东方红资产管理江琦行业边际变化正在又一次改变医药投资

作者 | 猫头鹰6号

支持 | 猫头鹰捕基能手 

2022年9月，悲观情绪一度笼罩着A股市场。当时，作为东方红历史上第一位医药行业主题基金的基金经理，深耕医药行业多年的江琦，在公司内部做了一番分享——

首先，药品和器械的集采政策出现了边际缓和的迹象，降价幅度相对过去几年明显收窄；

其次，医药行业需求稳定，从行业收入与利润增速来看，即使剔除疫情受益的影响，过去三年也依然维持了增长，未来随着老龄化的深入，将愈发不可或缺；

再次，在公司基本面上，经历集采的压力、牛市后的调整，很多公司已经渡过了业绩与估值回调的压力，目前进入到了业绩增长稳定、估值较低、现金较多的新阶段；

最后，医药行业成交量下降到非常低的位置，公募基金医药配置比例持续创新低。

基于这四个因素，江琦认为，作为需求稳定、增长快速的行业，低估值、低配置的医药板块未来长期值得看好和重点挖掘配置。

话音刚落，随着9月底国家出台2000亿财政贴息支持医院贷款更新医疗设备的政策出台，低迷已久的医药板块一洗颓势，大幅反弹。

在精准判断的背后，江琦的医药投资密码究竟是什么？

01

周期A股医药板块的演化

在过去十多年里，医保费用管理与产业创新发展主导了A股医药板块的起起落落。

2009年，医改小组敲定新一轮医改方案，三大医保迅速推向全国，参保人数从2004年的2亿增长到2016年的13亿，再加上基本药物名录的推行、医院药物加成制度的取消，一定程度上解决了“看病难看病贵”的问题。

在此期间，医保的全面覆盖，让医药行业迎来了快速增长。2006-2010年，城镇职工、城镇居民医保扩容带动医药行业年均收入增速高于20%、年均利润增速高于25%（数据来源《中国卫生和计划生育统计年鉴》）。然而，随着医保负担越发沉重，从2011年开始，药物控费政策陆续出台，药品企业利润增速下滑，医疗器械的并购机会、医疗服务的扩张机会凸显。

政策与产业的边际变化，很快折射到资本市场上。从2013年开始，在高毛利率的医疗器械、复制性强的医疗服务领域，造就了一批批的牛股。

在2015年牛市后，过去的牛股也进入调整期，新的产业增长点与行情逻辑在重新酝酿。2017年初，当时还是券商医药研究员的江琦，发布了《2017年医药生物投资策略抓住大变革时代下的结构性机会》，指出——

2015-2016年医药行业政策全产业链出台，覆盖审批、生产、流通、服务，2017年是政策执行年，看好两票制下的医药流通企业集中度提升，集中在地方性龙头企业；长期看好创新药；关注制剂出口和高端中间体定制的CMO企业的机会。

2017年的“漂亮50”行情很快就印证了江琦的判断。上海医药、华东医药、中国医药等低估值医药流通企业迎来了利润、估值的戴维斯双击。此外，CMO行业在全球新药研发风险增加、仿制药厂商的冲击以及制药工艺要求提升的三大因素作用下，中国众多药企凭借低成本、完整的生产和物流体系，逐步打入供应商体系，提供专业化的外包服务。

2018年，医保控费进入新阶段，医药行业经历价值重估。在混沌的市场环境中，江琦明确提出，在长期维度来看，医药是以成长和科技为特征的行业，科技创新、消费升级将不断驱动企业成长。

在《兼具核心技术实力和外延整合能力的医疗器械龙头》、《角膜塑形镜进入快速发展期，技术+渠道优势巩固公司龙头地位》等一系列深度报告中，可以窥见江琦寻找高成长公司的思路——

其一，在医药行业中创新成长驱动、偏研发和制造业的领域，例如CXO、原料药、器械、疫苗，在这些领域，江琦的研究思路侧重于挖掘产业链中具有核心实力解决核心技术问题的企业，找到“边际变化”，通过捕捉政策变化、行业成本变动的号，找到受益较大的标的。

其二，在医药里偏消费的领域，例如眼科、牙科、生长激素，在这些领域，江琦的研究思路侧重于找到“量价齐升”，通过付费结构、渗透率、竞争格局，寻找在市场竞争中能够满足“未被满足的需求”、具有提价空间的产品。

显而易见的是，在过去十年医药行业的起起伏伏中，江琦把握住了该板块的周期规律长期收益来源于企业成长，极端时刻低估值公司提供安全边际和稳定收益。

在多年研究沉淀与投资经验中，江琦很快就形成了一套独特的方法论。

02

范式医药投资的方法体系

2022年年初，江琦执掌东方红史上第一只行业主题基金——东方红医疗升级，在跌宕起伏的市场中，江琦以长期行业研究为基础，搭建了一套结合长短期、轮动的方法体系——

（1）长期看公司成长。

江琦回顾了过去十年医药牛股的波动，2013-2015、2019-2020的两轮牛市，固然诞生了一批批医疗器械、血液制品、消费医疗等板块的牛股，但是真正能取得5-10年增长的公司只有极少数。

因此，如何在海量的公司中挑选出具有核心竞争力的公司、并正确推演未来演化道路，其实是非常困难的事。

在江琦的研究中，可以看到她是如何做到“找准产业趋势-抓住核心因素-展望未来发展”的。例如，在2017年底的《眼科王者，志在远方》中，江琦发现，某眼科公司门诊量和手术量一直在提升，且增长速度远超行业平均速度；更重要的是，她通过对比其三大业务白内障、视光、屈光各自的量和价，发现这三块业务实际分属不同的支付端，白内障受医保控费影响，客单价会有一定的局限，而视光、屈光由消费者付费、技术驱动价格，呈现出量价齐升的特征。

据此，她在看好之余，还依据价格体系、渠道扩张速度、消费者付费能力，大胆给出了一个非常乐观的3年后营收、利润增长预测2020年有望实现超过110亿收入和18亿利润 。而在2020年财报出炉后，该公司年收入为119.10亿、利润为17.24亿，江琦在3年前预测的数值，与实际数值之间只差毫厘。

（2）短期看边际拐点。

政策对产业发展路径往往有举足轻重的影响。江琦在研究中发现，短期上涨的行情，往往源于符合当时政策的板块或主题，契合政策方向的公司发展速度快，容易在短期内产生戴维斯双击，构成投资组合里的超额收益的来源。

比如2013年的器械市场蓬勃发展，促进了后来医疗器械板块的牛市；2018年医保控费加码，推动了消费医疗、CXO板块的上涨等等。

因此，当2022年集采谈判出现边际松动的时候，江琦在东方红医疗升级三季报里指出——

政策层面，集采2018年推行以来，很好地完成了仿制药价格的下降、仿制器械价格的下降，节约了资金，医保基金腾笼换鸟支付了更多的创新药品。2022年6月份以来，多项政策表明，医药行业政策压力最大的时间大概率已经过去了，未来边际有所缓和，医药行业的发展将走向新时期。

从东方红医疗升级的净值变化上也可以看出，较为准确地把握政策变化节点，为江琦带来了良好的收益。

（3）内部做行业切换。

医药行业门类多、各具特色，而且在不同的子行业、不同的行情演化之间，定价逻辑差异巨大。这种产业纵深、定价逻辑变动，既为基金经理带来了研究投资难度，也创造了内部轮动、把握价值修复的机会。

江琦认为，目前医药行业涉及到18个子行业和400多家公司，从历史上看，医药的市场风格也会在高成长和低估值之间进行切换。一方面，医药行业长期来看是成长驱动，因此行业发展、公司成长驱动的股价上涨是最主流和最重要的投资机会。但另一方面，当转折点来临时候，底部、低估值有变化的个股的价值重估机会同样能带来很大的收益。

例如，在东方红医疗升级2022年二、三季度的报告中，可以发现江琦配置了部分药店、中药公司，这两个板块都属于过去几年业绩、估值被压制，但2022年具备防御和改善空间的细分领域。

03

机遇后集采时代的医药投资机会

（1）短期看好政策改善后的估值修复机会。

近期，集采政策出现边际变化，贴息政策出台，医疗器械企业以及药企迎来了新的发展环境。除此以外，医药行业还涌现了不少高成长潜力的新公司，开辟了新的投资战场。在江琦与猫头鹰的调研交流以及产品的定期报告中，都有所体现——

集采政策在过去几年对药品企业的业绩、估值造成了巨大影响，在2022年政策边际放松后，药企估值单边向下的压力有了一定的缓解，有了重新建立估值体系的锚。

江琦认为，医药行业政策压力最大的时间大概率已经过去了，边际缓和的环境，将推动医药行业的发展走向新时期。经历过去一年多的出清，从公司基本面和估值角度看，很多的公司业绩与估值压力大幅降低，重回增长、现金多，从资产和价值的角度都是很好的标的。

从短期估值修复角度，中药、药店等领域比较有望实现估值修复。

江琦认为，药店在疫情期间是受损的，药品下架造成了业绩压力。但现在并购、拿店面开店都变得容易，此外，互联网医疗受到更大力度的监管，以后很多药品的流通还会重回线下药店。这几个因素的叠加，为药店未来的扩张、业绩的修复打下基础。

而在中药领域，传统中医药受到鼓励，当中最接近消费品的经典名方是最好的品类，需求随着老龄化和消费升级不断提升。而中药创新药审评规范出台后，也有望看到创新产品的出现。

此外，医药商业、制剂出口、化学仿制药等也符合低估值待修复的情况。

（2）长期看好医药行业的强劲需求与创新供给。

从需求端而言，作为“强刚需”行业之一，人们对于健康和生活的追求不会改变，医药行业具有长期配置价值。从供给端而言，创新是医药行业长期向上发展的核心驱动力，随着研发投入不断提升、政策趋向积极稳健，医药企业的发展之路将更加坚实。

长期来看，医药行业产业长期趋势不变，其创新红利、工程师红利依然存在。“只要人们对于健康和生活的追求不会改变，医药行业具有长期配置价值。”

江琦认为，在后集采时代，要寻找新的核心资产，遵从产业链发展规律，聚焦在2020-2022年上市的科技创新的新股，它们有望在经历解禁压力、估值消化、同时业绩快速增长之后，成为下一个十年的牛股聚集地。其中，加速产业链国产替代的领域，例如上游原材料、核心材料、科研试剂、质谱仪、测序仪及试剂公司；创新产品的医疗机器人、瓣膜、多焦晶体、大型放射类设备公司，将可能成为未来的大牛股温床。

尾声

医药行业分支多、变化多，对基金经理来说既是机会也是挑战。江琦有长期且深入的研究，通过把握历史规律、内部切换及长期趋势努力获得超额收益。

对江琦来说，深耕医药行业的研究超10年，为她搭建了一个指南针，让她可以穿行于不同的细分行业与市场环境，找到优秀的投资标的与良好的投资时机。

众所周知，医药行业子行业众多，未来叠加中国人口老龄化、医保控费、产业链转移、创新药弯道超车、消费升级等因素的影响，在这样的复杂环境下，江琦的丰富经验让她在医药投资上不断稳步前行。

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资料来源

20170211-2017年医药生物投资策略抓住大变革时代下的结构性机会

20171218-眼科王者，志在远方

20181203-兼具核心技术实力和外延整合能力的医疗器械龙头

20190604-角膜塑形镜进入快速发展期，技术+渠道优势巩固公司龙头地位

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