16~17x目标市盈率，对应目标价格区间3.93~4.18元（前值为7.36~7.68元），下调至“增持”评级。

风险提示需求修复不及预期，材料价格大幅波动。

深度报告合集

【年度及中期策略】

【2020年轻工行业年度策略】B端紧握行业机遇，C端精选优质个股20191126

【2019年轻工行业中期策略】精选稳健增长和景气改善品种20190513

【2019年轻工行业年度策略】优选龙头，静待政策风来 20181120

【2018年轻工行业中期策略】坚守龙头，精选预期差 20180527

【2018年轻工行业年度策略】业绩为王，首选龙头 20171130

【2017年轻工行业中期策略】山穷水复疑无路，柳暗花明又一春 20170619

【财报综述】

【轻工行业2019年三季报综述】家居、造纸基本面阶段性企稳

【轻工行业2019年中报综述】增长旅游放缓，企业分化加剧 20190901

【轻工行业18年年报/19Q1季报综述】家居结构性分化，包装景气延续20190505

【2018年轻工行业三季报综述】家居造纸增长放缓，包装盈利有望企稳 20181102

【2018年轻工行业中报综述】行业分化加剧，龙头强者恒强 20180902

【轻工行业17年年报/18年一季报综述】行业稳步增长，龙头业绩亮眼 20180503

【轻工行业16年年报/17年一季报综述】一季报开门红，龙头成长性持续 20170510

【海外龙头成长复盘系列专题研究】

【海外龙头成长复盘系列之家得宝】精准定位市场需求， 渠道发力铸造龙头

【海外龙头成长复盘系列之宜得利】穿越地产周期的成长的日本家居龙头

【国际比较系列专题研究】

【国际比较系列之床垫篇】渠道、技术齐发力，品牌企业显实力

【国际比较系列之沙发篇】竞争格局分散，品牌崛起好龙头

【国际比较系列之橱柜篇】观他山兴衰成败，我国龙头崛起

【国际比较系列之卫浴篇】整装风起，龙头受益

【国际比较系列之造纸篇】落后产能加速淘汰，好造纸龙头

【家居板块专题研究】

【掘金轻工Alpha系列】靠内功提份额， 深耕整装和大家居20190724

【我们如何软体家居】把握地产结构性机遇，好软体发展前景 20180919

【家居方法论之财务、估值选股框架】制造为纲，营运为锚 20180425

【家居产业系列研究（十一）】从家电行业家居集中度提升路径 20180418

【家居产业系列研究（十）】新零售风口，再家居渠道融合 20180323

【家居产业系列研究（九）】精装业务放量，行业洗牌加速 20180309

【家居产业系列研究（八）】敢问路在何方大家居模式漫谈 20171114

【家居产业系列研究（七）】木门行业升级整装待发 20170308

【家居产业系列研究（四）】木地板行业平稳发展中寻找新机遇 20160927

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【家居产业系列研究（一）】当我们谈论人造板时，我们在谈论什么 20160808

【包装&造纸板块专题研究】

当前时我们如何包装边际改善，静待反弹

涨价窗口再至，造纸板块存反弹机会  20180416

博弈业绩兑现的估值修复行情 20180102

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团队介绍

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